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與安邦系、中植系等在財(cái)務(wù)投資領(lǐng)域長(zhǎng)袖善舞的“資本+產(chǎn)業(yè)”帝國(guó)不同，在A股市場(chǎng)上，還有另一派玩轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)投資的“產(chǎn)業(yè)+資本”帝國(guó)，雖說(shuō)二者都通過(guò)資本來(lái)做產(chǎn)業(yè)整合，但不同的是，前者是把產(chǎn)業(yè)當(dāng)手段，很少控股產(chǎn)業(yè)公司，目的是獲取資本溢價(jià)。后者則把產(chǎn)業(yè)當(dāng)目的，資本只是支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的手段而已。

清華大學(xué)105年校慶剛過(guò)，趁著這個(gè)熱乎勁，研客君順道帶大家來(lái)扒一扒目前在A股市場(chǎng)上，玩的風(fēng)生水起的幾個(gè)產(chǎn)融大系：清華系、海航系、復(fù)星系，分別都是怎么玩轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)投資的。

清華系：一花三葉圍繞產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

提起清華，很多人想到的是自強(qiáng)不息的清華大學(xué)。但不知在水木清華背后，還有一個(gè)控制著千億資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)帝國(guó)——清華控股。

清華控股最初只是清華大學(xué)的校辦企業(yè)，上世紀(jì)80年代中期到90年代中期，國(guó)內(nèi)興起一波高校興辦企業(yè)的潮流，而清華大學(xué)一個(gè)個(gè)以科研成果為基礎(chǔ)的公司也呱呱墜地，典型標(biāo)志為1988年清華大學(xué)科技開(kāi)發(fā)總公司的成立。這是清華大學(xué)組建的第一間綜合性公司，也即紫光集團(tuán)的前身。

90年代中期至2003年，清華大學(xué)資產(chǎn)帝國(guó)初具雛形，旗下同方股份、紫光股份、誠(chéng)志股份相繼上市。這個(gè)階段，其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)184億元。2003年至2012年。清華大學(xué)正式組建了清華控股有限公司，同意持有并管理原來(lái)的校辦企業(yè)、系辦企業(yè)等，實(shí)現(xiàn)了校企分離。

2012年以來(lái)，清華控股憑借其殷實(shí)的資本實(shí)力、堅(jiān)實(shí)的技術(shù)后盾、開(kāi)始在資本市場(chǎng)攻城略地，而清華系這一稱呼，也普遍為外界所流傳與熟知。

僅以紫光為例，2013年6月以前，紫光還只是主攻地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、IT分銷，當(dāng)年7月中旬，起其就分別以18億美元、9.1億美元收購(gòu)了展訊、銳迪科，從而包攬了芯片設(shè)計(jì)企業(yè)前三名中的二名。

去年，認(rèn)購(gòu)帶有軍工色彩的TCL4.8億股、買下沈陽(yáng)機(jī)床21.52%股份、收購(gòu)惠普旗下華三、240億元認(rèn)購(gòu)西部數(shù)據(jù)、6億美元認(rèn)購(gòu)臺(tái)灣“封測(cè)三哥”力成科技……去年7月，紫光集團(tuán)宣布230億美元收購(gòu)全球第四大半導(dǎo)體存儲(chǔ)及影像產(chǎn)品制造商美光科技，出價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2013年雙匯以71億美元收購(gòu)史密斯菲爾德食品的紀(jì)錄。

今年開(kāi)年，紫光集團(tuán)又舉牌中發(fā)科技。若上述投資全部順利實(shí)施，清華系旗下僅紫光系在資本市場(chǎng)上總體投資額已超1600億元人民幣。

應(yīng)接不暇的是，自紫光集團(tuán)在資本市場(chǎng)名聲鵲起后，清華系旗下同方股份、誠(chéng)志股份、啟迪控股等，也紛紛大展拳腳。

工商資料顯示，清華控股由清華大學(xué)100%持有，而清華大學(xué)由國(guó)家教育部100%持有。目前清華控股旗下主要資本平臺(tái)包括，紫光集團(tuán)，該公司由清華控股、以及清華校友總會(huì)理事趙偉國(guó)全資子公司——北京健坤投資集團(tuán)分別持有51%、49%股權(quán)；啟迪控股，清華控股持有44.92%股權(quán)，北京百駿投資有限公司、國(guó)美控股集團(tuán)有限公司則分別持有30.08%、25%股權(quán)；另外，由清華控股分別持有25.42%、38.01%的同方股份、誠(chéng)志股份，也是清華控股旗下重要上市平臺(tái)。

截止目前，清華控股旗下一花三葉的三足鼎立格局已然顯現(xiàn)。

其中，激進(jìn)的紫光系定位于全球集成電路巨頭，主要發(fā)展以集成電路芯片設(shè)計(jì)、集成電路產(chǎn)業(yè)園區(qū)和通信微電子學(xué)院為主的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈；穩(wěn)健的同方系則定位于以信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保兩大類為核心，在此基礎(chǔ)上成立計(jì)算機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)、軍工、LED等十多個(gè)產(chǎn)業(yè)本部，并以類PE模式不斷孵化企業(yè)成長(zhǎng)并推向資本市場(chǎng)；另外，靈動(dòng)的啟迪系則被內(nèi)定為清華系旗下未來(lái)環(huán)保資產(chǎn)整合平臺(tái)，致力于與科技相關(guān)的環(huán)保等產(chǎn)業(yè)，圍繞科技展開(kāi)一系列服務(wù)。

不過(guò)，清華系旗下各具特色的“三個(gè)支系”之間并非完全獨(dú)立，而是在股權(quán)、產(chǎn)業(yè)方面亦有交叉或重合。例如啟迪控股持有紫光股份12%股權(quán)、紫光集團(tuán)則持有同方股份2.35%股權(quán)，同方股份旗下子公司又通過(guò)參與定增入股紫光股份。

有人批評(píng)說(shuō)清華系旗下三個(gè)平臺(tái)定位不清，不過(guò)在一些龐大的資本系乃至產(chǎn)業(yè)巨頭里面，為了砥礪創(chuàng)新，有意設(shè)計(jì)一些內(nèi)部對(duì)手，讓其產(chǎn)生一定的競(jìng)合態(tài)勢(shì)，也不無(wú)好處。馬化騰在騰訊帝國(guó)中，還有意無(wú)意讓QQ與微信兩個(gè)團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)。

整個(gè)清華系的資產(chǎn)整合調(diào)整過(guò)程，是利益博弈的過(guò)程，未來(lái)清華系會(huì)否繼續(xù)理順上述同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)各平臺(tái)的精細(xì)化定位，按特色打包注入資產(chǎn)，仍值得關(guān)注。

無(wú)論如何，在整個(gè)清華系揮斥方遒的資本運(yùn)作背后，一條主線始終未變，圍繞產(chǎn)業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。清華系在資本運(yùn)作動(dòng)機(jī)、并購(gòu)視野、選擇并購(gòu)標(biāo)的、甚至出資額度方面均有點(diǎn)特立獨(dú)行。

從并購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)看，清華系旗下產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)，均是圍繞整個(gè)清華控股的戰(zhàn)略規(guī)劃與布局展開(kāi)，哪個(gè)平臺(tái)未來(lái)將是公司何種整合平臺(tái)，就尋找合適標(biāo)的進(jìn)行整合。

如清華系旗下清華控股、啟迪科服、清控資產(chǎn)、金信華創(chuàng)入主桑德環(huán)境（現(xiàn)名啟迪桑德）案例，清華控股當(dāng)時(shí)就明確表示，根據(jù)清華控股的發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合國(guó)家產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司將大力發(fā)展環(huán)保業(yè)務(wù)板塊，利用上市公司平臺(tái)有效整合環(huán)保行業(yè)資源。

清華控股對(duì)產(chǎn)業(yè)的重視，從其官網(wǎng)不間斷披露的召開(kāi)產(chǎn)業(yè)工作會(huì)議紀(jì)錄也可見(jiàn)一斑。在最新召開(kāi)的清華2016產(chǎn)業(yè)工作會(huì)上，清華大學(xué)常務(wù)副校長(zhǎng)程建平就指出，清華產(chǎn)業(yè)應(yīng)以實(shí)業(yè)為本，利用金融與資本的翅膀發(fā)展實(shí)業(yè)，實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)與資本的良好互動(dòng)。

截至今年2月1日，清華系的資本帝國(guó)中，已布局有同方友友、同方泰德、錦恒汽車安全3家港股公司，以及世紀(jì)互聯(lián)、500彩票網(wǎng)2家美股公司，而A股市場(chǎng)，也已參控股同方股份、誠(chéng)志股份、紫光股份、同方國(guó)芯、*ST古漢、泰豪科技、國(guó)金證券、*ST華賽、千方科技、中文在線、啟迪桑德、銀潤(rùn)投資等12家公司，總市值已過(guò)千億。

不過(guò)，清華系產(chǎn)業(yè)資本融合模式本身限制了產(chǎn)業(yè)的選擇，由于高估值和國(guó)家未來(lái)發(fā)展的需求，最終該模式的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的選擇會(huì)集中在近期比較熱門，估值比較高的行業(yè)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，高估值行業(yè)意味著高溢價(jià)的收購(gòu)，企業(yè)本身的現(xiàn)金流要求高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

海航系：實(shí)業(yè)做市盈率,資本做市夢(mèng)率 

在A股市場(chǎng)，若梳理產(chǎn)業(yè)投資和產(chǎn)融結(jié)合的樣板，陳峰掌舵海航集團(tuán)絕繞不過(guò)去。

1990年，在民航總局計(jì)劃司、國(guó)家空中交通管制局計(jì)劃處任職的陳峰，受時(shí)任海南省省長(zhǎng)的劉劍鋒之聘，拿著政府給予的1000萬(wàn)元，以省長(zhǎng)航空助理的身份受命組建海南航空。此后的故事已為業(yè)界所熟知，在此不一一贅述。 

從“連一個(gè)飛機(jī)翅膀都買不起”的1000萬(wàn)元起家的航空公司，發(fā)展成為[贊同刪除]世界500強(qiáng)排名第464位的國(guó)際化金融控股集團(tuán)，海航只用了22年。但這22年，海航也并非一番風(fēng)順，至少經(jīng)歷了三次危機(jī)。 

危機(jī)危機(jī)，危中有機(jī)。這三次危機(jī)也是海航從一家航空公司，快速成長(zhǎng)為集航空、旅游、實(shí)業(yè)、資本、物流、科技文化于一身的國(guó)際金融控股集團(tuán)的重要誘因。 

第一次危機(jī)是海航集團(tuán)成立的2000年。當(dāng)年7月，國(guó)家民航總局開(kāi)始部署以國(guó)航、南航、東航三巨頭為中心的戰(zhàn)略重組。這一明顯帶有政府配置市場(chǎng)色彩的計(jì)劃，令當(dāng)時(shí)仍偏居海南一隅的海航備感焦慮。要避免被三大巨頭吞并，就必須搶先做大自己。 

此后的兩年中，海航沿襲了“融資、重組、再融資”的一貫手法，通過(guò)并購(gòu)或重組，控股新華航空、山西航空、長(zhǎng)安航空、金鹿公務(wù)機(jī)等8家公司，并開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)、整合等方式涉足信托、證券等金融行業(yè)。 

這一次危機(jī)加速使海航從一個(gè)地方航空公司，發(fā)展成為全國(guó)性的大型航空公司。 

第二次危機(jī)發(fā)生在2003年，受SARS所累，一向現(xiàn)金流充裕的海南航空出現(xiàn)歷史上首次虧損，當(dāng)年報(bào)虧10億余元。這讓公司認(rèn)識(shí)到，盡管航空業(yè)有日?，F(xiàn)金流好的優(yōu)點(diǎn)，但也有受外部影響大、敏感度高、利潤(rùn)率低的缺點(diǎn)。如果一個(gè)企業(yè)80％以上的收入依靠航空產(chǎn)業(yè)，將會(huì)始終處于經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定狀態(tài)。從那時(shí)候開(kāi)始，海航開(kāi)始圍繞航空主業(yè)進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。 

2003年收購(gòu)西安民生，開(kāi)啟了海航收購(gòu)商業(yè)零售類公司的先河，因?yàn)樯虡I(yè)零售業(yè)與航空旅游業(yè)在購(gòu)物、機(jī)票、免稅品等具有一定業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)外，還能夠?yàn)榧瘓F(tuán)其它產(chǎn)品提供銷售通路和客戶資源，更為重要的，還在于商業(yè)零售類公司具有周期性弱、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，可以對(duì)整個(gè)集團(tuán)發(fā)展起到平衡器的作用。至此，海航貫徹這一理念，開(kāi)始了組建跨產(chǎn)業(yè)金融控股集團(tuán)之路。

2008年前后的次貸危機(jī)，開(kāi)啟了海航的第三次轉(zhuǎn)型，海航海外收購(gòu)步伐開(kāi)始大舉加快。那些為我們所熟知的寶能系、生命人壽系、茂業(yè)系、中植系、安邦系甚至中科招商系等等，投資范圍絕大部分局限于A股，而海航系觸角早在2008年以前就開(kāi)始已伸向全球。

隨著次貸危機(jī)的加深，2007年，海航收購(gòu)比利時(shí)Sode、Edipras、Data Wavre酒店；2008年700萬(wàn)美元收購(gòu)?fù)炼銩CT貨運(yùn)航空公司，成為中國(guó)民航“走出去”的里程碑事件。 

回顧這期間海航的并購(gòu)，主要圍繞航空、酒店和旅游的主業(yè)展開(kāi)，并充分利用了次貸危機(jī)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)便宜，人民幣升值帶來(lái)的機(jī)遇。

近年來(lái)海航多起酒店收購(gòu)有一個(gè)特點(diǎn)，即大部分為五星級(jí)或外資品牌的單體高端酒店物業(yè)，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看來(lái)酒店業(yè)務(wù)發(fā)展似乎沒(méi)有章法，但按海航酒店內(nèi)部的說(shuō)法是“飛機(jī)飛到哪里，酒店就收購(gòu)到哪里?！?nbsp;

酒店收購(gòu)除了與航空業(yè)的互補(bǔ)效應(yīng)外，加強(qiáng)具升值潛力的資產(chǎn)儲(chǔ)備可能也是其重要目的。而旅游資產(chǎn)的收購(gòu)，可整合、調(diào)動(dòng)海航集團(tuán)航空、酒店、旅行社等豐富資源，可提供覆蓋“吃、住、行、游、購(gòu)、娛” 旅游六大要素的綜合服務(wù)。 

海航這些年產(chǎn)業(yè)投資的資金來(lái)源，主要有兩個(gè)方面，一方面是自有現(xiàn)金流。民航業(yè)是類固定收益?zhèn)Y產(chǎn)性的行業(yè)，買一個(gè)飛機(jī)，開(kāi)一個(gè)航線，初期投資的成本是很高的，就像建一個(gè)核電站、水電站，一旦建成以后，正常的運(yùn)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下收益是相對(duì)穩(wěn)定的，于是會(huì)帶來(lái)很強(qiáng)的現(xiàn)金流。 

但如上所述，航空行業(yè)受外在因素影響較大，因此就需要在現(xiàn)金流充裕的時(shí)候，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下進(jìn)行多元投資，把充裕的現(xiàn)金流變成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，海航一方面圍繞原航空旅游主業(yè)，上下游延伸投資地產(chǎn)、商業(yè)、物流等領(lǐng)域，另一方面則是開(kāi)始大力布局金融板塊，通過(guò)融資租賃、證券、信托、保險(xiǎn)、期貨、保理、小額貸款等產(chǎn)融結(jié)合，為進(jìn)一步的并購(gòu)發(fā)展、產(chǎn)融結(jié)合提供資金保障。 

海航系資金來(lái)源的另一方面，則是充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資。以上兩點(diǎn)，與清華系有異曲同工之處，不同在于清華系的自有資金，背后多為大的產(chǎn)業(yè)投資基金，而海航系在發(fā)展過(guò)程中，與各地政府緊密合作，獲得了大量的政府資金和資源支持，其快速發(fā)展背后，一直獲得了地方政府的官方背書。 

分析海航系的產(chǎn)業(yè)投資特點(diǎn)有三：首先是對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)遇把握精準(zhǔn)。海航的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，充分利用了中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)遇，海航的成功也是中國(guó)資本市場(chǎng)成功的范例和縮影； 

其次，回顧海航的產(chǎn)業(yè)投資手法，或者是產(chǎn)融結(jié)合的歷史，基本可以看出，其從最早涉足單一的地方航空運(yùn)輸，到逐步投資運(yùn)營(yíng)實(shí)業(yè)、資本、旅游、物流、科技領(lǐng)域，業(yè)務(wù)版圖從南海明珠初步發(fā)展到全球布局，基本上與改革開(kāi)放以來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)一致，對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)布局是順周期的，海外投資則是逆周期的，越往后越傾向海外收購(gòu)，這與清華系的節(jié)奏也頗為相似。今年海航旗下的天海投資，斥資60億美元收購(gòu)國(guó)際IT分銷巨頭英邁100%股權(quán)，就頗有當(dāng)年紫光收購(gòu)美光科技的氣魄。

最后，但也最重要的是，盡管海航善于資本運(yùn)作，但資本運(yùn)作的目的是為了支持和優(yōu)化實(shí)業(yè)；實(shí)業(yè)發(fā)展起來(lái)后，再通過(guò)資本市場(chǎng)提升價(jià)值、做大做強(qiáng)。資本運(yùn)作始終未偏離“實(shí)業(yè)+資本”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的主線。資本加杠桿的目的，是為了實(shí)業(yè)去杠桿，實(shí)業(yè)是市盈率基礎(chǔ)，資本是市夢(mèng)率的保障。這一點(diǎn)與清華系十分相似。

海航的市夢(mèng)率，就是最終成為一家治理規(guī)范、運(yùn)營(yíng)高效、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、信譽(yù)良好的國(guó)際化金融控股集團(tuán)，2020年前躋身世界500強(qiáng)前50。 

截止目前，海航總資產(chǎn)逾6000億元，參控股上市公司11家，2015年實(shí)現(xiàn)收入近1900億元，經(jīng)過(guò)20多年的艱苦創(chuàng)業(yè)，海航已躋身中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)第99位。2015年7月，海航集團(tuán)更首次登榜《財(cái)富》世界500強(qiáng)，以營(yíng)業(yè)收入25,646.4百萬(wàn)美元位列第464位。若旗下天海投資收購(gòu)英邁國(guó)際順利完成，海航集團(tuán)有望在今年就進(jìn)入世界500強(qiáng)的前100。

復(fù)星系：反周期種樹(shù),正周期摘果

除了清華系和海航系之外，活躍在A股市場(chǎng)的，還有另外一家高舉產(chǎn)業(yè)整合大旗、擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的民營(yíng)企業(yè)——復(fù)星集團(tuán)。

1992年到1998年，是復(fù)星的內(nèi)生生長(zhǎng)期。 

1992年，以郭廣昌為首的四位復(fù)旦學(xué)子創(chuàng)建的“廣信科技發(fā)展有限公司”，最初只是一家做市場(chǎng)調(diào)查和咨詢小公司。

該公司逐步起步后，郭廣昌團(tuán)隊(duì)迅速轉(zhuǎn)型，開(kāi)始做起了房產(chǎn)銷售，此時(shí)汪群斌、范偉、談劍相繼加入，“廣信”也變成了“復(fù)星”。通過(guò)房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，復(fù)星賺到了第一個(gè)1000萬(wàn)。 

復(fù)星創(chuàng)始人中，梁信軍、汪群斌和范偉都是復(fù)旦遺傳學(xué)出身，而且汪群斌是名副其實(shí)的生物科技專家，這讓復(fù)星很自然地想在生物制藥領(lǐng)域發(fā)展，1995年，復(fù)星的幾位研發(fā)人員在汪群斌和范偉的帶領(lǐng)下，經(jīng)過(guò)半年的總結(jié)，把一個(gè)已經(jīng)研究了三年的課題“種子”，轉(zhuǎn)化成了成品，這種方便快捷的藥具能夠準(zhǔn)確檢測(cè)出乙肝，復(fù)星憑借這一產(chǎn)品在1995年底就賺到了一個(gè)億，而且還在這個(gè)過(guò)程中建立了一個(gè)覆蓋全國(guó)的藥品銷售網(wǎng)絡(luò)；而復(fù)星的地產(chǎn)業(yè)務(wù)也由銷售轉(zhuǎn)為了開(kāi)發(fā)，第一個(gè)項(xiàng)目是復(fù)星花園；1998年，復(fù)星醫(yī)藥在上海證券交易所上市，成功融資3.5億，復(fù)地正式成立；復(fù)星企業(yè)醫(yī)藥和房地產(chǎn)兩大板塊完美成型。

復(fù)星集團(tuán)的第一階段的產(chǎn)業(yè)布局，選擇了兩個(gè)具有可持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)：復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地，到現(xiàn)在也還是復(fù)星非常重要的兩個(gè)產(chǎn)業(yè)公司。他們?cè)趧?chuàng)業(yè)初快速發(fā)展帶來(lái)的穩(wěn)定利潤(rùn)，為復(fù)星接下來(lái)的高速發(fā)展帶來(lái)了最初的資本積累，隨著復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地的先后上市，也為復(fù)星進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)行資本運(yùn)作培育了穩(wěn)定的融資渠道。

1999年到2007年，是復(fù)興的并購(gòu)擴(kuò)張期。收購(gòu)豫園商城可以看作是復(fù)星借用資本鏈條進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的一個(gè)典型。2007年至今，是復(fù)興的整體上市和海外擴(kuò)張期。

復(fù)星集團(tuán)于2007年7月16日，在香港實(shí)現(xiàn)整體上市。復(fù)星以9.23港元上限招股，公開(kāi)發(fā)售12.5億股，占公司擴(kuò)大股后的20％，凈集資額約111億港元。

2007年，復(fù)星不僅完成了整體上市，而且大舉進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)展，資源領(lǐng)域，投資9億元，合資擁有了2.2億噸儲(chǔ)量的中國(guó)第一大富鐵礦——海南礦業(yè)；投資2.7億元與全球第二大焦煤公司——山西焦煤集團(tuán)，合資擁有了主焦煤、配煤資源8.1億噸儲(chǔ)量的五麟焦煤。

戰(zhàn)略投資方面，投資了網(wǎng)絡(luò)游戲前3名的“巨人網(wǎng)絡(luò)”、炊具及小家電行業(yè)前2名的“愛(ài)仕達(dá)”、透平機(jī)械第一名的“陜鼓動(dòng)力”、第七大財(cái)險(xiǎn)公司“永安保險(xiǎn)”、最大的林木林化企業(yè)之一“五指山”、前三大的鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)“佰利聯(lián)”、以及“賓化集團(tuán)”等；在海外擴(kuò)張上，復(fù)星最近兩三年收購(gòu)Ironshore,MIG,28 Liberty,st.john等。

總結(jié)復(fù)星的產(chǎn)業(yè)投資模式，有其自己鮮明的特色。 

首先，由于復(fù)星是民營(yíng)企業(yè)，所以現(xiàn)金流方面會(huì)有比較大的壓力，在復(fù)星早期的投資，比如豫園商業(yè)城，友誼股份等都非常重視企業(yè)的現(xiàn)金流，這與復(fù)星的資本類型相關(guān)，復(fù)星是實(shí)業(yè)資本，如果實(shí)業(yè)資本進(jìn)行擴(kuò)張，常會(huì)面臨現(xiàn)金流的問(wèn)題，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，不但無(wú)法完善收購(gòu)公司的改造，甚至自己都自身難保。

正因?yàn)楝F(xiàn)金流的壓力，所以在復(fù)星的例子中，退出機(jī)制是非常重要的，這一點(diǎn)與清華系和海航系的不同。包括像建龍鋼鐵，海南礦業(yè)，招金礦業(yè)等做的都是Pre-IPO的操作，除了溢價(jià)高之外，IPO也給復(fù)星提供了退出的方式。

其次，與清華系和海航系還有一點(diǎn)非常不同的是，對(duì)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展，郭廣昌更多的是進(jìn)行反周期投資和行業(yè)錯(cuò)配，等產(chǎn)業(yè)周期重新恢復(fù)后逐步退出。

復(fù)星對(duì)建龍鋼鐵投資時(shí)，正處于中國(guó)鋼鐵行業(yè)的低迷時(shí)期及建龍本身的發(fā)展階段，因此復(fù)星得以極低的成本投資建龍；2003年投資德邦證券時(shí)，證券業(yè)也正處在低潮期；2004年投資招金礦業(yè)，黃金價(jià)格也處在歷史低點(diǎn)；2007年投資礦業(yè)等，這樣的投資理念使復(fù)星以低成本獲得了高收益。

在反周期投資的同時(shí)，保持行業(yè)的錯(cuò)配，比如醫(yī)藥行業(yè)就是弱周期，防守型的行業(yè)。本質(zhì)上來(lái)看，是資本特性導(dǎo)致的，實(shí)業(yè)資本不像金融資本那樣，可以通過(guò)期權(quán)期貨等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，所以往往可以使用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散的方法就是行業(yè)錯(cuò)配，來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。 

此外，復(fù)星的產(chǎn)業(yè)投資傾向資源類資產(chǎn)。如房地產(chǎn)、鋼鐵、豫園商城和礦業(yè)都是屬于資源類資產(chǎn)。究其原因來(lái)說(shuō)，一部分是這些資源類資產(chǎn)都有較強(qiáng)的周期性。還有很重要的原因在于郭廣昌遵從的是巴菲特的投資理念，巴菲特投資強(qiáng)調(diào) Margin of safety，即安全邊界。資源類公司往往有較多的現(xiàn)金和實(shí)體資產(chǎn)，安全邊際較高。

不過(guò)，復(fù)星當(dāng)年投資的鋼鐵和石油等資源類資產(chǎn)，對(duì)于目前的復(fù)星而言，較為尷尬。目前復(fù)星主要聚焦于互聯(lián)網(wǎng)和基于消費(fèi)升級(jí)的快樂(lè)產(chǎn)業(yè)（旅游和娛樂(lè)）、大健康和資產(chǎn)管理。

與清華和海航系相比，復(fù)星是以產(chǎn)業(yè)整合為目標(biāo)取向，由上而下主動(dòng)選擇產(chǎn)業(yè)運(yùn)用金融手段來(lái)進(jìn)入，對(duì)于投資與金融能力的要求更高；清華系和海航則是類似于GE的路徑，先是具有明確主業(yè)，金融服務(wù)于主業(yè)發(fā)展，后來(lái)逐步發(fā)展金融能力和拓展服務(wù)領(lǐng)域成為獨(dú)立金融板塊。這兩條路徑很難說(shuō)孰優(yōu)孰劣，取決于企業(yè)歷史基礎(chǔ)與戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，更取決于產(chǎn)業(yè)與金融的平衡能力和自身管理水平，相對(duì)來(lái)說(shuō)后者似乎更為穩(wěn)健和穩(wěn)妥。

*本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“VC/PE/MA金融圈”（ID:rmb1000e）。

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