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本文為泰合資本創(chuàng)始合伙人兼首席執(zhí)行官宋良靜在最新一期榕匯活動(dòng)上的演講。作為業(yè)界長(zhǎng)期以來(lái)低調(diào)、“神秘”存在的泰合資本，服務(wù)了包括快的打車(chē)、ofo共享單車(chē)、秒拍、拼多多等在內(nèi)的眾多案例，融資總金融超過(guò)40億美元。在這次演講中，宋良靜首次分享了他對(duì)2017年一級(jí)市場(chǎng)的判斷，包括：

——為什么說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)正在并將持續(xù)回暖

——為什么說(shuō)資金短充足、但資產(chǎn)端不會(huì)再有更多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)

——為什么說(shuō)投資人正在且必須變得更加現(xiàn)實(shí)

——面對(duì)這樣的情況，創(chuàng)業(yè)者該如何融資，以及其它應(yīng)對(duì)策略

該次演講系內(nèi)部演講。36氪授權(quán)首發(fā)。

注：榕匯為高榕資本發(fā)起的高端創(chuàng)新社群。

感謝高榕的邀請(qǐng)。去年10月，我們就討論過(guò)資本寒冬下的融資之道，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)情況非常慘烈。大半年過(guò)去，今天我們?cè)賮?lái)談這個(gè)話(huà)題，大家看到主題已經(jīng)悄然變化為“用過(guò)冬的心態(tài)迎接資本春天到來(lái)”，后半句看起來(lái)還不錯(cuò)，對(duì)吧？拍續(xù)集嘛，總得讓人有點(diǎn)盼頭。

簡(jiǎn)單回顧一下彼時(shí)我們分享過(guò)的泰合內(nèi)部的幾個(gè)數(shù)字，以2015年7月份作為分水。2015年7月份前泰合從接一個(gè)項(xiàng)目到Close的平均融資周期只需要4.4個(gè)月；2015年7月后，融資周期拉長(zhǎng)了5個(gè)月，Term Sheet飛單率從10%提升到40%倍，項(xiàng)目整體融資成功率從90%左右下降到70%多。

這些數(shù)字昭示的可能是我從業(yè)十年來(lái)最慘烈的資本市場(chǎng)情形之一了。因此，應(yīng)對(duì)資本寒冬，我們當(dāng)時(shí)給創(chuàng)業(yè)者的建議就一句話(huà)，必須高筑墻、廣積糧、緩稱(chēng)王。

具體融資策略是6條。第一是忘掉to VC，真正回歸to B/to C的商業(yè)本質(zhì)；第二是忘掉GMV，關(guān)注你的效率指標(biāo)---UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）/LTV/現(xiàn)金流；第三是忘掉Valuation，重要的是拿到錢(qián)，早拿錢(qián)；第四是忘掉忘掉常規(guī)輪次融資，常態(tài)化、小步快跑式融資；第五，忘掉常規(guī)交易結(jié)構(gòu)，采用最靈活的交易設(shè)計(jì)；第六，落袋為安，錢(qián)不到帳千萬(wàn)不要掉以輕心。

記得在上次分享的最后，我們提到：寒冬早已來(lái)臨，春天還會(huì)遠(yuǎn)么？今天大半年過(guò)去，現(xiàn)在市場(chǎng)情況怎么樣了呢？謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)地講，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的春天可能正在來(lái)臨。

美股持續(xù)強(qiáng)勁，A股逐步反彈

我們做財(cái)務(wù)顧問(wèn)，天天都在盯手頭項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)情況。我們注意到最近三個(gè)季度新簽的項(xiàng)目融資周期正在縮短，從已經(jīng)Close的項(xiàng)目來(lái)看，融資周期已經(jīng)從9.4個(gè)月下降到四五個(gè)月的時(shí)間，基本回歸到比較正常的狀態(tài)。我們甚至有個(gè)融資上億美金的項(xiàng)目，去年12月初啟動(dòng)的，今年春節(jié)就Close掉了，前后只用了2個(gè)多月的時(shí)間。

這是我們手頭項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可能一定程度上反映了一級(jí)市場(chǎng)的情緒變化。另外，我們?cè)購(gòu)膬蓚€(gè)大的公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)看，一個(gè)是美股市場(chǎng)，一個(gè)是A股市場(chǎng)。

先看美股方面，這是從2013到2017整個(gè)美股指數(shù)的指標(biāo)，納指、標(biāo)普、道瓊斯，整體上一路向上。2016年有一個(gè)短暫的下行，但很快就回來(lái)了。我們看到過(guò)去一年股納指漲20%，標(biāo)普漲14%，道瓊斯?jié)q16%。另外，今年應(yīng)該有一堆中概股準(zhǔn)備在美股或港股上市，例如傳言中的陸金所、分期樂(lè)、愛(ài)奇藝、斗魚(yú)、優(yōu)信拍、搜狗、百世匯通等。綜合看來(lái)，美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的情況今年是不錯(cuò)的。

我們也跟很多美股券商有交流，他們此前最大的擔(dān)心是美國(guó)政治，不知道特朗普上臺(tái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)“黑天鵝”事件?？赡苓@事兒誰(shuí)也說(shuō)不好，但我們自己判斷黑天鵝事件出現(xiàn)概率不會(huì)特別高：第一，美國(guó)的國(guó)家治理結(jié)構(gòu)決定了一個(gè)人想干比較出格的事情不容易。從特朗普上臺(tái)后的一系列措施和反饋來(lái)看，出現(xiàn)極大不確定性的可能性不高。第二，特朗普是一個(gè)精明的商人。相對(duì)比，希拉里只是一個(gè)精明的政客，而政客出牌沒(méi)有主見(jiàn)，只是迎合大眾需求而已，這是政客的不確定性。商人的確定性在于他有價(jià)值判斷，那就是逐利。只要符合個(gè)人利益和國(guó)家利益，他一定會(huì)干。特朗普自傳中提到，他自己永遠(yuǎn)會(huì)做最好的打算，做最壞的準(zhǔn)備，這就是商人。因此，在中美經(jīng)濟(jì)聯(lián)系如此緊密的情況下，我們認(rèn)為特朗普治下，即便有些短期行為可能會(huì)影響到美中關(guān)系及美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向，但長(zhǎng)期看黑天鵝事件概率比較低。

我們?cè)賮?lái)看看A股的情況。A股正逐步反彈，滬深過(guò)去一年里漲了10%。更重要的變化是，2017年Q1過(guò)審的IPO企業(yè)數(shù)同比增長(zhǎng)75%，IPO排隊(duì)天數(shù)減少100多天。按照這個(gè)節(jié)奏，今年肯定會(huì)發(fā)400到500家。如果現(xiàn)在還有六七百家在排隊(duì)，最多一年半會(huì)全部發(fā)掉。證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在的思路就是鼓勵(lì)更多企業(yè)第一次上市，加大二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)供給，盡量減少過(guò)去那種上市后瘋狂圈錢(qián)的行為。

二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)極強(qiáng)，雖然一級(jí)市場(chǎng)有滯后反應(yīng)，但是相信二級(jí)市場(chǎng)的情緒稍后會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。

一級(jí)市場(chǎng)的存量和增量資金今年會(huì)開(kāi)始投資

回到一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，目前看起來(lái)流動(dòng)性泛濫的趨勢(shì)已經(jīng)形成。我們從兩個(gè)維度來(lái)看：存量資金和增量資金。

從存量資金看，不少基金在2014和2015完成了募資 但這輪寒冬中多數(shù)人都沒(méi)出手。所以，今天實(shí)際的情況是地主家的余量大大的，但都還沒(méi)有投出去。

我有個(gè)朋友的基金，他們非常聰明，2014和2015年市場(chǎng)高點(diǎn)的時(shí)候開(kāi)始大量出貨，退出時(shí)機(jī)把握極好，回報(bào)很不錯(cuò)。但問(wèn)題是2016年幾乎沒(méi)投項(xiàng)目，現(xiàn)在沒(méi)法兒跟LP交代了，因?yàn)槭稚蠜](méi)資產(chǎn)。他們最近開(kāi)始瘋狂投項(xiàng)目，畢竟要先有存貨再有機(jī)會(huì)資產(chǎn)增值。說(shuō)白了，這會(huì)兒都憋兩年了，沒(méi)法再不投了。

從增量角度，過(guò)去一段時(shí)間我們觀(guān)察到新增的資金量很大甚至非常恐怖。

隨便給大家?guī)赘鲾?shù)字找點(diǎn)感覺(jué)，大家從公開(kāi)渠道也可以看到。中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金首期規(guī)模1000億人民幣；廣州基金預(yù)計(jì)募集1500億人民幣，已經(jīng)到位500億；深圳市政府引導(dǎo)基金規(guī)模1000億。除此外，還有大量險(xiǎn)資、銀行資金、國(guó)資、地方政府資金入市，體量非常大。咱們想想1000億怎么投??？假如一個(gè)項(xiàng)目投1個(gè)億到2個(gè)億，要投500到1000個(gè)項(xiàng)目！

一級(jí)市場(chǎng)有非常多存量資金要投，增量資金也需要找到出口，這就是市場(chǎng)的情況。

其實(shí)，還有一張圖能更加根本性地解釋中國(guó)資產(chǎn)泡沫的原因。我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)過(guò)去40年左右人均GDP增長(zhǎng)不到120倍，但人均存款漲了快1400倍。這什么意思呢？老百姓的錢(qián)實(shí)在太多了，但中國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致資金沒(méi)有投向，大量財(cái)富在社會(huì)游蕩，股市不行炒房市，打壓房市就炒大宗商品，再不行還回來(lái)炒股市。這就跟打地鼠一樣，剛摁下一頭另外一頭就涌出來(lái)，如此往復(fù)循環(huán)、泡沫不止，這是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。

剛才看的是長(zhǎng)期歷史趨勢(shì)，我們?cè)倏纯催^(guò)去兩年M2/GDP的比重，一直在升高。貨幣超發(fā)，而大量吸金的海外并購(gòu)、房地產(chǎn)投資已經(jīng)被基本叫停，錢(qián)怎么辦呢？錢(qián)肯定會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)。種種分析看下來(lái)，我們預(yù)計(jì)今年資本市場(chǎng)整體上會(huì)往上走。

中國(guó)短期內(nèi)已經(jīng)沒(méi)有爆發(fā)性的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

我們剛才一直在講資金供給側(cè)非常強(qiáng)勁，但是回到資產(chǎn)供給側(cè)，我們認(rèn)為仍然面臨諸多現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。主要有三個(gè)：

第一，影響商業(yè)增長(zhǎng)的根本動(dòng)力依然缺失：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，人口紅利消失殆盡，而且將作為“新常態(tài)”長(zhǎng)期持續(xù)下去。任何生意機(jī)會(huì)都無(wú)法脫離宏觀(guān)環(huán)境而獨(dú)立存在，也因此我們習(xí)慣看到的高速增長(zhǎng)短時(shí)間內(nèi)很難再出現(xiàn)了。

第二，過(guò)去熟悉的爆發(fā)式結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)缺失：當(dāng)下沒(méi)有集中的風(fēng)口，而鳳毛麟角的幾個(gè)領(lǐng)域都是很快就確定格局。如果今天你去和很多投資人交流，問(wèn)今年有沒(méi)有什么風(fēng)口，大家會(huì)說(shuō)我們也不知道，各種迷茫。所謂結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，就像當(dāng)時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上來(lái)之后幾乎所有PC時(shí)代的產(chǎn)品都被重新定義了，在一個(gè)行業(yè)里可以有幾十家甚至上百家公司可以投。而非結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是鳳毛麟角的在行業(yè)里只能投5到10家，而且很快行業(yè)就變成1、2家了。

像去年出現(xiàn)的小風(fēng)口，比如單車(chē)、直播、社交電商，我們做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。但這些領(lǐng)域的機(jī)會(huì)在半年內(nèi)結(jié)局就定了，市場(chǎng)上只會(huì)有一到兩家能沖出來(lái)。行業(yè)馬太效應(yīng)極其明顯，多數(shù)人到最后陪太子讀書(shū)的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。

第三，未來(lái)可能的風(fēng)口行業(yè)需要大量時(shí)間積累：例如AI、大數(shù)據(jù)、新零售等。比如AI，其實(shí)AI歷史上不止出現(xiàn)過(guò)一波，每次都說(shuō)風(fēng)口已經(jīng)到了，但每次都沒(méi)到。我想這次可能會(huì)好一些，但還有大量需要看的東西，因?yàn)锳I要有數(shù)據(jù)、計(jì)算能力、算法、各垂直領(lǐng)域的應(yīng)用，這事兒還有很長(zhǎng)的路要走。而且大家知道任何一項(xiàng)技術(shù)to C的大規(guī)模推廣都需要一個(gè)過(guò)程，從美國(guó)的情況看下來(lái)，先進(jìn)的技術(shù)一定要先應(yīng)用在軍工領(lǐng)域，然后用在政府領(lǐng)域，然后到to B領(lǐng)域，再到to C，所以過(guò)程會(huì)比較長(zhǎng)。

還有大數(shù)據(jù)?，F(xiàn)在大家非常積極地看大數(shù)據(jù)公司，我們也很看好這個(gè)行業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)大量行業(yè)需要提升效率，而提升效率一定要基于數(shù)據(jù)分析，但數(shù)據(jù)的積累以及數(shù)據(jù)的應(yīng)用是一個(gè)長(zhǎng)期的生意，而且to B的生意更是如此。

還有新零售。今天我們理解“新零售”實(shí)際上是加互聯(lián)網(wǎng)的概念，比如最近我們花比較多的時(shí)間看711、MUJI在中國(guó)的對(duì)標(biāo)公司。我們發(fā)現(xiàn)這些公司是迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的，他們花了大量時(shí)間在數(shù)據(jù)和用戶(hù)體系的打通上。過(guò)去線(xiàn)下零售很大的痛點(diǎn)在于你不知道你的用戶(hù)是誰(shuí)，更沒(méi)辦法分析數(shù)據(jù)，而電商優(yōu)勢(shì)在于你所有行為都在我這邊，從UV到訂單、留存、復(fù)購(gòu)等等，數(shù)據(jù)透視一目了然。今天我們消費(fèi)組的同事從他們?cè)谡劦囊恍┚€(xiàn)下項(xiàng)目身上看到，這些公司在貼近用戶(hù)選品、用戶(hù)身份打通、數(shù)據(jù)分析方面都有了超越傳統(tǒng)零售玩法的進(jìn)步，這是很讓人興奮的。但線(xiàn)下開(kāi)店就跟做to B服務(wù)一樣，有自己的規(guī)律和周期，不是有錢(qián)就能砸出來(lái)的，需要有一個(gè)周期才能形成相當(dāng)?shù)捏w量。

2017年會(huì)產(chǎn)生“更現(xiàn)實(shí)的投資人”

綜上，雖然今天資金供給很充足，但資產(chǎn)供給方面不能完全匹配，所以今年我們會(huì)看到“更現(xiàn)實(shí)的投資人”出現(xiàn)。

最近我們和很多投資人交流，發(fā)現(xiàn)以前多少有點(diǎn)兒情懷的美元基金，現(xiàn)在都特別現(xiàn)實(shí)?；旧弦簧蟻?lái)就問(wèn)“這公司有利潤(rùn)嗎？”，或者至少“什么時(shí)候打平??？”大家想的都是當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)，跟過(guò)去主要看未來(lái)空間很不一樣了。“更現(xiàn)實(shí)的投資人”有幾個(gè)特征：

第一是更加回歸到商業(yè)本質(zhì)，特別關(guān)心你的財(cái)務(wù)健康程度。估值方面，從過(guò)去的P/Orders，P/GMV，變成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。過(guò)去習(xí)慣講流量入口，從大流量轉(zhuǎn)化盈利模式的故事方式，只在鳳毛麟角的機(jī)會(huì)里投資人才信了。現(xiàn)在多數(shù)情況下投資人更傾向于你得先證明你有賺錢(qián)的能力。

第二是更加務(wù)實(shí)的回報(bào)預(yù)期。這也是非常有意思的現(xiàn)象，原來(lái)大家都希望投home run的項(xiàng)目，也就是干一票就能退休回家的案子。但現(xiàn)在不少投資人追求變了，他們能接受一個(gè)合理的IRR，他們的LP也是這個(gè)預(yù)期，回報(bào)的穩(wěn)定性變得更重要了。

第三是更加明確的退出需求。從剛才分析，我們看到人民幣的錢(qián)蠻多的，但有兩個(gè)因素會(huì)驅(qū)動(dòng)投資人更關(guān)注退出的確定性：第一個(gè)因素是人民幣基金本身的結(jié)構(gòu)所限，導(dǎo)致退出周期不能太長(zhǎng)。我相信任何一家美元機(jī)構(gòu)，如果真正進(jìn)入到人民幣市場(chǎng)做機(jī)構(gòu)投資，你看項(xiàng)目的視角都會(huì)調(diào)整，因?yàn)榛鹬芷谧兌塘恕５诙?，大量新基金涌現(xiàn)，多數(shù)人做第一期基金時(shí)都是保守的，不希望項(xiàng)目掛掉。這時(shí)候大家愿意賭退出更加可預(yù)期的項(xiàng)目。三四千萬(wàn)的利潤(rùn)，可以排個(gè)隊(duì)，或者被人并購(gòu)，這種情況下大家一定會(huì)更加希望確定性退出。

這是我們目前看到的“更加現(xiàn)實(shí)的投資人”的特征，他們更關(guān)注downside protection。我們?cè)谝恍╉?xiàng)目上甚至看到一些大的PE機(jī)構(gòu)，要求創(chuàng)始人做回報(bào)兜底。綜合看下來(lái)，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的IPO發(fā)行加快，現(xiàn)金流打平、盈利的項(xiàng)目，尤其是Pre IPO的項(xiàng)目可能會(huì)成為今年一級(jí)市場(chǎng)追逐的重點(diǎn)之一。

2017年，創(chuàng)業(yè)者該怎么融資？

基于上面的分析，我們建議創(chuàng)業(yè)者要以過(guò)冬的心態(tài)迎接資本春天的到來(lái)。為此，我們有6點(diǎn)建議給到大家：

第一、健康第一，高度重視運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流）。

過(guò)去有紅利的時(shí)候沒(méi)人關(guān)注精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，反正有定單就有錢(qián)進(jìn)來(lái)，有錢(qián)進(jìn)來(lái)就干競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，干掉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我就有定價(jià)權(quán)。但今天這個(gè)事件不太成立了，投資人非常關(guān)注運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的健康性，特別是現(xiàn)金流。

為什么今年我們的項(xiàng)目融資周期在縮短呢？一方面市場(chǎng)情緒在好轉(zhuǎn)，另一方面確實(shí)也是因?yàn)槲覀冊(cè)谶x擇項(xiàng)目時(shí)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了一些改變。我們今年的項(xiàng)目很多財(cái)務(wù)數(shù)字還是比較不錯(cuò)的，至少不太虧錢(qián)?；蛘呷绻愣虝禾濆X(qián)，但往前看大量現(xiàn)金流或利潤(rùn)可期。所以還是要健康第一，不要做過(guò)多燒錢(qián)的事情。

第二、靈活調(diào)整，規(guī)模、變現(xiàn)兩條腿走路，先活好再活得精彩。

最近我們內(nèi)部在討論我們選項(xiàng)目的原則。過(guò)去我們看項(xiàng)目一定是看這事兒得特別大，所以我們自己的邏輯都是圍繞著“大”去的。但今天這個(gè)視角可能要調(diào)整，一方面是資本市場(chǎng)不完全買(mǎi)你這個(gè)邏輯；另一方面事實(shí)上有的生意其實(shí)是可以分階段的。什么意思呢？比如我們最近看一些AI的項(xiàng)目和物聯(lián)網(wǎng)的項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)有些項(xiàng)目很有意思，它可以先用硬件掙錢(qián)，賺幾千萬(wàn)的利潤(rùn)，開(kāi)始時(shí)我們覺(jué)得這個(gè)項(xiàng)目沒(méi)什么可搞的，感覺(jué)做不成偉大公司。但仔細(xì)想一想，在A(yíng)I這個(gè)領(lǐng)域里要做大量的數(shù)據(jù)積累。如果能夠一邊賺錢(qián)，一邊積累數(shù)據(jù)，不也挺好的嗎？。

今天很多生意的本質(zhì)也決定了不能老是賭一把大的，萬(wàn)一踩空了呢？從最近我們一系列的項(xiàng)目結(jié)果看下來(lái)，如果自己就是有造血功能，能賺不錯(cuò)的錢(qián)，還有可能的Upside，這種項(xiàng)目在市場(chǎng)上是比較受歡迎的。所以我們給創(chuàng)業(yè)者的建議是不能一直悶著頭，不見(jiàn)棺材不落淚，非到那一步才賺錢(qián)，這事兒今天不太靠譜。說(shuō)俗點(diǎn)，得先活著，才有機(jī)會(huì)活得精彩。

第三，不戀估值，二級(jí)市場(chǎng)有自己的定價(jià)規(guī)則。

今天我們看到大量項(xiàng)目未來(lái)都會(huì)在國(guó)內(nèi)上市，大家能看到國(guó)內(nèi)上市的市盈率就定在23倍。當(dāng)然可能會(huì)有人說(shuō)很多項(xiàng)目一上去就搞十幾20個(gè)漲停，那很牛。但隨著資產(chǎn)供給的增加，這種事情已經(jīng)很難成為常態(tài)了，紅利窗口不可能一直持續(xù)。我昨天和一個(gè)浸淫國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)多年的的朋友聊天，他甚至更悲觀(guān)，他說(shuō)也許10個(gè)月之后連23倍能發(fā)出來(lái)的都不多了。

目前這個(gè)形勢(shì)，對(duì)于很多已經(jīng)排上隊(duì)的項(xiàng)目是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。但如果我們現(xiàn)在要排，怎么著也要一年半到兩年后。一年半到兩年之后還有沒(méi)有這行情，不好說(shuō)。二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)之間有傳導(dǎo)效應(yīng)，二級(jí)市場(chǎng)的反饋會(huì)過(guò)段時(shí)間才能傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。

如果發(fā)生這樣的情況，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)的估值一定會(huì)下調(diào)，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)已經(jīng)給出價(jià)錢(qián)了。過(guò)去中國(guó)為什么爆炒各種概念，核心就是因?yàn)橘Y產(chǎn)稀缺。上完市就拿到了牌照，別人沒(méi)有牌照我有，有了牌照我就可以搞收購(gòu)，把不好的做好，把不實(shí)的做實(shí)了，這是原來(lái)的制度紅利。

但資產(chǎn)供給增加的情況下價(jià)格必然會(huì)下來(lái)，所以二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格一定會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，只是一級(jí)市場(chǎng)的很多人反應(yīng)太慢。前兩天一個(gè)創(chuàng)業(yè)者找我聊天，他非要叫一個(gè)很高的估值。我說(shuō)你不需要叫很高的估值，高估值只是給自己一個(gè)心理安慰。如果本身你的底價(jià)是30億，那你叫35億就行。如果你從60億叫，最后降到30億，投資人心態(tài)會(huì)很不一樣。從35億降到30億投資人會(huì)覺(jué)得給我面子。但如果從60億降到30億，投資人肯定就不會(huì)投了，所有人心態(tài)都是這樣，買(mǎi)漲不買(mǎi)跌。

第四，擁抱融合，堅(jiān)定聯(lián)姻產(chǎn)業(yè)投資人，尤其是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資人。

在上次寒冬分享時(shí)我們也提到了不要放棄戰(zhàn)略投資的選項(xiàng)，但最近幾個(gè)月我們發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)已經(jīng)越來(lái)越明顯。上次統(tǒng)計(jì)時(shí)，我們的項(xiàng)目有小50%的項(xiàng)目里有戰(zhàn)略投資人參與，有40%的項(xiàng)目是戰(zhàn)略投資人定價(jià)。最近我們我又看了一下從去年Q3到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，有60%的項(xiàng)目是戰(zhàn)略投資人在里面了。而今天，我們手頭正在執(zhí)行的項(xiàng)目中，80%以上都想找戰(zhàn)略投資人。

中國(guó)人過(guò)去寧為雞頭不為鳳尾，但今天你會(huì)發(fā)現(xiàn)有時(shí)候你不得不找戰(zhàn)略投資人。戰(zhàn)略投資人的視角和財(cái)務(wù)投資人不一樣，看的東西是不一樣的。而且更要命的是，有時(shí)候你不得不痛苦地發(fā)現(xiàn)你的項(xiàng)目長(zhǎng)不動(dòng)了。比如讓你去搞C，你發(fā)現(xiàn)往上再燒太多錢(qián)，用戶(hù)就是拉不來(lái)了，可能碰到“天花板”了，這時(shí)候也許就要考慮找線(xiàn)下的公司合作；而線(xiàn)下公司也在尋找如何破局線(xiàn)上業(yè)務(wù)，這就為產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)造了可能。

我最近參加了一個(gè)清華五道口金融EMBA的課程，我們這一屆大概有140個(gè)人。老師當(dāng)時(shí)給我們講了下分布，我們看這里面60%到70%是A股上市公司的老板，他們都要來(lái)搞金融。同學(xué)們做自我介紹的時(shí)候，我聽(tīng)到最多的一個(gè)詞就是“產(chǎn)融結(jié)合”。

為什么？

第一，因?yàn)橹袊?guó)A股上市公司不少主業(yè)都是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)今天都面臨非常大的升級(jí)壓力。我有個(gè)同學(xué)搞礦的，他買(mǎi)了個(gè)影視公司放在那個(gè)地方做雙主業(yè)。從他們目前的動(dòng)力來(lái)講是非常足的，一定要做經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，否則他們?cè)械倪@塊也不保了。

第二，產(chǎn)業(yè)資本在特定情境下可能會(huì)比財(cái)務(wù)資本更有價(jià)值。戰(zhàn)略投資人有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)：首先，在資金端，用的是公司的自有資金，我不需要為別人負(fù)責(zé)任，在資金端可以大量、長(zhǎng)期供給。同時(shí)，資金成本很低，這種情況下普通VC是沒(méi)法匹配的。越來(lái)越多公司上市之后，相信今天所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)都是未來(lái)所謂傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的延伸。產(chǎn)業(yè)資本的業(yè)務(wù)強(qiáng)協(xié)同會(huì)碾壓純財(cái)務(wù)資本。

五到八年后，定會(huì)是并購(gòu)基金的天下。在這樣的判斷下，今天的公司要更主動(dòng)地?fù)肀鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資人，他們能帶來(lái)更大的價(jià)值。我最近接觸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者越多，越看到他們身上與眾不同的智慧。

第五，合縱連橫，考慮Roll Up成為小巨頭的可能。很多創(chuàng)業(yè)公司長(zhǎng)到C輪、D輪就長(zhǎng)不動(dòng)了，不是你能力不夠強(qiáng)，而是到了一定階段肯定會(huì)碰到這樣的瓶頸。這時(shí)候我們要思考怎么繼續(xù)長(zhǎng)？要不就橫向擴(kuò)張，消滅競(jìng)爭(zhēng)者，從而提高定價(jià)權(quán)；要不就做產(chǎn)業(yè)鏈的整合，鏈條上下一起干，合在一起比原有產(chǎn)業(yè)鏈的效率更高。這樣，你就有進(jìn)一步擴(kuò)展的可能性，通過(guò)互相之間的聯(lián)姻成為小巨頭。

最近我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：一些已經(jīng)上市的偏傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司，正在考慮把自己原有的某塊業(yè)務(wù)拆出來(lái)跟創(chuàng)業(yè)公司合并。你懂互聯(lián)網(wǎng)，我不懂，但我可能有獨(dú)特的資源?？梢钥紤]讓創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)做大股東，線(xiàn)上線(xiàn)下全交給你來(lái)運(yùn)營(yíng)，做大了你單獨(dú)上市去。這其實(shí)也是Roll Up的一種形式，而且可能未來(lái)會(huì)越來(lái)越多，因?yàn)榛ハ嘈枰?。?/p>

Roll Up最極致的案子在中國(guó)是框架傳媒，為什么框架最后能夠以極高的價(jià)格賣(mài)給分眾，就是因?yàn)樗?個(gè)月時(shí)間內(nèi)收購(gòu)了全國(guó)各地十幾家地方性電梯廣告公司，形成了極強(qiáng)的議價(jià)能力，然后待價(jià)而沽。

所有公司都是這樣，自己長(zhǎng)得動(dòng)的時(shí)候沒(méi)有人愿意做Roll Up。但如果你判斷自己的業(yè)務(wù)在未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)不太能長(zhǎng)得動(dòng)了，就必須提前考慮并購(gòu)的事情了。

第六，生態(tài)布局，找到自己“鍋里”和“田里”的發(fā)動(dòng)機(jī)。

今天在場(chǎng)有些公司可能是早期階段，但如果是偏后一點(diǎn)的公司，我建議大家考慮更長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情。泰合經(jīng)常在融資過(guò)程中建議公司要考慮“碗里的、鍋里的、田里的”業(yè)務(wù)布局。碗里的是你的基石業(yè)務(wù)，鍋里的是你在培養(yǎng)的業(yè)務(wù)，田里的是未來(lái)有很大想象空間的業(yè)務(wù)。

我們自己經(jīng)常說(shuō)“吃著碗里的，看著鍋里的，想著田里的”，其實(shí)這對(duì)應(yīng)著你對(duì)未來(lái)的戰(zhàn)略思考。在有條件的情況下，今天是可以考慮做一些生態(tài)布局的。無(wú)論通過(guò)投資或者換股，都可能加強(qiáng)在產(chǎn)業(yè)鏈上的話(huà)語(yǔ)權(quán)，與主業(yè)形成良好聯(lián)動(dòng)。這個(gè)事情我覺(jué)得是有價(jià)值的，因?yàn)樗赡軙?huì)找到你未來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。但做這個(gè)事情的前提是，心態(tài)一定要好，尤其在賺了錢(qián)的情況下，一定不要把投資干成炒股，把炒股干成主業(yè)了。你的核心還是創(chuàng)業(yè)者，不能舍本逐末。

今天很多公司問(wèn)我們，到什么地方上市？我說(shuō)不管你在哪里上市，你一定要找到你的下一個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)，不能只有一個(gè)增長(zhǎng)引擎。為什么呢？你靠一個(gè)引擎花非常多的力氣終于上市了，但上市之后就有業(yè)績(jī)壓力，無(wú)法做更長(zhǎng)期的投入，縮手縮腳的，最終會(huì)傷害到業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足發(fā)展。因此，提早布局對(duì)于長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是有幫助的，有條件的創(chuàng)業(yè)公司可以考慮。

以上就是我們過(guò)去大半年對(duì)資本市場(chǎng)一些新的觀(guān)察，以及對(duì)創(chuàng)業(yè)者資本策略的建議。

歸納起來(lái)我們自己的判斷：第一，今年一級(jí)市場(chǎng)肯定比去年好；第二，雖然說(shuō)資金的供給是充足的，但資產(chǎn)端并沒(méi)有很多結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，所以要冷靜對(duì)待資本市場(chǎng)回暖；第三，更重要的是，我們要回到生意本身。短期可以考慮一些資本策略，但長(zhǎng)期更重要的是思考自己的業(yè)務(wù)節(jié)奏以及資本戰(zhàn)略。

說(shuō)句更直白的話(huà)，我們雖然關(guān)注風(fēng)口，但是不要賭風(fēng)口。無(wú)論是業(yè)務(wù)還是資本，做好自己比什么都重要。業(yè)務(wù)不好你還是融不到資，業(yè)務(wù)好你總是能得到好的定價(jià)。好的公司在任何時(shí)候都會(huì)沖出來(lái)，還是那句話(huà)，希望下一波偉大的公司出自于在座各位。

多謝大家。

*本文來(lái)源：36氪，作者：宋良靜，原標(biāo)題《泰合資本宋良靜：資本春天正在來(lái)臨，但投資人卻更加現(xiàn)實(shí)》。