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秦森園林的高管們可能要睡不著了。

9月4日晚間，證監(jiān)會官網(wǎng)披露IPO發(fā)審信息，上海秦森園林股份有限公司（簡稱“秦森園林”）首發(fā)上會被暫緩表決，這意味著秦森園林闖關(guān)A股存在較大不確定性。

秦森園林于2015年4月在新三板掛牌，之后在短短1年時間進行了三次股票發(fā)行，募集資金均用于補充流動資金。該公司所處的園林行業(yè)對資金需求強勁，中標項目普遍存在工期長、結(jié)算周期長等問題，若遇到PPP等形式的工程項目，結(jié)算周期更會拖累企業(yè)發(fā)展速度。

秦森園林此前連續(xù)三年現(xiàn)金流為負，2017年難得由負轉(zhuǎn)正還是因為催收回款所致，公司應(yīng)收賬款、存貨占比十分龐大，對資金的饑渴程度可見一斑。

根據(jù)招股書披露，秦森園林計劃通過IPO募集資金約6.2億，其中5.6億用來補充流動資金，若能順利過會，將能保證3年內(nèi)的資金需求。然而事與愿違，暫緩表決無疑增加了不確定性。如果IPO被否，秦森園林無疑將遭受沉重打擊，資金鏈或面臨斷裂風(fēng)險。

證監(jiān)會對秦森園林的疑慮不是沒有原因，該公司面臨的諸多問題都是IPO上市的“攔路虎”。

現(xiàn)金流承壓，資金周轉(zhuǎn)能力每況愈下

秦森園林主營業(yè)務(wù)為園林工程施工、園林景觀設(shè)計、園林養(yǎng)護及苗木種植，承接的業(yè)務(wù)類型涵蓋園林綠化、生態(tài)景觀、儲備林、水系治理等，目前主要通過PPP 模式、設(shè)計投標、工程投標、EPC（設(shè)計施工一體化）投標、專業(yè)分包等方式獲取業(yè)務(wù)。

從業(yè)績來看，最近幾年秦森園林的表現(xiàn)還算不錯。2014-2017年和2018年1-6月份，秦森園林實現(xiàn)營業(yè)收入4.84億元、6.59億元、7.89億元、11.74億元和5.11億元，同期凈利潤為4328.59萬元、7258.57萬元、5794.39萬元、9336萬元和4657.73萬元。

秦森園林近年來凈利潤走勢一覽

不過，園林行業(yè)對資金需求強勁已成為業(yè)內(nèi)共識，中標項目普遍存在工期長、結(jié)算周期也長，一遇到PPP或BT（建設(shè)——移交）等形式的工程項目，結(jié)算周期更會拖累企業(yè)發(fā)展的速度。

執(zhí)惠此前撰文《東方園林“求生”背后困局：可用資金僅9億，超200億債務(wù)怎么還？》亦提及此類企業(yè)業(yè)務(wù)模式存在的隱憂，這種風(fēng)險也集中體現(xiàn)在現(xiàn)金流及負債情況上。

秦森園林亦是如此。最近幾年，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

2014年-2016年，秦森園林經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-7274.41萬元、-3925.04萬元、-9037.75萬。2017年，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額由負轉(zhuǎn)正達到2.07億元，主要因加強回款管理所致。

秦森園林現(xiàn)金流走勢一覽

2013 年下半年，秦森園林承接三個南昌墊資的園林工程項目，分別為南昌市贛東大堤風(fēng)光帶景觀綠化工程、南昌大象湖景區(qū)西堤以西景觀工程和大象湖濕地公園昌南大道以南濕地生態(tài)保護景觀建設(shè)工程。三個項目均為BT項目，也就是說，需要先建設(shè)再移交給業(yè)主方，再由業(yè)主方支付回報。

到2016 年末，三個南昌墊資項目基本完工，全面進入回購階段，且公司暫無新增同類項目，故2017 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入得以改善。

由于三個南昌墊資項目業(yè)務(wù)規(guī)模相對較大，且公司又是以市政園林綠化工程為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，秦森園林還存在客戶集中度較高的風(fēng)險。2015年-2017年和2018年上半年，公司前五大客戶營業(yè)收入占比合計分別為84.11%、87.38%、65.20%和81.62%。

以上3個南昌墊資項目結(jié)算條件是在建設(shè)完工后，才能分期回收項目款。隨著大量此類項目的增加，秦森園林的資金狀況仍捉襟見肘。2018年上半年，秦森園林經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額再次轉(zhuǎn)負，為-1.17億元，同比下降338.57%。

與此同時，此類業(yè)務(wù)模式也導(dǎo)致了秦森園林存貨居高不下，應(yīng)收款大幅上升。

應(yīng)收賬款猛增，資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均

2014年-2017年和2018年1-6月份，秦森園林存貨余額分別為4.55億元、6.91億元、9.68億元、9.12億元和11.28億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為69.41%、68.12%、60.89%、42.87%和51.2%；應(yīng)收賬款凈額分別為1.25億元、2.42億元、4.77億元、6.04億元和5.84億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為19%、23.82%、29.98%、28.46%和26.5%。存貨和應(yīng)收賬款占公司總資產(chǎn)6成到8成之多。

與此同時，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在不斷地降低，2015年為3.60次，2018年上半年已下降到0.85次。

秦森園林應(yīng)收賬款走勢一覽

不僅如此，秦森園林負債情況也不容樂觀。2015年-2017年末，秦森園林母公司合并口徑下的資產(chǎn)負債率分別為70.01%、64.74%、69.61%，遠高于行業(yè)可比上市公司均值。2015年-2017年末，該行業(yè)可比上市公司資產(chǎn)負債率均值分別為52.67%、49.51%、54.31%（如下圖）。2018年上半年，秦森園林資產(chǎn)負債率為69.32%，仍然居高不下。

不過即便如此，秦森園林也并未放緩業(yè)務(wù)擴張步伐。

2017年，秦森園林牽頭中標“青浦區(qū)環(huán)城水系治理工程一期景觀工程”、“武安市2016 年美麗鄉(xiāng)村建設(shè)項目設(shè)計施工總承包（EPC）項目”，負責(zé)的施工部分合同額為7.92億元。今年上半年，秦森園林還中標了“萊州市城西區(qū)涉礦區(qū)域生態(tài)恢復(fù)及生態(tài)公園建設(shè)項目”、“夏邑縣國家儲備林基地PPP 項目”、“鞏義市水利局鞏義市生態(tài)水系建設(shè)工程PPP 項目第二標段”等項目，累計中標項目金額為38.6億元。

可以預(yù)見，秦森園林的的資金周轉(zhuǎn)能力將遭受極大考驗，未來一段時間，公司高負債及應(yīng)收賬款攀升等情況或?qū)⒊掷m(xù)。而根據(jù)以往新三板企業(yè)過會情況，發(fā)審會的質(zhì)疑普遍集中于客戶集中度過高、關(guān)聯(lián)交易占比高、毛利率異常、應(yīng)收賬款比例較大等問題，而這些不少都在秦森園林身上有所體現(xiàn)。

不僅如此，秦森園林還面臨“三類股東”的問題，這也是很多新三板企業(yè) IPO 道路上最大的難題。

IPO背水一戰(zhàn)，“三類股東”問題如何破？

近年來，“三類股東”是新三板市場備受關(guān)注的話題。所謂“三類股東”，指的是上市公司股東里的契約型基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃。證監(jiān)會為保持IPO企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，對“三類股東”一直心存顧慮。因為“三類股東”背后的份額可以輕易在無監(jiān)管狀態(tài)下轉(zhuǎn)讓，造成實際股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，背后的份額變動、代持行為還容易為利益輸送提供便利。

新三板市場的流動性根源主要與交易機制、市場分層和企業(yè)存在“三類股東”的問題有關(guān)。從擬IPO公司的審核流程上看，在申請和受理階段，“三類股東”未成為掛牌公司沖刺IPO的障礙，但在上會階段往往成為絆腳石。

秦森園林2015年4月掛牌新三板，不到兩年便在新三板暫停轉(zhuǎn)讓備戰(zhàn)轉(zhuǎn)板。期間，公司經(jīng)過多次引入投資者、股東增資、送轉(zhuǎn)等。根據(jù)此前披露的招股書顯示，秦森園林股東戶數(shù)達570戶，其中有7家是三類股東。

秦森園林“三類股東”情況

此前，攜“三類股東”的新三板企業(yè)IPO一直遭受證監(jiān)會“冷遇”。今年1月，證監(jiān)會明確了有“三類股東”企業(yè)上市審核的口徑。攜“三類股東”企業(yè)上會需滿足公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”，“三類股東”需依法設(shè)立并規(guī)范運作并納入有效監(jiān)管。此外，“三類股東”不能存在杠桿、分級、層層嵌套的投資主體，且要做穿透式披露與核查，并明確存續(xù)期。

從以往攜“三類股東”已過會的企業(yè)來看，“穿透式披露”與核查及解決“三類股東”多層嵌套的問題是過會的關(guān)鍵因素。但如何對“三類股東”進行“穿透式披露”并解決多層嵌套問題，秦森園林仍面臨考驗。

數(shù)據(jù)顯示，今年前7個月，新三板擬IPO企業(yè)共有30家企業(yè)完成上會，但僅有14家企業(yè)成功過會，通過率為46%，主動撤回申請材料的企業(yè)數(shù)量也在增多。

在此背景下，秦森園林想要輕松過會并非易事，其自身存在的種種問題也成為上市路上的“攔路虎”。公司寄望通過IPO來緩解資金困境，若一旦被否，其資金鏈無疑將承受重壓，甚至不排除有斷裂之險。

困局交織，秦森園林該如何謀求出路？