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一、稀缺型景區(qū)龍頭，未來三年有望迎來量價齊升

交通改善+低基數(shù)復(fù)蘇，未來三年客流有望維持較高增速

2016年景區(qū)接待游客330.1萬人次，同增3.7%，其中由于G20杭州人免門票以及12月14日至20日安徽人免費(fèi)游黃山活動，門票有效客流預(yù)計(jì)為303萬左右。

簡單而言，景區(qū)收入=客流X客單價。其中客流主要由客源基礎(chǔ)和出游頻率所決定，進(jìn)一步地，對于已經(jīng)具有一定高知名度的景區(qū)而言，區(qū)位交通、天氣情況又是影響客源基礎(chǔ)和當(dāng)季出游選擇的重要客觀因素。從公司的情況來看：

1、天氣原因?qū)е?6年低基數(shù)，今年有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇

16年以來受到天氣因素影響，景區(qū)單月客流二季度開始同比有較為明顯的下滑，從目前情況來看，2016年景區(qū)接待游客330.1萬人次，同比增長3.7%，其中16年Q2及 Q3單季度客流分別下滑5.14%和5.78%，特別是7-8月旺季客流受天氣影響下滑約20%。雖在“杭州G20游黃山”免門票活動（預(yù)計(jì)此部分客流20萬左右）以及12月14日至20日安徽人免費(fèi)游黃山活動推動（預(yù)計(jì)此部分客流7-8萬），全年仍實(shí)現(xiàn)了較為穩(wěn)定的增長，但由于免門票，有效客流相對較低，因此對公司收入及業(yè)績增長貢獻(xiàn)有限。

2017年，隨著影響16年天氣主要因素的超強(qiáng)厄爾尼諾現(xiàn)象的消去，景區(qū)全年天氣情況有望顯著好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)2017 年從Q2Q3開始，客流將實(shí)現(xiàn)低基數(shù)上的穩(wěn)步復(fù)蘇。

2、高鐵效應(yīng)有望帶來長期利好

首先，從2015 年6 月開通的合福高鐵的情況來看，高鐵開通后福州、泉州等地至黃山時間縮短至4小時以內(nèi)，而合肥前往黃山時間僅1.5小時。高鐵的開通帶動了沿線旅游急劇升溫。對于黃山景區(qū)來說，京、魯、閩等中遠(yuǎn)程市場變?yōu)榻谐淌袌觥?jù)黃山市旅游管理部門介紹，在合福高鐵開通一周年之際，即16年1-5月，黃山市十大客源市場排名中，北京、山東、江西、福建分別上升了2、2、3、6個位次。而從目前已與公司簽署合作協(xié)議的宏村景區(qū)的情況來看，16年1-5月，景區(qū)接待的福建游客達(dá)到4萬多人次，同比增長242%。由于二季度開始景區(qū)客流受到了天氣等擾動因素影響，我們預(yù)計(jì)合福高鐵開通的客流增長效應(yīng)將在今年旺季得以加速顯現(xiàn)。

其次，據(jù)杭州市鐵路及東站樞紐建設(shè)指揮部最新消息，杭黃鐵路預(yù)計(jì)將于2018年6月底開通。杭黃鐵路全長287公里，浙江省境內(nèi)185公里。從杭州東站出發(fā)，沿途設(shè)10個站點(diǎn)。杭黃高鐵開通后，上海至黃山時間將縮短至3小時以內(nèi)，有效帶動長三角優(yōu)質(zhì)客流的導(dǎo)入。

隨著合福高鐵的開通以及未來杭黃高鐵的投入運(yùn)營，黃山將正式步入大城市周邊5小時交通圈。從目前來看，黃山客流主要仍來自于旅游旺季以及長假，平季的周末客流約在單日1-2萬人左右，而高鐵的開通有望積極帶動以周末出游為主的大城市周邊客流增長，特別是來自長三角地區(qū)的優(yōu)質(zhì)客源地的客流增長，有望帶來量價齊升的效應(yīng)，并且配合休閑游產(chǎn)品的打造，我預(yù)計(jì)未來公司景區(qū)周末客流也有望達(dá)到日均3萬人次左右。

因此，綜合考慮公司景區(qū)在17年低基數(shù)復(fù)蘇以及18年后杭黃高鐵通車影響，我們預(yù)計(jì)公司未來三年的客流復(fù)合增速有望達(dá)到10%-15%。

圍繞稀缺景區(qū)資源開展完整業(yè)務(wù)布局，有效提升客單價水平

良好的客流是景區(qū)公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收入的重要支撐，而完善的景區(qū)內(nèi)部業(yè)務(wù)布局則是公司能否通過有效提升客單價水平，從而最大程度發(fā)揮客流乘數(shù)效應(yīng)的關(guān)鍵。

從公司情況來看，公司背靠黃山風(fēng)景區(qū)這一稀缺旅游資源，開展了園林開發(fā)、酒店、索道以及旅游服務(wù)等業(yè)務(wù)。如下圖所示，近三年來，酒店業(yè)務(wù)收入占比相對最高，2015年取得營收5.29億元，占比31.56%，2016年上半年占比則達(dá)到34.55%。而從盈利能力來看，門票業(yè)務(wù)以及索道業(yè)務(wù)毛利率相對較高，2015年毛利率分別為86.42%以及85.82%。

1、索道業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定，存有一定提價預(yù)期

公司目前在景區(qū)主要運(yùn)營四條索道，如下表所示，分別為玉屏索道、云谷索道、太平索道，以及西海大峽谷觀光纜車。2015年公司索道接待人次達(dá)575萬人次，乘索率為1.81，取得收入4.21億元（包括地軌纜車收入約6000萬），整體客單價水平約為73元。

公司玉屏索道在2015年完成改造并提價至75/90元（淡旺季），基于市場化定價的考慮，一直以來，公司索道未來公司太平索道以及云谷索道同樣具有一定的提價預(yù)期，以實(shí)現(xiàn)三條索道的票價統(tǒng)一，從而間接提升公司索道業(yè)務(wù)的客單價水平。根據(jù)我們測算，如果索道客單價水平能夠較15年水平提升3-6元，并考慮索道業(yè)務(wù)較為固定的成本費(fèi)用，對應(yīng)公司整體業(yè)績較15年水平有望增厚3.8%-7.6%左右。如配合整體客流的上升提升效應(yīng)將更為明顯。

2、園林開發(fā)：門票業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，主要受客流推動

主要為門票銷售業(yè)務(wù)，自2013年起，公司使用凈額法確認(rèn)（即扣減代黃山管委會收取的門票收入、價格調(diào)節(jié)基金、遺產(chǎn)保護(hù)基金后的門票凈額），門票收入在公司中占比維持在17%左右。同時，自2009年以來，景區(qū)淡旺季門票維持150/230元。

2015年公司景區(qū)實(shí)現(xiàn)門票收入2.79億，人均門票收入在88元左右。目前預(yù)計(jì)公司散團(tuán)比為8:2，較為合理（散客比中未包含當(dāng)?shù)爻蓤F(tuán)），未來，隨著區(qū)域交通的不斷改善帶來的周末自由行游客的增長，散客比重仍有一定提升空間，從而進(jìn)一步帶動人均門票收入的提升。

3、酒店業(yè)務(wù)：山上酒店高端化發(fā)展，山下酒店積極扭虧

公司酒店業(yè)務(wù)包括旗下全資及控股的12家酒店，其中6 家酒店位于黃山風(fēng)景區(qū)山上，6 家酒店位于黃山風(fēng)景區(qū)山下或在黃山市區(qū)中。從運(yùn)營情況來看，目前山上酒店整體處于盈利狀態(tài)，未來將持續(xù)向高端化精品化方向打造，客房價格也有望持續(xù)提升。而山下酒店，由于常年以來競爭相對激烈，處于虧損狀態(tài)（15年預(yù)計(jì)虧損3000萬左右），但近年來通過市場化的改革，減虧成效明顯。

此外，公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)徽菜餐飲業(yè)務(wù)主要為依托黃山旅游品牌打造的徽文化主題餐飲板塊，通過成立徽商故里文化發(fā)展集團(tuán)，公司目前已在北京、天津、合肥、黃山共開設(shè)有8 家連鎖主題餐飲門店，并在當(dāng)?shù)貥淞⒘艘欢ǖ钠放苾?yōu)勢。未來徽菜有望進(jìn)一步向全國如華東地區(qū)等進(jìn)行復(fù)制擴(kuò)張。

4、旅游服務(wù)業(yè)務(wù)：公司的旅行社業(yè)務(wù)主要以公司全資控股的黃山國際旅行社管理公司為主體，下轄黃山市中國旅行社、黃山中國國際旅行社、黃山海外旅行社等公司。2015 年公司旅游服務(wù)業(yè)務(wù)板塊收入為3.7 億元，占比22.12%，但毛利率相對較低為7%。16年預(yù)計(jì)公司旅行社接待游客占景區(qū)全年客流的20%。

5、地產(chǎn)業(yè)務(wù)：2015年公司地產(chǎn)收入取得1.36億元，2016年上半年為2748.43萬元，由于公司16年多數(shù)的房產(chǎn)銷售發(fā)生于9-10月，因此真正結(jié)算主要將集中在17年，從而對公司今年業(yè)績帶來實(shí)質(zhì)性利好。同時，鑒于本公司與公司控股股東黃山旅游集團(tuán)有限公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)存在同業(yè)競爭，公司承諾將于2019年12月31日前逐步退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

景區(qū)上市公司絕對龍頭，同類景區(qū)公司對比優(yōu)勢明顯

與上市的同類景區(qū)上市公司相比，公司憑借著不可替代的自然景區(qū)資源稟賦，長年積累下的景區(qū)管理經(jīng)驗(yàn)及全國知名度，無論在收入規(guī)模還是市值體量上，都處于景區(qū)公司的前列。

同時，公司的盈利能力在同類景區(qū)公司中也處于較高水平，一方面受公司完整的業(yè)務(wù)布局的積極影響（索道業(yè)務(wù)毛利水平相對較高），同時也與公司近年來嚴(yán)控成本，特別是在酒店業(yè)務(wù)方面的積極減虧有關(guān)（下文具體分析）。

二、新任管理層上任后機(jī)制不斷改善，提質(zhì)增效顯著

作為黃山市政府旗下重要的旅游上市公司平臺，公司成立于1996年，并于1997年上市，上市以來公司大股東一直為黃山旅游集團(tuán)，目前持股比例為39.69%，公司實(shí)際控制人為黃山市國資委。

新領(lǐng)導(dǎo)上任帶來積極改變，市場化運(yùn)營成為改革重點(diǎn)

16年年初，公司管理層發(fā)生了一定的變動：首先公司原副董事長、總裁葉正軍升任公司董事長。其次，聘任章德輝先生為公司總裁。章總歷任黃山市財(cái)政局辦公室主任、外事財(cái)務(wù)科（金融科）科長，黃山市旅游局副局長，黃山市旅游委員會副主任，黃山市黟縣縣委常委、副縣長，黃山市市政府副秘書長，黃山市徽文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理。

1、首先，我們可以看出，新任總裁章總履歷豐富，一直處于旅游業(yè)務(wù)一線崗位，在旅游領(lǐng)域內(nèi)與眾多知名旅游企業(yè)（包括烏鎮(zhèn)、安縵酒店、宋城演藝等）有過合作，未來有望在公司積極對外合作以及資本運(yùn)作層面為公司帶來積極影響。

2、公司管理層變動后繼續(xù)對公司深化經(jīng)營管理改革，提質(zhì)增效產(chǎn)生積極影響

過去幾年中公司通過在考核模式（突出效益原則，堅(jiān)持一企一策）、薪酬制度（堅(jiān)持“核定基數(shù)，變動調(diào)整，績效掛鉤，自主用工”原則）、用人制度（堅(jiān)持權(quán)力下放，按照“誰用誰選誰負(fù)責(zé)”原則）以及監(jiān)管制度（建立資金統(tǒng)管平臺，強(qiáng)化財(cái)務(wù)統(tǒng)籌監(jiān)管）等方面的積極推進(jìn)，費(fèi)用把控效果較為明顯，近年來，期間費(fèi)用率一直處于穩(wěn)步下降的水平之中。

具體反映在山下酒店業(yè)務(wù)的經(jīng)營體制改革中：公司在用工、用人、經(jīng)營考核、管理監(jiān)管、訂房訂餐政策不斷改革，成效明顯。16年上半年，公司酒店業(yè)務(wù)毛利率提升7.27pct，改善顯著。未來隨著改革的推進(jìn)，針對部分山下企業(yè)效益仍然較差的情況，公司將進(jìn)行扭虧考核，與相關(guān)單位經(jīng)營班子績效掛鉤，三年無法實(shí)現(xiàn)扭虧將進(jìn)行處置（16年起），而15年公司山下酒店虧損約3000萬。從16年的情況來看，山下酒店中的試點(diǎn)單位軒轅國際，改革成效較為顯著，預(yù)計(jì)減虧30%左右，17-18年會逐步向其他酒店進(jìn)行復(fù)制其成效模式。因此，我們認(rèn)為，隨著改革紅利的進(jìn)一步釋放，未來兩年公司山下酒店大概率有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績的反轉(zhuǎn)。

3、體制改革特別是薪酬改革有望對公司未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

在新任總裁章總的主導(dǎo)下，公司進(jìn)一步推出了“組織、薪酬、考核、激勵、架構(gòu)”的五大體系改革。一方面，五大體系改革第一步的“薪酬與考核體系優(yōu)化”工作已經(jīng)率先啟動，公司薪酬體系改革有望在今年初出臺，未來市值考核指標(biāo)有望占據(jù)一定比重，有望充分調(diào)動公司中高層的積極性。

另一方面，公司也一直在積極探索推進(jìn)資本混合所有制改革，鼓勵員工參與企業(yè)經(jīng)營，未來有望在子公司層面，包括徽菜板塊以及可能的太平湖和宏村項(xiàng)目公司中率先實(shí)施。從而在調(diào)動員工積極性方面，對公司未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

4、市場化運(yùn)營加速推進(jìn)，外延擴(kuò)張預(yù)期有望持續(xù)打開

此外，16年以來公司在產(chǎn)業(yè)及資本方面對外合作力度明顯加強(qiáng)，分別與北京含元資本簽訂顧問協(xié)議，合作天津賽富參投旅游文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，加強(qiáng)資本聯(lián)動，并與景域集團(tuán)簽訂合作協(xié)議，開發(fā)企業(yè)外部合作資源，并有望參與未來的休閑景區(qū)運(yùn)營。從公司16年簽訂的合作協(xié)議中可以看出，公司市場化運(yùn)營的目標(biāo)明確，即“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”。我們認(rèn)為，這首先解決了傳統(tǒng)景區(qū)企業(yè)在外延擴(kuò)張過程中的專業(yè)運(yùn)營能力缺失問題，從而也加強(qiáng)了未來公司持續(xù)外延擴(kuò)張以及擴(kuò)張后業(yè)務(wù)的協(xié)同能力。

區(qū)域資源整合進(jìn)行時，老景區(qū)迎來新氣象

黃山景區(qū)的周邊自然資源和以徽文化為代表的旅游資源豐富，戰(zhàn)略縱深空間廣闊。公司在年報(bào)中明確提出“從山上走向山下”。公司作為黃山國資委下屬的唯一上市平臺，未來具有較強(qiáng)的區(qū)域資源整合預(yù)期。目前來看，相關(guān)戰(zhàn)略正在積極實(shí)施落地中，公司與太平湖以及宏村項(xiàng)目的具體協(xié)議正在積極商談中，未來不排除積極尋求對相關(guān)項(xiàng)目控股的可能，有望對現(xiàn)有業(yè)績帶來一定增厚。從黃山市內(nèi)的自然景區(qū)資源來看，目前共有包括黃山風(fēng)景區(qū)在內(nèi)的3家5A級景區(qū)，以及22家4A級景區(qū)。

并且，公司近年來也在積極走向全國，通過控股、參股和合作托管等方式，在全國范圍內(nèi)儲備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。目前，公司已參股長春凈月潭索道，托管江西靈山索道。從公司未來幾年的發(fā)展重點(diǎn)來看，主要將重點(diǎn)開發(fā)“一山一水一村一窟”，即至黃山，太平湖，宏村以及花山謎窟。其中針對已在公司體內(nèi)的花山謎窟，未來將在人力策劃營銷等方面加大投入，主打周邊游產(chǎn)品。有望形成為公司的一個特色項(xiàng)目。

東黃山開發(fā)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，帶來中長期融資預(yù)期

16年年初，黃山市委提出了“三年打開東大門”的目標(biāo)，加快推進(jìn)黃山東部開發(fā)。在今年的安徽省兩會期間，黃山市領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)一步表示將把市域作為一個大景區(qū)打造，以國際化標(biāo)準(zhǔn)抓好大黃山國家公園建設(shè)，加快黃山東部開發(fā)，啟動?xùn)|海景區(qū)建設(shè)，高標(biāo)準(zhǔn)打造譚家橋國際旅游小鎮(zhèn)。目前來看，《黃山風(fēng)景名勝區(qū)東海景區(qū)詳細(xì)規(guī)劃》已于2月24-25日通過省住建廳專家論證，進(jìn)入為期一個月的公示期。

具體來看，規(guī)劃中的黃山東海景區(qū)北至福固寺外夫子村附近，東至譚家橋鎮(zhèn)石門峽東北區(qū)域，南至九龍瀑西北側(cè)，西至十八羅漢峰東側(cè)區(qū)域。整個規(guī)劃面積約為44.52平方公里。

黃山風(fēng)景區(qū)東海景區(qū)規(guī)劃在石門峽設(shè)置東海景區(qū)主要出入口，成為黃山風(fēng)景區(qū)東大門，翡翠谷、鳳凰源、夫子村、羅村設(shè)立東海景區(qū)次出入口，并在石筍矼區(qū)域接十八羅漢峰區(qū)域設(shè)置一處與黃山主景區(qū)的連接出入口。其中，作為主出入口的石門峽地區(qū)地勢開闊，綜合優(yōu)勢突出，有利于打造具有強(qiáng)大功能的旅游集散中心。

根據(jù)方案，整個東海景區(qū)規(guī)劃景點(diǎn)共計(jì)61個，將形成三個景群：福固寺景群、石門峽景群和翡翠谷-鳳凰源景群；以及四條景線：天游尋仙景線、林泉十渡景線、石門探幽景線、丞相東源景線。并擁有四大游賞主題: 以石門峽攬勝為主的（黃山東大門）生態(tài)觀光游賞主題；以福固、天游訪古為主的黃山文化尋蹤游賞主題；以山林十渡為主的自然山林運(yùn)動游賞主題；以及以翡翠谷-鳳凰源溯源為主的生態(tài)科考游賞主題。

我們認(rèn)為東黃山的開發(fā)將對公司帶來三方面的重要利好：

1）將有效提振景區(qū)客流接待能力。2015年黃山接待客流中有90%由南大門上下；而東黃山地區(qū)有約44平方公里，未來客流接待能力提升可期；目前來看，在交通改善方面，方案計(jì)劃通過205國道改線，重新組織景區(qū)間交通換乘交通線路，近期開通自黃山風(fēng)景區(qū)南大門—九龍瀑—翡翠谷—鳳凰源—云谷索道二期下站—譚家橋—羅村—夫子村—松谷庵的串聯(lián)東海景區(qū)各游覽線路入口旅游交通換乘線路，遠(yuǎn)期形成風(fēng)景名勝區(qū)東南西北四個大門的環(huán)黃山風(fēng)景區(qū)換乘交通環(huán)線。并且，通過建設(shè)自石筍矼區(qū)域接至十八羅漢峰區(qū)域再至通天坦區(qū)域的游步道，形成連接?xùn)|海景區(qū)和北海景區(qū)的景區(qū)間游步道體系。交通環(huán)線形成后將有效串通景區(qū)各出入口，并將顯著擴(kuò)大景區(qū)內(nèi)部接待空間。

2）積極向休閑旅游方向轉(zhuǎn)型。東黃山的開發(fā)，除山上建設(shè)以外，山下的譚家橋國際小鎮(zhèn)建設(shè)也將是重點(diǎn)。譚家橋鎮(zhèn)與東海景區(qū)緊密相連，為18平方公里的山間盆地，是黃山風(fēng)景區(qū)的東部門戶。小鎮(zhèn)地理位置優(yōu)越，匯集兩條高速、連接兩個機(jī)場、臨近兩個高鐵站，蕪黃高速業(yè)即將于2017年6月開工，未來小鎮(zhèn)目標(biāo)打造具備游購?qiáng)实裙δ?，因而景區(qū)的休閑度假屬性有望顯著提升。

3）中長期強(qiáng)化再融資預(yù)期。從目前已知的東黃山初步發(fā)展規(guī)劃來看，開發(fā)投資資金，特別是山下小鎮(zhèn)的投資額度將會相對不低，而未來隨著開發(fā)詳細(xì)規(guī)劃方案的逐步出臺，雖然前期項(xiàng)目開發(fā)將由集團(tuán)公司主導(dǎo)，但未來運(yùn)營將主要由上市公司負(fù)責(zé)，中長期來看，仍有望帶來公司一定的融資訴求，從而推動公司進(jìn)一步的業(yè)績釋放動力。

宏村：集聚古徽州文化精華，打造獨(dú)特休閑游IP

11月24日晚，上市公司公告為順應(yīng)公司發(fā)展戰(zhàn)略，加快優(yōu)質(zhì)旅游資源的整合，公司與中坤旅游、玉合物業(yè)以及及黃山京黟旅游簽訂了《合作框架協(xié)議》，就京黟公司運(yùn)營或擁有的宏村景區(qū)、南屏景區(qū)、奇墅中坤國際大酒店、中城山莊和宏村阿菊等項(xiàng)目開展合作。

首先，宏村景區(qū)作為黃山市內(nèi)5A級景區(qū)之一，有著極高的知名度及客流基礎(chǔ)。2016年宏村景區(qū)實(shí)現(xiàn)客流204.5萬人，同比增長10.0%，門票收入1.2億元，同比增長5.2%。由于公司目前與宏村項(xiàng)目運(yùn)營公司的具體協(xié)議正在積極商談中，未來不排除積極尋求控股的可能，從而對現(xiàn)有業(yè)績帶來一定增厚。僅考慮公司門票收入，我們按同類型古鎮(zhèn)景區(qū)（烏鎮(zhèn)凈利率約為35%左右）的凈利率水平假設(shè)宏村凈利率約為30%-40%，并假設(shè)公司實(shí)現(xiàn)全資控股，則有望較我們所預(yù)測的公司2016年業(yè)績3.39億元增厚10%-15%。

其次，宏村的地理位置及其徽文化古鎮(zhèn)特色的旅游資源也有望與黃山景區(qū)形成良好的互補(bǔ)。一方面，宏村距離黃山風(fēng)景區(qū)僅1個半小時車程，從地理位置上看與黃山景區(qū)具有較好的聯(lián)動性，未來兩者可設(shè)計(jì)成為景區(qū)套票產(chǎn)品，有效實(shí)現(xiàn)互相導(dǎo)流。

另一方面，宏村作為徽文化的集中發(fā)祥地和古徽商的重要聚集地之一，具有極為鮮明的徽派古鎮(zhèn)文化特色，其建筑特點(diǎn)能夠極為充分的反映出徽文化獨(dú)有的藝術(shù)氣息，具有較高的休閑旅游開發(fā)潛質(zhì)，未來在公司項(xiàng)目落地后也不排除進(jìn)行演藝等休閑項(xiàng)目的進(jìn)一步開發(fā)，從而打造出特有的徽文化休閑游IP。

太平湖：景區(qū)互補(bǔ)性良好，有效打開休閑游發(fā)展空間

公司16年11月16日晚公告與黃山市黃山區(qū)人民政府簽訂了《太平湖項(xiàng)目合作框架協(xié)議》，就黃山市黃山區(qū)人民政府通過太平湖風(fēng)景區(qū)管理委員會擁有的與太平湖風(fēng)景區(qū)經(jīng)營相關(guān)的資產(chǎn)或公司股權(quán)開展合作。太平湖風(fēng)景區(qū)年接待游客量在110萬人左右，旅游總收入接近1億元，我們認(rèn)為，與太平湖景區(qū)的合作有以下幾個意義：

首先，太平湖景區(qū)地理位置極為優(yōu)越，是連接黃山和九華山的重要旅游節(jié)點(diǎn)。地處黃山市黃山區(qū)西北部，景區(qū)距離黃山風(fēng)景區(qū)北大門不到30公里，介于黃山、九華山之間，是“三山三湖”的重要組成部分，將有效對接兩大旅游目的地，形成客流互通，增加過夜客流。

其次，與太平湖景區(qū)的合作具有良好資源互補(bǔ)效應(yīng)，為黃山風(fēng)景區(qū)補(bǔ)充了其相對稀缺的“湖泊“資源，景區(qū)總面積312.9平方公里，水域面積88.6平方公里，最大蓄水量為24億立方米。

最后，此次合作也將有效助力景區(qū)向休閑度假旅游的轉(zhuǎn)變。一方面，景區(qū)近年來先后實(shí)施了國家重點(diǎn)支持生態(tài)環(huán)境保護(hù)專項(xiàng)工作，完成了90多公里的環(huán)湖公路建設(shè)，引進(jìn)并建成了綠地皇冠假日酒店、臥虎高爾夫球場（標(biāo)準(zhǔn)18桿洞）、國家摩托艇訓(xùn)練基地等一批旅游和運(yùn)動設(shè)施。另一方面，景區(qū)近年來一直致力于體育休閑IP建設(shè)，成功舉辦過國際華人華僑龍舟賽、國際摩托艇邀請賽、國際鐵人三項(xiàng)賽等一批國際性的體育大賽，特別是去年承辦的“鐵人三項(xiàng)國際精英賽”更是打響了建設(shè)運(yùn)動休閑小鎮(zhèn)的首發(fā)試驗(yàn)。

因此，結(jié)合此前公司公告與太平湖風(fēng)景區(qū)簽訂合作開發(fā)協(xié)議，未來有望形成休閑健康+古鎮(zhèn)文化+自然風(fēng)光的全域優(yōu)質(zhì)旅游路線，真正實(shí)現(xiàn)從觀光游到休閑的轉(zhuǎn)型，帶來量價齊升的積極效應(yīng)，公司未來發(fā)展空間也將被進(jìn)一步打開。

三、內(nèi)生外延共振，布局窗口已到，上調(diào)至 “買入”

今年Q2/Q3客流有望迎來確定性復(fù)蘇，上半年存有較強(qiáng)外延預(yù)期。

從投資時點(diǎn)考慮，前期公司股價已顯著回調(diào)，當(dāng)前估值處于相對安全區(qū)間。從客流恢復(fù)角度來看，Q2/Q3公司客流有望迎來去年低基數(shù)下的恢復(fù)性增長。

目前對于市場主要擔(dān)憂的公司因去年一季報(bào)基數(shù)較高而帶來的Q1業(yè)績下滑問題，我們認(rèn)為：首先，景區(qū)公司無論從業(yè)績還是客流角度來看，Q1在全年占比較小，對于公司全年業(yè)績影響相對有限；

其次，從客流情況來看，根據(jù)我們了解景區(qū)1-2月整體客流預(yù)計(jì)持平，在去年高基數(shù)背景下仍有保持平穩(wěn)。并且，今年已被公司明確為產(chǎn)品營銷大年，將會進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)品營銷的力度（業(yè)務(wù)協(xié)同力度加大，景區(qū)套票的推出等），在不出現(xiàn)顯著惡劣天氣的情況下，有望推動客流進(jìn)一步增長；

此外，如前文所述，伴隨公司管理層變動后繼續(xù)對公司深化經(jīng)營管理改革，公司成本費(fèi)用把控效果有望持續(xù)顯現(xiàn)，且伴隨外延項(xiàng)目有望在上半年實(shí)現(xiàn)陸續(xù)落地以及薪酬考核制度的出臺，有望帶來公司長期市值訴求，從而推動公司業(yè)績的穩(wěn)步釋放。

華安證券上市有望帶來一定市值提振效應(yīng)

公司持有股份的華安證券已經(jīng)上市，目前持有1億股，占該發(fā)行前股本3.55%，發(fā)行完成后的股份2.76%。上市后，公司將對所持股份以公允價值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，而發(fā)行前評估值僅為3158萬元。

目前來看，截止3月3日收盤，華安證券總市值為446億元，對應(yīng)黃山旅游持有的權(quán)益10.21億元。截止1月18日，按照萬得一致預(yù)期同類小型券商的PB均值約為3倍，考慮次新股因素影響，假設(shè)公司PB未來一定時間內(nèi)能維持在4倍左右，對應(yīng)市值有望達(dá)到約460億元，其中黃山旅游持有的權(quán)益將達(dá)到12.71億左右，重估價值有望實(shí)現(xiàn)接近40倍以上的提升，且未來無論選擇出售或繼續(xù)持有分紅都將產(chǎn)生大量投資收益。

暫不考慮公司外延項(xiàng)目擴(kuò)張，我們給予公司16-18年EPS0.45/0.59/0.75元，考慮公司A/B股綜合市值，對應(yīng)PE32/24/19倍。公司17/18年業(yè)績具備較好彈性。主要考慮：1）今明兩年考慮天氣因素以及交通改善（杭黃高鐵預(yù)計(jì)18年通車），客流增長確定性較高，預(yù)計(jì)未來三年符合增速有望達(dá)到10-15%，配合區(qū)域內(nèi)部整合營銷以及休閑游產(chǎn)品的推進(jìn)，有望實(shí)現(xiàn)量價齊升的巨大乘數(shù)效應(yīng)；2）公司新管理層上任以來公司在產(chǎn)業(yè)及資本方面對外合作力度明顯加強(qiáng)，區(qū)域整合擴(kuò)張節(jié)奏加快，有望帶來持續(xù)的業(yè)績釋放動力。3）國企改革背景下，公司激勵機(jī)制的改善以及市場化運(yùn)營的推進(jìn)都有望促使公司費(fèi)用結(jié)構(gòu)以及積極對外擴(kuò)張意愿的持續(xù)強(qiáng)化。

業(yè)績彈性上佳且外延預(yù)期漸強(qiáng)，布局窗口已到，上調(diào)評級至“買入”

綜合考慮，今年公司相關(guān)外延項(xiàng)目有望陸續(xù)落地，從而有望對公司業(yè)績帶來進(jìn)一步的增厚效應(yīng)，并考慮景區(qū)平均估值水平以及公司未來三年量價齊升帶來的高增長預(yù)期，我們給予公司未來3-6個月目標(biāo)價21.27-22.80元/股。整體來看，我們認(rèn)為公司現(xiàn)有估值仍處于相對低位。公司Q1業(yè)績雖存在一定壓力但無需過度擔(dān)憂，未來在Q2/Q3有望迎來較強(qiáng)確定性的客流復(fù)蘇，且隨著外延項(xiàng)目的加速落地，從全年角度目前時點(diǎn)將成為公司絕佳的布局窗口。作為我們國信社服小組2017年度穩(wěn)健品種之一，建議投資者可以著眼中長期角度現(xiàn)價吸籌，上調(diào)公司評級至“買入”。

*本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“光仔看社服”，作者：國信社服團(tuán)隊(duì)曾光、鐘瀟、張峻豪。原文鏈接：《【重磅推薦！國信社服】黃山旅游：千峰競秀看黃山，萬壑爭奇新氣象》。