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本文是復(fù)星創(chuàng)富執(zhí)行總裁張良森博士在此次論壇上所做的關(guān)于“國際化投資與并購”的演講。他不僅詳細(xì)介紹了復(fù)星集團(tuán)的海外并購戰(zhàn)略，還全面地分享了復(fù)星集團(tuán)判斷投資價值的五個標(biāo)準(zhǔn)。文章雖長，但全都是干貨，絕對值得一讀。
今天分享的主題是跨境并購。其實投資不管是國內(nèi)的還是國外的，是股票市場或是股權(quán)投資、VC投資，其本質(zhì)是不變的——就是看三點，一是這個行業(yè)值不值得投資，二是有沒有儲備優(yōu)秀的團(tuán)隊，三是有沒有找到解決需求的商業(yè)模式。不管什么投資，都要問自己這個行業(yè)好不好，這個企業(yè)好不好，有沒有投資所需要的放大效應(yīng)。
一、PE投資非常難，主要靠三塊
我先講一下復(fù)星做的PE投資（Private Equity，私募股權(quán)投資），不分國內(nèi)和國外。
大家經(jīng)常能聽到PE投資，PE投資實際上非常難做的。PE投資和二級市場投資的區(qū)別在哪里？二級市場投資隨時都可以糾錯，但PE投資投完以后五年不能動，所以要看準(zhǔn)一個企業(yè)五年后的狀況。
其實做這樣的判斷是非常難的，即使是企業(yè)的高管也很難看得清楚企業(yè)五年后的情況。PE投資就是想做這個事情，就是想知道這個企業(yè)五年以后會怎么樣。
PE投資靠三塊：
1、發(fā)現(xiàn)價值
這個企業(yè)在人家不看好的情況下你已經(jīng)看好、看準(zhǔn)了，像滴滴打車，A輪的時候能看準(zhǔn)，其實是發(fā)現(xiàn)了這個平臺的價值；
2、投完之后的幫助
在投完以后，幫它提升或者說補(bǔ)足原來的短板，提升價值，或是通過并購來補(bǔ)充產(chǎn)品線等放大規(guī)模。
3、放大價值
除了上市以外，放大價值還有很多途徑，比如對接資本市場、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)杠桿、研究廣告投入杠桿等，用不同的杠桿把這個企業(yè)的價值放大。
二、從五個方面判斷是否值得投資
復(fù)星集團(tuán)通常是從五個方面來判斷這個行業(yè)或者企業(yè)值得不值得去投資。
1、這個管理團(tuán)隊值不值得你投資。大家都說投資就是投人，要不斷總結(jié)成功的企業(yè)家和團(tuán)隊有哪些共同的特質(zhì)。
2、這個行業(yè)值得不值得你投資。行業(yè)每天都在變，要判斷一個行業(yè)好不好，首先要分析這個行業(yè)的結(jié)構(gòu)。
3、這個行業(yè)未來成長性怎么樣。因為投資總是要投會成長的企業(yè)，不成長的都是失敗的。京東到今年1500億的銷售收入，雖然還是虧損的，但是它一直在成長，成長能解決企業(yè)價值的很大方面。
4、這個企業(yè)的商業(yè)模式跟競爭對手有什么區(qū)別，是同質(zhì)化的商業(yè)模式，還是個性化的商業(yè)模式。
5、這個企業(yè)如果跟資本市場對接，會不會有什么明顯的障礙。有很多企業(yè)做得非常大，卻始終進(jìn)不了資本市場，實現(xiàn)不了放大的效應(yīng)，所以這樣的企業(yè)就不是最佳的投資對象。
三、什么樣的團(tuán)隊值得投資？
一個團(tuán)隊好不好，如何判斷？
看一個企業(yè)的董事長每天做什么，就能看到這個企業(yè)能做得多大。若董事長管得很細(xì)，這個企業(yè)絕對做不大。馬云從1999年開始創(chuàng)業(yè)的時候，別的什么都沒做，就每天都在想商業(yè)模式的更新，想每一塊經(jīng)營領(lǐng)域的改良和改善。
我認(rèn)為，如果一個企業(yè)有過顛覆性的創(chuàng)新，而且這個顛覆性的創(chuàng)新是幫助過這個企業(yè)取得跳躍式發(fā)展的，我們可以安靜等待這個企業(yè)未來會有再次顛覆性創(chuàng)新的機(jī)會。
其次，要看管理平臺是不是開放，封閉的管理平臺也照樣催生不了大企業(yè)。以前一個好的商業(yè)模式能保持五六年，現(xiàn)在若是不改良只能保持一兩年。再就是看董事長是否有開放的心態(tài)。我曾經(jīng)投過一個企業(yè)，這個企業(yè)老板很年輕，他已經(jīng)把產(chǎn)品做到了該領(lǐng)域的中國的老大。有一家德國同行對他們有并購的意向，他花了很多時間接待。我問他你的企業(yè)要上市了不可能賣的，為什么還費這么大工夫接待？他說，沒接待怎么能下結(jié)論賣還是不賣？我接待同行，起碼對我有幫助。若是談完以后覺得可以，再談合作。他始終保持著一個非常開放的心態(tài)來對待。后來這個德國的同行做了一個多禮拜的盡職調(diào)查，給他寫了一個長達(dá)六、七頁紙的管理建議書，把這家企業(yè)的每一個缺點都挖到了深處。最后雖然并購沒有成功，這兩家企業(yè)之間的合作已經(jīng)開始了。這個企業(yè)上市那天，這位董事長對我說，那次接待德國企業(yè)對他競爭力的提升有非常大的好處。
還有，培養(yǎng)人非常重要，董事長一定是花很多的時間去管理培養(yǎng)副總等。董事長對副總們越了解，一定對他們的潛能發(fā)揮得越深。放權(quán)是培養(yǎng)人的關(guān)鍵。我投過一個企業(yè)，馬上要上市了，他的董事長曾經(jīng)是一個世界500強(qiáng)企業(yè)的中國區(qū)總裁，帶了一幫剛畢業(yè)的大學(xué)生出來創(chuàng)業(yè)。這些學(xué)生原來一點經(jīng)驗都沒有，而他還是敢放權(quán)給他們，做對了表揚(yáng)，做錯了糾正。15年過去了，現(xiàn)在這家企業(yè)有六七十億的銷售收入了，這些副總們也個個都具備了一流企業(yè)家的特質(zhì)。
四、什么樣的行業(yè)值得投資？
我再講一下什么樣的行業(yè)是屬于好行業(yè)。
大家都思考過這個問題，最淺層次的行業(yè)分析就是行業(yè)供需分析，比如說產(chǎn)能過剩。中層次的行業(yè)分析是行業(yè)要素分析，深層次的行業(yè)分析是行業(yè)結(jié)構(gòu)分析。
我認(rèn)為有些行業(yè)是永遠(yuǎn)做不出大企業(yè)來的，我把這種行業(yè)叫做零散型的行業(yè)。比如休閑食品是做不大的，因為不同地域?qū)π蓍e食品的喜好不一樣。要判斷這個行業(yè)的差異化程度，最高價值和最低價值相差多少倍，相差越大的，競爭要素就是性能，是要靠品牌競爭的。比如快遞，順豐的價格是其他快遞的3-5倍，這個也能催生大企業(yè)，這個時候是靠服務(wù)和速度制勝。但是焦炭，價格幾乎沒有差異，這種產(chǎn)品只能靠成本和規(guī)模制勝。
分析一個行業(yè)，一定要把這個行業(yè)里最重要的競爭要素概括整理出來。若在一個行業(yè)里，老五在各個競爭要素上都比老大好，但是規(guī)模只有老大的四分之一，我肯定投老五，因為它具有趕超的潛力。
究竟什么樣的行業(yè)是好行業(yè)？主要還是看兩方面，一是行業(yè)結(jié)構(gòu)，第二是行業(yè)競爭要素。行業(yè)的競爭格局是由什么來決定的？有一種說法是由行業(yè)前五名企業(yè)之間互相的關(guān)系決定的。前五名企業(yè)互相之間的關(guān)系，決定了這個行業(yè)會不會打價格戰(zhàn)。
五、什么樣的企業(yè)值得投資？
投資肯定是投成長，這個企業(yè)未來不成長你投是沒有用的。但是怎樣判斷這個企業(yè)是否會成長？要分析這個企業(yè)過去成長快的原因是什么，驅(qū)動力是什么，是行業(yè)帶來的，還是企業(yè)帶來的。如果是行業(yè)帶來的，早晚有一天會飽和，如果是企業(yè)帶來的，相對來說安全一點。
市場份額提高所帶來的成長是最有質(zhì)量的成長。在充分競爭的行業(yè)里，“市場份額”這個詞是非常有用的。市場份額是從競爭對手那里搶過來的蛋糕，真的是要靠實力的。我投過一個汽車零部件的項目，六、七年的時間市場份額翻了兩倍，比行業(yè)增長速度快很多。這說明這個企業(yè)是有前景的，產(chǎn)品是好的。產(chǎn)品性能的提高、生產(chǎn)成本的下降、新產(chǎn)品開發(fā)速度的保證等是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)因。所以我喜歡看自我改善能力強(qiáng)的企業(yè)，自我改善能力決定企業(yè)成長速度和成長邊界。
另外找一些風(fēng)口，這個行業(yè)上下游會發(fā)展得很快，比如說物流行業(yè)。這就是高彈性行業(yè)，即行業(yè)本身增長速度快于下游行業(yè)增長速度。
有一種行業(yè)，是靠平臺積累的行業(yè)。要判斷這樣的企業(yè)能不能做大，要判斷這個平臺流量累積的速度夠不夠快。人力資源也是一個平臺，比如你要看第五個副總招進(jìn)來能不能對前面幾個副總有幫助，其實也是一個平臺累積效應(yīng)。以平臺而增長，就看這個平臺是不是有裂變的可能。
企業(yè)做大了有瓶頸怎么辦？做投資的人也要去找這些企業(yè)具備哪些特征，要不斷思考這個企業(yè)的天花板在什么地方。比如現(xiàn)金流的陷阱，組織退化的陷阱，核心管理能力的陷阱，要能看到哪些東西在倒退，哪些東西在前進(jìn)。
總結(jié)一下，如何判斷一個企業(yè)的成長性？正的方面，要看它的成長動因是什么。負(fù)的方面，要總結(jié)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的天花板，也就是它成長的陷阱和瓶頸在哪里。
六、獨特的商業(yè)模式與IPO可行性也很重要
未來的競爭一定是在商業(yè)模式上的競爭。所謂商業(yè)模式就是運行模式，說白了就是盈利模式。同一個行業(yè)不同的企業(yè)都有它的獨特商業(yè)模式，全世界找不出完全一樣的兩個企業(yè)出來。
什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式？你尋找了一個獨特的商業(yè)模式出來，你就能夠創(chuàng)造一個行業(yè)。如果你這個行業(yè)模式是獨特的，你能避免激烈的競爭，就能給你的發(fā)展帶來一個相對寬松的環(huán)境。
另外，要做IPO可行性分析。這個企業(yè)如果做得很大，上不了市，缺少了最后對接資本市場的一套工具，這樣也是可惜的。假如你在投資分析體系去思考這個企業(yè)IPO的可行性，上市的可行性，在未來就更完美。
所以不管做國內(nèi)的項目，還是做國外的項目，都要思考這五個方面：團(tuán)隊怎么樣，行業(yè)怎么樣，企業(yè)成長怎么樣，商業(yè)模式怎么樣，對接資本市場的可行性怎么樣。
七、復(fù)星集團(tuán)的海外并購戰(zhàn)略
1992年復(fù)星集團(tuán)前身創(chuàng)立的時候，因為四個創(chuàng)始人三個是學(xué)生物科學(xué)的，就選擇了生物制藥作為主，98年2月就把復(fù)星醫(yī)藥上市了。之后董事會開始制定第二步戰(zhàn)略，要強(qiáng)化研究，復(fù)星醫(yī)藥03年就并入了最大的醫(yī)藥工業(yè)研究企業(yè)。第二條腿就是流通，在上海、北京都有藥房，參與了國藥控股的國企改制。
現(xiàn)在除了醫(yī)藥外，還有幾個板塊，地產(chǎn)、鋼鐵、商業(yè)旅游文化、金融等。我08年到復(fù)星，那時集團(tuán)已經(jīng)開始著力轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在的企業(yè)戰(zhàn)略是形成以保險為核心的國一流投資集團(tuán)。際現(xiàn)有的保險四家在海外，包括德國的一個私人銀行BHF-Bank。07年集團(tuán)在香港整體上市。
重點講一下這五年的國際化發(fā)展。復(fù)星集團(tuán)明確提國際化是2009年底。2010年初，當(dāng)時董事會針對到底國際化怎么做的問題思考了很長時間，把戰(zhàn)略規(guī)劃和投資策略思考得很成熟。當(dāng)時集團(tuán)董事會思考要如何走一條能發(fā)揮復(fù)星特長的國際化。
我們發(fā)現(xiàn)很多在國外很好的企業(yè)，來開拓中國的市場都失敗了。因為中國太大，各方面情況太多變太復(fù)雜。而復(fù)星是土生土長的中國企業(yè)，在各個地方和多個行業(yè)都有一定涉足，所以09年的時候我們就提到這樣一個策略，叫“中國動力嫁接全球資源”——全球好的企業(yè)來分享中國的成長動力，我們來幫他開拓中國市場。
另外，要對國際優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)進(jìn)行區(qū)別分工，法國是奢侈品、時尚，德國是工業(yè)部件、裝備制造，美國是金融，臺灣和韓國是電子。這樣你就不會依賴一個企業(yè)，而是依賴一個區(qū)域。
再就是一把手工程。我們集團(tuán)董事幾乎每個國際化項目都參與，隨著項目積累越多，我們有一個全球人才的儲備，都集中在這些人。
此外，雖然已經(jīng)考慮了很久，我們剛開始做的時候還是是小步走，第一個項目只投了11%多的股權(quán)，三個多億。第二個項目也不大，用了一年多的時間，但積累了很多的經(jīng)驗。這兩個項目投完以后，因為這兩個企業(yè)在歐洲還是很有名的企業(yè)，所以很多記者報道和媒體采訪，很多相關(guān)的企業(yè)只要來開中國的市場，都會找上門來，所以積累了很多的項目資源。
最終，我們把這兩個項目得和失的經(jīng)驗都積累在了一個平臺上。最近大家有沒有關(guān)注巴菲特？他花了372億美元收購了一個飛機(jī)零部件以及能源生產(chǎn)設(shè)備制造商——精密機(jī)件公司(Precision Castparts Corp)。他從來不做裝備制造業(yè)，為什么收購了一家這樣的企業(yè)呢？他就是看重這個企業(yè)強(qiáng)大的積累平臺的能力。這個企業(yè)從1990年到現(xiàn)在并購了18次，每并購一次毛利率都會提高，產(chǎn)品都會升級。從90年12%的毛利率，現(xiàn)在變成了38%，這在美國是非常罕見的。這個企業(yè)每收購一個，都把自己的平臺能力提高了，所以有很大的平臺輻射能力。我們也是這樣做的，從09年到現(xiàn)在我們并購了30多個項目，現(xiàn)在平臺力量已經(jīng)積累得很強(qiáng)。
在此之前我們也儲備了很多人才，比如斯諾（小布什總統(tǒng)任職期間的美國財政部長）是我們集團(tuán)董事會顧問，國際業(yè)務(wù)部的負(fù)責(zé)人都是長期在海外工作的華人。復(fù)星所投資的每一個國際化項目，都是在內(nèi)外社會資源共同論證下做的，所以我叫全方位資源系統(tǒng)論證。我們跟國際巨頭都交朋友，如凱雷、保德信等。以此消除我們集團(tuán)前面幾個項目的系統(tǒng)風(fēng)險。
所以復(fù)星國際化是四個準(zhǔn)備：第一，做之前思考得很成熟了，戰(zhàn)略規(guī)劃很成熟了；第二，儲備了很多人才；第三，從小項目做起，后面再做大；第四，交了很多的國際巨頭朋友。
我們投了30多個項目。休閑投了地中海俱樂部，是國際做旅游的，加拿大太陽馬戲團(tuán)是娛樂的，好萊塢投了一個電影制片企業(yè)，這三個都是做娛樂的。我們高端消費品投了意大利做男裝的，還有美國做女裝的，還有在以色列投了一個醫(yī)療器械。房地產(chǎn)在紐約，在倫敦，在日本東京投了一些商業(yè)地產(chǎn)，金融我們投了一些保險公司，投了兩個銀行。高端消費品、金融保險、快樂文化休閑、醫(yī)療健康等，這幾個方面形成了以保險為核心的國際化集團(tuán)。
八、復(fù)星創(chuàng)富現(xiàn)在在國內(nèi)和國外做的事情
總結(jié)一下復(fù)星創(chuàng)富現(xiàn)在在國內(nèi)和國外做的事情。在國內(nèi)做的四件事，第一個是傳統(tǒng)股權(quán)投資。這個現(xiàn)在還是大頭，但不是盲目去做，思路是研究成熟的企業(yè)背后的成長路徑，然后按它的模式尋找我們潛在的投資對象。
第二大類叫第三方化趨勢。原來中國很多企業(yè)東西原來都是自己做的，未來隨著分工越來越細(xì)，都包給第三方。我們沿著很嚴(yán)格的模型在做一些投資。再就是混合所有制的改制，這是復(fù)星做得比較多的，前后參與了30多家國有企業(yè)改制。
第三，二級市場+一級市場。我用一級市場的眼光去投二級市場，我?guī)退ゲ①?，促進(jìn)它的產(chǎn)業(yè)升級，分享它的成長。
第四，產(chǎn)業(yè)整合、平臺投資。中國未來空白創(chuàng)造一個企業(yè)的機(jī)會越來越少，未來一定是厲害的企業(yè)把不厲害的企業(yè)兼并。你可以去整合一些平臺，不斷收購?fù)?，把企業(yè)做到最大。
現(xiàn)在國內(nèi)的投資差不多就是這四種類型。至于國外，堅持的是“中國動力嫁接全球資源”這個走出去的戰(zhàn)略，進(jìn)行一些海外并購，中國的企業(yè)去并購國外的企業(yè)，國外的企業(yè)被中國企業(yè)控股，幫助中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級；也有國內(nèi)外資反向并購國外母公司，去并購跨國公司在中國的子公司。還有中概股的私有化等。