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隨著年報季的結(jié)束，各家旅行社行業(yè)的上市或掛牌公司均已向市場亮出了自家的成績單。正所謂幾家歡樂幾家愁，下面就選擇一些具有代表性的旅行社行業(yè)公眾公司，基于其披露的年度報告及相關(guān)的公開信息，盤點一下他們的2016年，梳理一下旅行社行業(yè)創(chuàng)投的思考。

一．2016年旅行社行業(yè)的大盤子

2015年，國家旅游局發(fā)布的全國旅行社統(tǒng)計調(diào)查報告顯示，全行業(yè)實現(xiàn)旅游營業(yè)收入4189.01億元，其中出境旅游1683.69億元，國內(nèi)旅游1790.24億元，入境旅游273.83億元。

從全國旅行社營業(yè)收入近幾年的增速統(tǒng)計看，整體呈現(xiàn)出波浪型下降的趨勢，到2016年理論上應(yīng)該是一個“大年”。由于國家旅游局的年檢統(tǒng)計數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，此處以已公布的2016年底全國旅行社接待人天數(shù)的增長率作為測算依據(jù)，預(yù)計2016年全行業(yè)營業(yè)收入增長率在14%左右，達(dá)到4775.47億元，其中出境旅游增長率21%，達(dá)到2037.26億元；國內(nèi)旅游增長13%，達(dá)到2022.97億元；入境旅游增長1%，達(dá)到276.57億元。

出境旅游將首次成為旅行社三大業(yè)務(wù)板塊的龍頭，占據(jù)全行業(yè)營業(yè)收入構(gòu)成的第一位。

二．傳統(tǒng)國有旅行社規(guī)模尚在，內(nèi)生增長乏力，非旅行社業(yè)務(wù)成為支柱

A股上市的國有旅行社代表是中國國旅和中青旅。這兩家公司均是以旅行社業(yè)務(wù)起家，基于不同的際遇又都生發(fā)出了新的支柱性業(yè)務(wù)。2016年，這兩家公司的旅行社業(yè)務(wù)在營收上保持了一定的規(guī)模，但增長乏力，也沒有并購整合的外延式擴(kuò)張，在利潤貢獻(xiàn)上，更已退居次要地位。

（一）中國國旅

中國國旅2016年實現(xiàn)總營收223.94億元，主營業(yè)務(wù)毛利53.51億元，歸母公司所有者凈利潤18.08億元，同比分別增長5.16%、7.84%、20.07%，業(yè)績優(yōu)良。

1.商品銷售已經(jīng)成為中國國旅的最核心業(yè)績來源。

中國國旅的業(yè)務(wù)構(gòu)成分為兩大類：旅游服務(wù)，即旅行社業(yè)務(wù)，營收和毛利的貢獻(xiàn)占比分別為57%和21%；商品銷售，包括免稅和有稅，營收和毛利的貢獻(xiàn)占比分別為43%和79%。

傳說即使合并到中國旅游集團(tuán)的大盤子中，商品銷售的業(yè)績貢獻(xiàn)也能占到七成左右。免稅品真是個好生意，消費者能買到心儀又便宜的產(chǎn)品，機(jī)場等通道也能收到高額的場租和分成，經(jīng)營者依然能有很好的收益率，是如今難得的能實現(xiàn)“三贏”的行業(yè)。

2.旅行社業(yè)務(wù)規(guī)模微增，毛利微減

中國國旅的旅行社業(yè)務(wù)板塊2016年營業(yè)收入126.55億元，同比增長2.64%，預(yù)估占全行業(yè)營收的2.65%，保持行業(yè)排頭兵的地位；毛利11.29億元，同比減少5.1%，綜合毛利率8.92%。

3.各細(xì)分旅行社業(yè)務(wù)表現(xiàn)不一，熱點的出境市場和企業(yè)商旅服務(wù)反而出現(xiàn)下行趨勢。

入境旅游營收大幅下降，毛利微增，毛利率達(dá)到了16.68%，判斷是主要受益于人民幣美元匯率貶值帶來的收入溢價；

出境旅游則出現(xiàn)了營收和毛利的雙降，毛利率更是低至5.9%，甚至低于國內(nèi)旅游的6.74%，競爭之慘烈可見一斑；

國內(nèi)旅游營業(yè)收入增長7%，毛利增長18%，成為業(yè)績亮點；

企業(yè)商旅服務(wù)收入幾乎翻番，毛利卻反而下降近一半，因為2015年高達(dá)63%的毛利率可遇不可求；

同樣成為亮點的是境外簽證中心業(yè)務(wù)，營收和毛利均平穩(wěn)增長，擁有這種近乎壟斷的牌照資源是國旅特色之一。

（二）中青旅

中青旅2016年實現(xiàn)營業(yè)收入103.3億元，主營業(yè)務(wù)毛利20.18億元，歸母公司所有者凈利潤4.84億元，同比分別-2.36%、9.7%和63.83%，業(yè)績喜憂參半。

中青旅開展的業(yè)務(wù)種類較多，其中旅游業(yè)相關(guān)的包括旅行社產(chǎn)品服務(wù)業(yè)務(wù)、整合營銷服務(wù)（原會展服務(wù)）、酒店業(yè)和景區(qū)等四類，分別占總營收的37.5%、19.13%、3.59%和13.18%，分別占毛利的12%、13%、13%和45%。

中青旅的旅行社業(yè)務(wù)2016年出現(xiàn)了營收和毛利雙降的情況，得益于毛利率提升1.18個百分點達(dá)到7.58%，毛利的降幅相對較緩。

歸母公司所有者凈利潤構(gòu)成在年報中沒有披露。根據(jù)相關(guān)板塊的公開數(shù)據(jù)計算，旅行社業(yè)務(wù)估算為凈虧損0.8億元、整合營銷貢獻(xiàn)0.5億元、酒店貢獻(xiàn)0.09億元、景區(qū)貢獻(xiàn)4.14億元。

景區(qū)凈利潤貢獻(xiàn)已超過85%，而旅行社業(yè)務(wù)已成為中青旅業(yè)績的最大拖累。

三．民營龍頭旅行社玩轉(zhuǎn)批零，保持快速增長

從民營旅行社中選取眾信旅游、凱撒旅游和南湖國旅三家公眾公司。

（一）眾信旅游

眾信旅游2016年實現(xiàn)營業(yè)收入101億元，主營業(yè)務(wù)毛利10.36億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤2.15億元，同比分別增長20.55%、36%和15.08%，綜合毛利率10.27%，業(yè)績良好。

眾信旅游的主營業(yè)務(wù)基本圍繞旅行社業(yè)務(wù)，在2016年繼續(xù)加大了對目的地、客源市場和渠道的布局，雖然沒有之前的大規(guī)模并購事件，依然保持了較快的業(yè)績增長。其中出境批發(fā)業(yè)務(wù)增長了27.32%，成為主營業(yè)務(wù)營收構(gòu)成的主力軍，毛利率達(dá)到8.27%；出境零售業(yè)務(wù)增長9.27%，毛利率達(dá)到15.44%。與中國國旅和中青旅以零售為主的旅行社業(yè)務(wù)毛利率相比，眾信旅游這樣的毛利表現(xiàn)頗為驚艷，充分說明了眾信旅游的產(chǎn)品競爭力。

從旅游營收的來源地來看，眾信旅游在北京、華東和中原地區(qū)具備較強的優(yōu)勢，在華南和西南等主要客源地市場上還有較大空間。

另外，眾信旅游年報中引人關(guān)注的一個信息是竹園國旅的對賭協(xié)議順利履行完成，為資本市場的重大資產(chǎn)重組行為增添了一個很好的榜樣案例！竹園國旅在被眾信旅游收購時，原股東承諾竹園國旅扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤 2014 年度不低于5,650萬元、2015年度不低于7,062萬元、2016年度不低于8,828萬元，而實際的業(yè)績完成率分別為102.25%、102.40%，104.90%，均已實現(xiàn)三年業(yè)績承諾，截至 2016年12月31日竹園國旅資產(chǎn)未發(fā)生減值，補償義務(wù)人無需對上市公司進(jìn)行補償。

（二）凱撒旅游

凱撒旅游2016年實現(xiàn)營業(yè)收入66.36億元，同比增長34.48%。歸屬于母公司股東的凈利潤2.12億元, 年同比增長3.30%。凱撒旅游由于借殼易食股份上市，所以目前的主營業(yè)務(wù)中包含了旅行社業(yè)務(wù)和航空食品，我們重點關(guān)注其中的旅行社業(yè)務(wù)。

2016年，凱撒旅游實現(xiàn)旅行社業(yè)務(wù)收入57.91億元，毛利8.17億元，凈利潤2.07億元，同比增長36%、29%和24%。與眾信旅游相比，凱撒用一半的營收規(guī)模，達(dá)到了與眾信旅游幾乎相同的凈利潤，業(yè)績可謂優(yōu)秀。

凱撒旅游的旅行社業(yè)務(wù)特點是以零售為主、批發(fā)為輔，全面布局一二線城市，充分借助海航集團(tuán)的航空和酒店資源，并在游輪產(chǎn)品上全力投入，資源采購上的優(yōu)勢保證了產(chǎn)品的競爭力，體現(xiàn)在凱撒旅游的零售業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到15.78%，營收占比68%；批發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，營收占比15%，毛利率為6.36%；企業(yè)會獎業(yè)務(wù)2016年快速增長101%，營收占比17%，毛利率為14.41%。

從旅游營收的來源地來看，凱撒旅游在北京的優(yōu)勢最為突出，在華東、華南等主要客源地市場上還有待挖掘。

（三）南湖國旅

南湖國旅位處廣東省，2016下半年在新三板掛牌，全年實現(xiàn)營業(yè)收入20.08億元，毛利1.11億元，凈利潤0.5億元，同比分別增長 161.92%、 143%和446.61%，毛利率5.53%。

南湖國旅以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，占總營收的87%，毛利水平較低，主要客源地集中在以廣東省為核心的華南地區(qū)，是區(qū)域性龍頭旅行社。由于掛牌時間不長，還在陸續(xù)處理同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)獨立性等問題。

四．新市場玩家靚麗登場

前述幾家都是規(guī)模以上的中大型旅行社，以大眾旅游為主。一些關(guān)注新興細(xì)分市場的創(chuàng)業(yè)型旅行社最近幾年也陸續(xù)登陸資本市場。作為研學(xué)旅行第一股，新市場玩家就挑選世紀(jì)明德作為代表，解剖一只麻雀。

世紀(jì)明德最早成立于2006年，以接待學(xué)生團(tuán)體參觀清華、北大校園游起步。之前的發(fā)展不溫不火，直到2014年攜程旅行戰(zhàn)略入股，加快了業(yè)務(wù)發(fā)展和對接資本市場的速度，并于2016年掛牌新三板。2016年12月教育部等 11 部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)中小學(xué)生研學(xué)旅行的意見》點燃了市場對研學(xué)旅行的關(guān)注和熱情，包括傳統(tǒng)旅行社、OTA、教育機(jī)構(gòu)、俱樂部等等各種主體都紛紛舉起了研學(xué)旅行的旗幟。

世紀(jì)明德2016年實現(xiàn)營業(yè)收入3.68億元，毛利9433萬元，凈利潤4008萬元，同比分別增長56.52%、17.8%和25.39%，毛利率25.63%。在旅行社行業(yè)，聚焦細(xì)分市場的世紀(jì)明德業(yè)績規(guī)模不算大，但優(yōu)良的各項指標(biāo)足可以稱強。

世紀(jì)明德把游學(xué)市場按照四個維度八個要素來分解：一是銷售渠道：分為B2B和B2C，或者說學(xué)校渠道和散客渠道；二是活動空間：分為國內(nèi)和國際；三是活動形式：分為游學(xué)式和營地式；四是活動時間：分為學(xué)期中和寒暑假，通過維度交叉可以形成16個領(lǐng)域。

目前世紀(jì)明德的營收主要來源于B2B的寒暑假國內(nèi)研學(xué)，國內(nèi)研學(xué)占總營收的72.42%；其次是國際游學(xué)產(chǎn)品，占12.92%；特色的教師培訓(xùn)業(yè)務(wù)占10.52%。國際游學(xué)的提升空間還很大。

研學(xué)旅行因為有低頻、高價、非標(biāo)準(zhǔn)化、難評價、季節(jié)性強、決策者和使用者分離等特點，另外不與高考直接掛鉤，沒有輸贏、考級等因素，導(dǎo)致行業(yè)的供給方和需求方均極度分散，也存在較大的屬地性。從世紀(jì)明德的前五大客戶也可以看出市場的分散性，最大客戶的占比僅為0.57%。

世紀(jì)明德雖然成立了10年，但也是等到此時才遇到了正確的時間窗口。快速增長的市場預(yù)期，良好的收益率指標(biāo)，世紀(jì)明德有希望成長為行業(yè)的新星。

世紀(jì)明德的愿景：圍繞著16個領(lǐng)域，力爭在各個領(lǐng)域做到行業(yè)的第一第二，未來3至5年成為中國最大的綜合性游學(xué)集團(tuán)，提高綜合抗風(fēng)險能力，未來5至10年通過海外并購成為世界最大游學(xué)集團(tuán)，10年開外，明德的觸角還會伸向藝術(shù)、體育、STEM、國際學(xué)校等領(lǐng)域進(jìn)行并購，爭取成為世界最大的素質(zhì)教育集團(tuán)。

五．創(chuàng)投視角看旅行社行業(yè)年報

以上是對幾家代表性旅行社公眾公司的年報解讀，從創(chuàng)投的角度有以下四點思考：

（一）從市場規(guī)模上來看，旅行社行業(yè)依然存在機(jī)會

大家公認(rèn)旅游市場是數(shù)萬億級的市場，旅行社行業(yè)目前的營收規(guī)模已達(dá)到4700億元，營收規(guī)模超百億的巨型旅行社全國范圍內(nèi)不超過10家，總體看市場還是有著較強的分散性。隨著行業(yè)的進(jìn)一步整合和新的市場創(chuàng)新機(jī)會不斷涌現(xiàn)，相信營收規(guī)模在5-20億的中型規(guī)模旅行社將會持續(xù)增加，存在獨立IPO、掛牌或被上市公司收購的投資機(jī)會。

以世紀(jì)明德關(guān)注的研學(xué)市場為例，教育部發(fā)文重點強調(diào)的其實是B2B學(xué)校組織、國內(nèi)、學(xué)期中、有營地的社會實踐或外出游學(xué)活動，而這個市場可以說是九成新的增量市場，僅此一個領(lǐng)域就是千億級的市場規(guī)模，以2016年全國的在校中小學(xué)生數(shù)量測算如下：

注:參與游學(xué)的人數(shù)根據(jù)教育部規(guī)定小學(xué)3個年級、初高中各2個年級需要安排研學(xué)活動；花費標(biāo)準(zhǔn)考慮孩子年齡、社會實踐、外出游學(xué)、路程和天數(shù)等因素。

（二）業(yè)務(wù)模式不存在好壞，發(fā)展模式?jīng)Q定優(yōu)劣

批發(fā)、零售、加盟、B2B、B2C、B2B2C、標(biāo)準(zhǔn)、定制等等，旅行社的業(yè)務(wù)模式多種多樣，本質(zhì)上是不存在孰好孰壞的區(qū)別，關(guān)鍵是掌控好資源、做好產(chǎn)品和服務(wù)、管理好投入產(chǎn)出，走出差異化的發(fā)展路徑，保證業(yè)務(wù)發(fā)展是有價值和高效率的。

以上面幾家公眾公司的財務(wù)數(shù)據(jù)舉例，觀察毛利率、收入費用變動率匹配度、毛利銷售費用率等指標(biāo)就可以看出公司的發(fā)展模式是否優(yōu)秀。如果沒有其他業(yè)務(wù)的高利潤支撐，單看中國國旅和中青旅旅行社業(yè)務(wù)板塊的話，一些指標(biāo)將會呈現(xiàn)出較差的發(fā)展態(tài)勢。而世紀(jì)明德則表現(xiàn)優(yōu)異。

（三）盈利是必須的

盈利能力決定了一個旅行社項目的投資價值的大小。營收是市場規(guī)模的標(biāo)志，毛利率可以準(zhǔn)確的反饋出產(chǎn)品或品牌的市場接受度，凈利率則反映了公司運營管理的能力。

營收不低于2個億，毛利率不低于20%，凈利率不低于10%，這樣的標(biāo)的公司將會受到資本的熱捧。

（四）旅游+是偽命題，+旅游是更合理的方向

隨著傳統(tǒng)旅行社業(yè)務(wù)日益白熱化的競爭，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)都在嘗試向主題旅游轉(zhuǎn)型發(fā)展，“旅游+”成為幾乎所有旅行社的標(biāo)配，但大多雷聲大雨點小，三瓜兩棗的能做一些業(yè)務(wù)，卻很難規(guī)?；l(fā)展。因為對傳統(tǒng)的旅行社業(yè)者來說，很難跳出旅行社的思維定式，無法從主題的專業(yè)性、主題人群的運營、主題人群的真實需求出發(fā)，去設(shè)計產(chǎn)品、低成本獲客、提供服務(wù)。

仍以研學(xué)市場為例，目前做的比較好的都是有教育基因的企業(yè)，如新東方、蘇教國際、世紀(jì)明德等。即便他們都擁有旅行社牌照，也僅是以合規(guī)合法為目的，而不是發(fā)端于旅行社。因為他們中的大多數(shù)從業(yè)者都有過老師的經(jīng)歷，他們知道一次研學(xué)活動的標(biāo)準(zhǔn)課件該如何設(shè)計，要達(dá)成幾個教學(xué)目標(biāo)，如何完成評價和考核等等。

所以，旅行社要想拓展主題旅游，一定要找到該主題的專業(yè)人士或公司團(tuán)隊，按照“+旅游”的路徑來實現(xiàn)。

*本文作者：余良兵，永行資本香港有限公司董事總經(jīng)理，執(zhí)惠專家作者。

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