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“園林第一股”東方園林今年來(lái)波折不斷，5月份的發(fā)債失利讓其深陷旋渦，淪為輿論爭(zhēng)議的“借新債還舊債”典型樣本。

在過(guò)去停牌三個(gè)月的時(shí)間里，東方園林管理層小心翼翼推進(jìn)公司布局，不僅如期歸還到期債務(wù)，還完成了12億超短期融資券發(fā)行，并獲得多家銀行40億授信支持。

但在諸多利好下，二級(jí)市場(chǎng)并未給予積極反饋。8月27日、28日，東方園林復(fù)牌兩天跌超14%。

市場(chǎng)不買賬體現(xiàn)出投資者對(duì)公司發(fā)展現(xiàn)狀和前景的擔(dān)憂。東方園林長(zhǎng)期從事PPP項(xiàng)目投資，業(yè)務(wù)所涉行業(yè)處于國(guó)家支持鼓勵(lì)的領(lǐng)域，表面上看空間巨大，但也極易受宏觀大環(huán)境影響。東方園林自身發(fā)展也高度依賴外部融資，一旦金融杠桿收緊，公司無(wú)疑會(huì)遭受巨大現(xiàn)金流壓力。截至今年上半年，東方園林負(fù)債合計(jì)282億，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)254億，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。

債務(wù)高企、現(xiàn)金流承壓，東方園林意欲通過(guò)新組建的金融集團(tuán)來(lái)拓展融資渠道，但未來(lái)“輸血”情況如何仍是未知。即便如此，東方園林還在狂攬PPP項(xiàng)目，并不斷加大并購(gòu)。步子邁這么大，真的沒(méi)問(wèn)題嗎？

資金緊繃，流動(dòng)負(fù)債高達(dá)254億

8月6日，東方園林發(fā)布半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.63億元，同比增長(zhǎng)29.67%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.64億元，同比增長(zhǎng)42.04%。

看似靚麗的數(shù)據(jù)背后，實(shí)則風(fēng)險(xiǎn)暗涌。

東方園林業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及園林、環(huán)保、地產(chǎn)、文旅等，水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游是其三大板塊。水環(huán)境綜合治理及全域旅游業(yè)務(wù)主要通過(guò)與地方政府合作（PPP模式）開(kāi)展，工業(yè)危廢處置主要通過(guò)新建、并購(gòu)等模式擴(kuò)大處理能力。

由于PPP模式通常需要企業(yè)先墊資后收款，不可避免的受到地方政府的資金狀況以及周轉(zhuǎn)速度影響，從而造成存貨無(wú)法按時(shí)結(jié)算和部分應(yīng)收賬款無(wú)法回收的風(fēng)險(xiǎn)，這也導(dǎo)致東方園林經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流曾連續(xù)6年為負(fù)。

今年上半年，東方園林經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.27億元，較去年同期大增91.41%。

表面上看，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善，但這背后確是靠催收應(yīng)收賬款而來(lái)。過(guò)去半年時(shí)間中，東方園林的應(yīng)收賬款額從74.7億增加到91.1億。

東方園林近年來(lái)應(yīng)收賬款走勢(shì)

除經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流外，上半年，東方園林投資性現(xiàn)金流凈流出27.23億元，同比去年同期加速流出253%，籌資現(xiàn)金流凈流入10.77億，同比增長(zhǎng)11.44%，整體現(xiàn)金流凈流出額為12.19億元。

2015—2017年末以及2018年6月末，東方園林應(yīng)收賬款分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和91.1億元，占總資產(chǎn)的比例均在兩成左右；存貨的賬面價(jià)值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和140.91億元，占總資產(chǎn)比例均在3成左右。存貨和應(yīng)收賬款占公司總資產(chǎn)的一半，這些資產(chǎn)消耗的現(xiàn)金，需要東方園林通過(guò)各種途徑有所回收。發(fā)行新債償還舊債也成為該公司即期債務(wù)償付壓力較大的一個(gè)選擇。

東方園林資產(chǎn)構(gòu)成重大變動(dòng)情況

2018年上半年，東方園林應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為0.78次，遠(yuǎn)低于社會(huì)平均值7.8次。一般情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好。周轉(zhuǎn)率高，說(shuō)明收賬迅速，賬齡較短，同時(shí)亦表面公司資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，短期償債能力強(qiáng)。東方園林僅0.78次的周轉(zhuǎn)率亦說(shuō)明其流動(dòng)性態(tài)勢(shì)異常緊張。

不僅如此，東方園林的負(fù)債情況也不容樂(lè)觀。截至2018年上半年，東方園林負(fù)債合計(jì)282億元，其中流動(dòng)負(fù)債已高達(dá)254億元。

此外，東方園林可用的現(xiàn)金和銀行存款甚少。截至2018年6月末，東方園林貨幣資金合計(jì)20.33億元，而其中11.08億為各類保證金，屬于“受限資金”， 可用的現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。

東方園林貨幣資金情況

與此對(duì)應(yīng)的是，在未來(lái)半年左右的時(shí)間內(nèi)，東方園林應(yīng)還本付息的短期債券共5筆，本金合計(jì)39億元，算上相應(yīng)利息，本息和將超過(guò)40億。半年內(nèi)40多億的到期債務(wù)，賬上不到10億的現(xiàn)金，在目前債務(wù)“發(fā)新還舊”十分困難的形勢(shì)下，即使考慮未來(lái)有限的資金流入，公司資金鏈面臨的考驗(yàn)也將異常嚴(yán)峻。

今年5月21日，東方園林發(fā)布公告，10億元公司債券發(fā)行計(jì)劃最終發(fā)行規(guī)模僅有5000萬(wàn)，整個(gè)市場(chǎng)不寒而栗。隨后，東方園林股價(jià)連續(xù)重挫。似乎是為防止市場(chǎng)過(guò)度演繹，東方園林以資產(chǎn)重組為由，于5月25日起開(kāi)始停牌。停牌理由為籌劃重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)標(biāo)的為注冊(cè)資本僅5800萬(wàn)的雅安東方碧峰峽旅游有限公司，其控股股東為東方園林產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司，該收購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易。

不過(guò)，盡管重組事項(xiàng)并未取得實(shí)際性進(jìn)展，但東方園林在停牌期間加大了與銀行各方的合作力度。在停牌期間，東方園林不但成功發(fā)行了12億元的超短融，還獲得了民生、興業(yè)、廣發(fā)3家銀行總計(jì)40億的授信，以及多家銀行15億元的新增貸款、續(xù)貸等，同時(shí)，農(nóng)業(yè)銀行全資的農(nóng)銀投資還打算以不超過(guò)30億入股東方園林旗下子公司東方環(huán)保。

東方環(huán)保是東方園林 “危廢處置板塊”的子公司之一。

近年來(lái)，危廢業(yè)務(wù)因其輕資金、高凈利、前景廣闊受資本追捧。數(shù)據(jù)顯示，2017年，危廢領(lǐng)域除東方園林系外，共發(fā)生12起重要并購(gòu)，涉及危廢處理能力86萬(wàn)噸，并購(gòu)金額86億。這樣意味著，1萬(wàn)噸危廢處理能力的市場(chǎng)價(jià)值就是1億元。

東方園林也早就盯上了龐大的固廢市場(chǎng)，近幾年其通過(guò)新建或者并購(gòu)擁有固廢處理技術(shù)的公司，以此布局以及提高固廢處理規(guī)模。除了東方環(huán)保集團(tuán)所擁有的14個(gè)危廢處置工廠外，東方園林未來(lái)還將新建80個(gè)危廢處置工廠，并立下未來(lái)要完成1000萬(wàn)噸危廢處理的愿景。

不過(guò)，東方園林和農(nóng)銀投資合作之前，其危廢板塊對(duì)外宣傳較少，并未廣泛為市場(chǎng)所知，市場(chǎng)對(duì)公司危廢板塊亦未給出相關(guān)估值，且對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)有限。今年上半年，東方園林危廢處置業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.82億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重僅為7.46%。其當(dāng)前的固廢處理規(guī)模，與其1000萬(wàn)噸的愿景仍有很遠(yuǎn)的路要走。

并且，東方園林工業(yè)危廢處置主要通過(guò)新建、并購(gòu)等模式擴(kuò)大處理能力，未來(lái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大無(wú)疑需要巨量資金。負(fù)債高企、資金吃緊的態(tài)勢(shì)下，公司未來(lái)面臨的狀況可想而知。如何解決融資問(wèn)題已迫在眉睫。

在這半年時(shí)間里，東方園林除了拿下339.48億PPP項(xiàng)目之外，還以3.71億收購(gòu)深圳潔馳科技、1.84億收購(gòu)江蘇盈天化學(xué)、2.21億收購(gòu)吳江太湖工業(yè)，0.36億收購(gòu)大連東園，0.14億收購(gòu)山東聚潤(rùn)，同時(shí)公司還新設(shè)了約10家環(huán)保公司，所到之處皆需資金。

為了解決融資問(wèn)題，東方園林在停牌期間還組建了金融集團(tuán)。據(jù)公司介紹稱，金融集團(tuán)由具有豐富融資經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)的銀行人才組成，對(duì)及時(shí)了解融資形勢(shì)、開(kāi)拓融資渠道、促進(jìn)融資落地上起著非常重要的作用。

不過(guò)，要想解決融資問(wèn)題緩解債務(wù)壓力，這并非朝夕就能實(shí)現(xiàn)。東方園林面對(duì)的不僅僅是自身嚴(yán)峻的資金態(tài)勢(shì)，PPP模式的運(yùn)營(yíng)亦存在不可知風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國(guó)PPP模式處于起步階段，政策環(huán)境、信用環(huán)境還有待完善，PPP項(xiàng)目落地受政策頒布進(jìn)度、政策支持力度等影響，存在一定不確定性，同時(shí)，PPP項(xiàng)目一般周期較長(zhǎng)，往往跨越幾屆政府，履約情況是否會(huì)受影響仍有待考察。

東方園林此前在談及公司PPP戰(zhàn)略時(shí)表示，“PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵在于銀行是否給錢，政府是一定愿意做的，只要銀行愿意貸款，公司并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。”而對(duì)于PPP融資，東方園林則表示，PPP融資未來(lái)前景廣闊，原有模式中銀行貸款是主要的，未來(lái)銀行融資中的銀行類別要多元化，除了國(guó)有5大行、股份制銀行、城商、農(nóng)商行以外，還將引入外資銀行、產(chǎn)業(yè)基金等?！?strong>金融集團(tuán)未來(lái)能跟銀行簽訂多少戰(zhàn)略協(xié)議，就能看到公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α?/strong>”

東方園林此番表態(tài)，或源自對(duì)當(dāng)前政策的信心。今年8月18日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的第76號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》，該文件提出，在堅(jiān)決打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的同時(shí)，必須著力疏通貨幣信貸傳導(dǎo)機(jī)制，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。該政策被認(rèn)為對(duì)東方園林的融資環(huán)境改善起到重要作用。

東方園林亦在官網(wǎng)發(fā)文稱，76號(hào)文對(duì)公司起到強(qiáng)力提振，并且是首批受益者，并稱市場(chǎng)最寒冷時(shí)刻或許已經(jīng)過(guò)去。

市場(chǎng)寒冬是否已過(guò)有待時(shí)間驗(yàn)證，不過(guò)可以肯定的是，東方園林未來(lái)一段時(shí)間難言“迎春”。債臺(tái)高筑下，公司借全域旅游狂攬PPP項(xiàng)目，通過(guò)并購(gòu)發(fā)力危廢業(yè)務(wù)，未來(lái)資金鏈問(wèn)題如何解決、應(yīng)收賬款如何收回等，都是不小的難題。

二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司的擔(dān)憂未完全消散。8月27日，東方園林復(fù)牌一字跌停，28日大跌超4%，兩天市值縮水超30億。