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日前，世茂股份（600823.SH）公告稱，擬以7.77億的交易價(jià)向世茂房地產(chǎn)（0813.HK）轉(zhuǎn)讓上海深坑酒店項(xiàng)目。而這筆長達(dá)11年的標(biāo)的項(xiàng)目，總投入已逾7億元。據(jù)此，上交所下發(fā)問詢函，要求其答復(fù)是否損害中小股東利益，交易價(jià)格是否合理等問題。

5月28日，世茂股份在回復(fù)函中表示，“相關(guān)酒店資產(chǎn)土地使用權(quán)價(jià)格的確認(rèn)方法，于當(dāng)時(shí)發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)已有約定。公司此次出售深坑酒店所占土地使用權(quán)的價(jià)格是公允的，沒有侵害上市公司利益。”

但這封回復(fù)函并未消解中小股東的質(zhì)疑，世茂股份與世茂房地產(chǎn)二者之間長久以來存在的資本騰挪問題，反而引起中小股東更大的不滿。飽受詬病的世茂系打算如何破局？頻頻觸碰交易所管制“紅線”的同業(yè)競爭難題又如何解決？在金融管控越來越嚴(yán)密的環(huán)境下，世茂集團(tuán)需要盡快下定抉擇，給這道單選題一個答案。

世茂系資本騰挪，誰來保障中小股東利益？

公開資料顯示，1989年成立于香港的世茂集團(tuán)，早期在福建、北京等地開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，2000年重點(diǎn)投資上海，并扎根此地。2006年運(yùn)作旗下世茂房地產(chǎn)在港交所上市；2007年，將世茂房地產(chǎn)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)拆分注入世茂股份，一年后，世茂股份重組獲批，正式進(jìn)入A股市場。

為了平衡兩家上市公司的管理，世茂集團(tuán)董事長許榮茂特別設(shè)立了“A+H股”兩大護(hù)航體系。甚至為了避免同業(yè)競爭問題，許榮茂還為兩家公司，分別劃定了不同的業(yè)務(wù)范圍——A股上市的世茂股份主營商業(yè)業(yè)務(wù)；港股世茂房地產(chǎn)則主營住宅和酒店類業(yè)務(wù)。

但時(shí)至今日，許榮茂擔(dān)心的同業(yè)競爭問題還是未能避免，兩家公司頻頻因業(yè)務(wù)撞車，多次進(jìn)行資產(chǎn)交易。

隨著上述上海深坑酒店的交易，世茂系長久以來的同業(yè)競爭問題再次顯露于人前。時(shí)間軸拉回到2007年10月，彼時(shí)，世茂股份以發(fā)行55800萬股股份，向世茂房地產(chǎn)全資附屬公司世茂BVI(商業(yè))購買其持有的9家商業(yè)地產(chǎn)公司各100%股權(quán)，上海深坑酒店項(xiàng)目由此被世茂股份收入囊中。

資料顯示，2006年時(shí)，深坑酒店就已立項(xiàng)，但由于地質(zhì)情況復(fù)雜，世茂股份花了7年進(jìn)行規(guī)劃研究，至2013年才正式動工，目前項(xiàng)目結(jié)構(gòu)已封頂，總投入已逾7億元。

如今，在該標(biāo)的項(xiàng)目歷經(jīng)11年開發(fā)建設(shè)，即將投入使用的關(guān)鍵時(shí)刻，卻僅以7.77億元的價(jià)格賣給世茂房地產(chǎn)，是否欠股東一個合理的解釋？但是世茂股份5月28日發(fā)布的回復(fù)函中，僅以一句“購買資產(chǎn)時(shí)已有約定”就想將此事掩蓋過去，顯然不甚合理。

西南證券董事張剛表示，酒店資產(chǎn)屬于能夠?yàn)槠髽I(yè)輸入現(xiàn)金流的資產(chǎn)。按照當(dāng)時(shí)的約定，世茂股份先將該資產(chǎn)買入以增厚A股公司業(yè)績，完成階段性任務(wù)后又注入世茂房地產(chǎn)，中間涉嫌調(diào)節(jié)上市公司利潤、損害中小股東利益的嫌疑。

張剛指出，中小股東如若對決議不滿，可通過申請類別股東表決的方式維護(hù)利益，之后結(jié)果由交易所進(jìn)行判決。

事實(shí)上，類似上海深坑酒店的交易案例，在世茂系中早已不足為奇。2013年-2014年，世茂房地產(chǎn)相繼控股了深圳前海世茂金融中心項(xiàng)目、杭州世茂智慧之門項(xiàng)目、南昌世茂新城項(xiàng)目三個非酒店商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，被上交所認(rèn)定為，違背了實(shí)際控制人做出的避免同業(yè)競爭承諾的違規(guī)行為；2016年3月，世茂股份披露的一份逾66.7億元的定增方案，擬收購實(shí)控人旗下的深圳前海、杭州錢江新城以及南昌紅谷灘三大商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，再次宣布失敗，上交所認(rèn)為其嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會公共利益。

頻繁觸碰管制“紅線”之后，外界都在等待世茂集團(tuán)給出解答，下屬公司同業(yè)競爭究竟如何解？

同業(yè)競爭愈演愈烈

同業(yè)競爭的問題多次被擺在臺面，世茂集團(tuán)又怎會不知，只是恐怕這道題并不好解。雖然在2017年6月，副主席兼執(zhí)行董事許世壇在世茂房地產(chǎn)股東會上，否定了這一問題，他認(rèn)為，“世茂房地產(chǎn)和世茂股份的業(yè)務(wù)分得很清楚。世茂房地產(chǎn)的主營定位一直是從事住宅和酒店的投資、開發(fā)和經(jīng)營業(yè)務(wù)。而世茂股份主要是商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，不存在同業(yè)競爭問題。”但從二者的經(jīng)營數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)來看，同業(yè)競爭已然到了愈演愈烈的地步。

圖為世茂股份近五年來住宅銷售收入與商業(yè)銷售收入情況對比

藍(lán)鯨房產(chǎn)梳理世茂股份近5年銷售收入發(fā)現(xiàn)，早在2013年和2015年期間，世茂股份的商業(yè)銷售收入高于住宅銷售收入的一倍，但自2015之后這一形勢卻迅速反轉(zhuǎn)。2015年住宅銷售收入107.75億，遠(yuǎn)高于商業(yè)銷售收入的30.09億元，直至2017年這一形勢繼續(xù)上升，住宅銷售收入為158.5億，商業(yè)銷售收入?yún)s僅為15.31億，僅占住宅銷售收入的十分之一。

從實(shí)際業(yè)務(wù)收入來看，定位于商業(yè)業(yè)務(wù)的世茂股份，卻更像是一家專注住宅業(yè)務(wù)的企業(yè)。而在世茂股份不斷加大住宅銷售收入的比重之時(shí)，世茂房地產(chǎn)也在為其商業(yè)業(yè)務(wù)做加法。

2018年1月，世茂股份公告稱，世茂集團(tuán)旗下深圳市坪山區(qū)城投宏源投資有限公司（下稱：城投宏源）以底價(jià)18.73億元競得坪山商業(yè)用地。資料顯示，專注于住宅業(yè)務(wù)的世茂房地產(chǎn)卻持有其60%股權(quán)，世茂股份表示后期將與世茂房地產(chǎn)進(jìn)一步協(xié)商，由世茂股份承接城投宏源60%股權(quán)。

而在該筆交易的前一個月，世茂股份公告宣布放棄前海世茂49%股權(quán)，轉(zhuǎn)由世茂房地產(chǎn)32億收購。彼時(shí)公告表示，“放棄”收購前海世茂49%股權(quán)只是一時(shí)的權(quán)宜之計(jì)，日后其還將自世茂房地產(chǎn)手中回購該部分權(quán)益。但截至目前，并未看到世茂房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)的跡象。

從雙方的經(jīng)營業(yè)務(wù)和范圍來看，無論是世茂股份還是世茂房地產(chǎn)，都沒有守住自己的業(yè)務(wù)“定位”。

監(jiān)管紅線下，同業(yè)競爭難題如何破解？

為何許榮茂在兩家公司上市之初就已意識到的同業(yè)競爭問題遲遲未解，反倒不斷被激化？這一問題從世茂股份和世茂房地產(chǎn)的發(fā)展軌跡中或可窺見端倪。

據(jù)世茂股份2017年顯示，2017年，世茂股份的住宅業(yè)務(wù)毛利率為45.08%，同比增加13.09個百分點(diǎn)，增幅較大，而其商業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率卻減少了12.19%，毛利率僅為21.07%。在世茂股份的住宅業(yè)務(wù)比例和毛利率均上升之時(shí)，2017年，世茂股份的業(yè)績從連續(xù)多年100億徘徊的水平躍升至216億元。

從上述業(yè)績可以看出，如若讓世茂股份完全退出住宅業(yè)務(wù)，其業(yè)績也必將遭受大幅度下滑。易居中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，對比商業(yè)業(yè)務(wù)而言，住宅業(yè)務(wù)由于其資金周轉(zhuǎn)速度快，一定程度上將拉升公司的業(yè)績水平。

而對于世茂房地產(chǎn)而言，由于其地產(chǎn)開發(fā)的業(yè)務(wù)屬性也難以完全剝離商業(yè)業(yè)務(wù)。嚴(yán)躍進(jìn)表示，在地產(chǎn)業(yè)務(wù)中，住宅與商業(yè)本身有著難以區(qū)分的關(guān)系，對于上市公司而言想要清楚的界定業(yè)務(wù)并不容易。

由此看來，世茂想要徹底解決同業(yè)競爭問題并非易事，但隨著同業(yè)競爭的持續(xù)加劇，勢必會觸碰證監(jiān)會設(shè)定的監(jiān)管“紅線”。證監(jiān)會明確規(guī)定，不允許上市公司或擬上市公司控股股東或者下屬的其他除了上市公司之外的子公司和上市公司存在同業(yè)競爭的關(guān)系，避免對中小股東利益損害。

據(jù)某位不愿具名的證券分析人士表示，對于同業(yè)競爭的問題，目前主要有兩種解決方式，一種是將存在同業(yè)競爭的企業(yè)注銷或改變其經(jīng)營范圍，另一種是將存在同業(yè)競爭的主體通過控股合并、吸收合并的方式，納入另一上市主體內(nèi)。

兩權(quán)相害取其輕，世茂集團(tuán)會如何選擇？

*本文來源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，作者：張明明，原標(biāo)題：《上海深坑酒店轉(zhuǎn)讓背后，世茂集團(tuán)同業(yè)競爭難題待解》。