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古北水鎮(zhèn)股權(quán)再次被股東擺上市場出售。

在沉寂3個多月后，北京能源集團(tuán)有限公司（以下簡稱“京能集團(tuán)”）近期再次對外出售所持北京古北水鎮(zhèn)旅游有限公司（以下簡稱“古北水鎮(zhèn)”）的股權(quán)，這次是10%，作價8.5億元，均為今年6月27日掛牌轉(zhuǎn)讓的一半。

京能集團(tuán)為何堅持出售古北水鎮(zhèn)股權(quán)？第一次為何突然終止？為何從起初的20%變?yōu)?0%？

這些背后到底發(fā)生了什么？古北水鎮(zhèn)第一大股東中青旅控股股份有限公司（簡稱“中青旅”）將如何應(yīng)對？另一大股東IDG資本或?qū)⒉粷M足于單純的財務(wù)投資者身份，也欲出手爭奪控股權(quán)？ 

這一切的一切，與當(dāng)前古北水鎮(zhèn)尚不足夠光鮮的業(yè)績相互映襯，復(fù)制烏鎮(zhèn)并將繼續(xù)“追隨”烏鎮(zhèn)，古北水鎮(zhèn)已走過4年，下一個4年將如何？

讓我們來簡單回溯下此前古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的起伏過程，以及背后更多的細(xì)節(jié)。

今年6月27日，京能集團(tuán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛出轉(zhuǎn)讓古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)的信息，轉(zhuǎn)讓底價為17億元。

此前京能集團(tuán)曾就這一轉(zhuǎn)讓征求過古北水鎮(zhèn)其他股東意見，其中3個股東同意轉(zhuǎn)讓，2個股東反對，反對股東為中青旅和烏鎮(zhèn)旅游。烏鎮(zhèn)旅游為中青旅控股。

7月6日，古北水鎮(zhèn)第一大股東中青旅發(fā)布公告稱，中青旅及控股子公司烏鎮(zhèn)旅游股份有限公司擬參與受讓京能集團(tuán)持有的古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)。

先反對轉(zhuǎn)讓，后又參與受讓股權(quán)，中青旅這一行為在7月18日收到上交所發(fā)函問詢。同一天，京能集團(tuán)突然申請終結(jié)轉(zhuǎn)讓古北水鎮(zhèn)股權(quán)項目。

7月19日，北京產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布《關(guān)于終結(jié)北京古北水鎮(zhèn)旅游有限公司20%股權(quán)項目的公告》。當(dāng)天晚間，中青旅發(fā)布公告表示，鑒于該情況，本次交易和可能構(gòu)成的重大資產(chǎn)重組事項存在終止可能。7月23日晚間，中青旅正式發(fā)布公告終止購買古北水鎮(zhèn)股權(quán)。

起伏一月，暫落帷幕，但背后還發(fā)生了什么？

中青旅相關(guān)人士告訴執(zhí)惠，起初反對京能集團(tuán)轉(zhuǎn)讓古北水鎮(zhèn)20%的股權(quán)，是認(rèn)為當(dāng)時的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理，而且京能集團(tuán)有北京市國資委背景（北京國資委全資控股）。

這個背景可能帶來的好處是與政府比如北京市政府層面，溝通或協(xié)調(diào)一些政府事務(wù)時，京能集團(tuán)可以起到“橋梁”等作用。

該人士表示，基于這些因素，所以希望京能集團(tuán)能夠繼續(xù)留在古北水鎮(zhèn)的股東里面。但后來京能集團(tuán)將古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)掛牌出讓，于是中青旅決定進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，參與受讓這些股權(quán)。 

某知名證券機(jī)構(gòu)分析師對執(zhí)惠表示，中青旅參與受讓20%股權(quán)有被迫接受之意，因為如果不拿下這些股權(quán)，就有失去控股權(quán)的可能。

天眼查信息顯示，古北水鎮(zhèn)的股東有6家，其中中青旅持股25.81%、烏鎮(zhèn)旅游持股15.48%，合計41.29%；京能集團(tuán)持股20%；Sheng Tian Capital I, Limited、北京和諧成長投資中心（有限合伙）、Sheng Tian Capital II, Limited分別持股18.09%、15.40%、5.22%，它們都屬于IDG資本，合計為38.71%。

有知情人士透露，京能集團(tuán)出售20%股權(quán)可能有兩方面因素，一是京能集團(tuán)本身基于投資收益考慮，相比于2012年投資的5億元,京能集團(tuán)浮盈12億元，另外考慮到文旅項目賺錢較慢，有退出之意；另一方面是IDG資本的策略，其可能有意拿下古北水鎮(zhèn)的控股權(quán)。

該知情人士認(rèn)為，這一策略背后有位關(guān)鍵人物——蔣建寧，原中青旅CEO，2010年擔(dān)任IDG資本高級顧問。他曾在2006年中青旅入股烏鎮(zhèn)旅游及后續(xù)項目中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

該知情人士認(rèn)為蔣建寧的戰(zhàn)略眼光不錯，可能在背后推動京能集團(tuán)出售古北水鎮(zhèn)股權(quán)以及IDG資本拿下古北水鎮(zhèn)的控股權(quán)，再往其他的“殼”里裝。

不過執(zhí)惠暫未獲得蔣建寧及IDG資本方面對此事的置評信息。

按IDG資本的持股比例，若受讓20%股權(quán)，持股將達(dá)58.71%，絕對控股；中青旅若受讓，持股將達(dá)61.29%，也是絕對控股。另一可能是IDG資本拿下12%股權(quán)，或中青旅拿下9%股權(quán)，從而持股超過50%絕對控股。 

但最終這場可能的博弈并未發(fā)生。 

對京能集團(tuán)終止掛牌轉(zhuǎn)讓，該知情人士表示“突然”，但不清楚具體原因。

上述證券機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為，京能集團(tuán)出售古北水鎮(zhèn)股權(quán)意在變現(xiàn)和聚焦主業(yè)，而這一終止轉(zhuǎn)讓可能是中青旅和京能集團(tuán)溝通后，彼此妥協(xié)各讓一步的結(jié)果，最終京能集團(tuán)選擇后續(xù)出售10%股權(quán)，而中青旅既不用拿出17億元接盤，也暫時不用擔(dān)心他方獲得絕對控股權(quán)。 

不過，中青旅相關(guān)人士表示，終止轉(zhuǎn)讓股權(quán)是京能集團(tuán)單方面選擇，并非雙方溝通的結(jié)果，可能是對方作為國企受到的影響因素比較多，但具體原因不清楚。 

他同時透露，在終止轉(zhuǎn)讓后，中青旅確實與京能集團(tuán)保持過溝通，涉及古北水鎮(zhèn)股權(quán)等事宜，但具體的溝通內(nèi)容并不清楚，包括是否溝通確定了京能集團(tuán)出售10%股權(quán)一事。

他還表示，因為京能集團(tuán)前期已掛牌出讓一次，然后單方面終止，后續(xù)有可能再接著掛牌，所以這次掛牌出讓在他們的預(yù)判中。

截至發(fā)稿，執(zhí)惠未能從京能集團(tuán)獲悉兩次出讓古北水鎮(zhèn)股權(quán)以及此前終止的具體原因。

領(lǐng)易咨詢總經(jīng)理鄒毅表示，京能集團(tuán)改為轉(zhuǎn)讓古北水鎮(zhèn)10%股權(quán)有可能是從市場角度來考慮，此前20%股權(quán)這個標(biāo)的太大，而最近或今年資本市場緊縮得很厲害，有意受讓方可能資金實力有限，京能集團(tuán)考慮到受讓方的承受力，所以減少了出讓股權(quán)。

那么，中青旅會接盤這10%股權(quán)嗎？

中青旅相關(guān)人士告訴執(zhí)惠，目前中青旅內(nèi)部對此正在研究中，還沒有完全定下來，什么時候出結(jié)果沒有時間表，因為這件事還需要報光大集團(tuán)審批。 

若中青旅拿下這10%股權(quán)，其持股將超過50%，古北水鎮(zhèn)將與中青旅進(jìn)行并表，這將增厚中青旅的業(yè)績。上述人士表示，這個會是考慮拿下10%股權(quán)的一個方面因素，但需要綜合考慮，比如目前8.5億元只是掛牌轉(zhuǎn)讓的底價，最后的轉(zhuǎn)讓價格還沒定，另外中青旅要考慮資金成本，因為這次京能集團(tuán)要求收購資金全部是現(xiàn)金，而且要求一次性支付。

該人士表示，這對中青旅來說有一些資金的壓力，現(xiàn)有的貨幣資金不可能全部拿出來，因為還有其他業(yè)務(wù)發(fā)展也需要貨幣資金支持，如果摘牌收購的話，除了自有資金，會有部分的銀行貸款。

上述證券機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為，中青旅這次收購的可能性不是很大，一是8.5億元的估值價格偏高，接盤不夠劃算，二是10%被其他收購方拿下，暫時不會形成某一方絕對控股的局面。

中青旅相關(guān)人士也表示，中青旅目前是古北水鎮(zhèn)第一大股東，如果第三方（非股東）拿到這10%股權(quán)，也不會一下子就超過中青旅。而對于股權(quán)價格問題，其表示這要看整體的考量，也就是看古北水鎮(zhèn)未來的發(fā)展情況。

上述分析師認(rèn)為，目前中青旅并不用著急去收拾10%股權(quán)的問題。而京能集團(tuán)剩下的10%股權(quán)短期內(nèi)應(yīng)該不會出售。他的邏輯是既然20%股權(quán)終止轉(zhuǎn)讓再到轉(zhuǎn)讓10%股權(quán)，可能是中青旅與京能集團(tuán)溝通達(dá)成的結(jié)果，那么京能集團(tuán)接下來的行動可能會顧及中青旅的一些訴求，等所有事情都辦妥后可能繼續(xù)出售。

當(dāng)執(zhí)惠問及目前內(nèi)部研究關(guān)于是否收購10%股權(quán)的傾向性時，中青旅相關(guān)人士表示還沒有確定。

而在知情人士看來，中青旅還是會拿下這10%股權(quán)，但能否全部拿下不好說，因為正常博弈邏輯的話，比如IDG只要拿下其中2%股權(quán)，中青旅拿下8%，持股達(dá)49.29%，未到50%，還不是絕對控股，“這10%股權(quán)也很微妙”。

這筆新交易的最終走向，很大程度取決于各方對古北水鎮(zhèn)景區(qū)發(fā)展前景預(yù)判下的利益權(quán)衡。

此前有看法認(rèn)為，對古北水鎮(zhèn)景區(qū)未來不夠看好，可能是京能集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的重要原因。

從數(shù)據(jù)上看，古北水鎮(zhèn)景區(qū)目前確實不夠光鮮。 

中青旅財報顯示，今年前三季度古北水鎮(zhèn)景區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入7.92億元，與去年同期基本持平并略有增長，前三季度累計接待游客205.22萬人次。而今年第三季度，古北水鎮(zhèn)的游客量有下滑，營收也出現(xiàn)下滑。

對于古北水鎮(zhèn)前三季度的表現(xiàn)，中青旅表示是受天氣因素及暑期汛情對北京周邊山區(qū)影響。

一個細(xì)節(jié)是，古北水鎮(zhèn)游客量此前已連續(xù)三個季度不增長。執(zhí)惠統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2017年四季度古北水鎮(zhèn)游客量為49萬人次，同比下滑5.76%，今年一季度游客量與去年同期基本持平為32萬人次，今年二季度游客量為78萬人次，同比減少約7%。

中青旅的解釋是，今年上半年因受天氣及交通因素影響，導(dǎo)致游客量同比減少。 

有業(yè)內(nèi)人士對執(zhí)惠表示，在這樣的背景下，京能集團(tuán)此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)的估值價格維持不變，也說明京能集團(tuán)認(rèn)為市場仍然看好古北水鎮(zhèn)。

中青旅相關(guān)人士表示，雖然客流量下滑，但古北水鎮(zhèn)的品質(zhì)沒有問題，它現(xiàn)在處于一個成長期或培育期，一般運營到成熟期需要6-8年時間，成熟期的客流量將達(dá)到400萬人次，這是在景區(qū)規(guī)劃建設(shè)時的一個議題，其客流量參考的是烏鎮(zhèn)西柵。 

烏鎮(zhèn)西柵以休閑度假商務(wù)游為主，融合了觀光與度假功能。中青旅財報顯示，2017年西柵接待游客 544.57萬人次,同比增長14.28%；今年上半年西柵接待游客 247.09萬人次,同比下降 7.63%，是受華東整體旅游市場熱度下降和周邊新項目競爭加劇等綜合因素影響。 

從市場環(huán)境和烏鎮(zhèn)景區(qū)本身的承載力來看，西柵及整個烏鎮(zhèn)景區(qū)的游客量已處于相對高峰期，繼續(xù)走高的可能性不是很大。上述人士也表示，烏鎮(zhèn)景區(qū)已不再僅僅追求客流量增長，而是希望提高人均消費，所以提到向“會展小鎮(zhèn)”轉(zhuǎn)型。

他透露，烏鎮(zhèn)目前的團(tuán)客（會議團(tuán)、普通團(tuán)）客流占比40%，散客為60%，散客人均消費200元左右，普通團(tuán)人均更少，而會議團(tuán)人均消費在1000元以上，高端一些的會議團(tuán)人均消費可達(dá)1800元左右，其中除了住宿，會議或展覽還有場地需求，有場地（館）費用支出。 

另據(jù)透露，古北水鎮(zhèn)目前的（會議團(tuán)、普通團(tuán)）客流占比30%，散客為70%，散客人均消費400元左右，普通團(tuán)也人均更少，會議團(tuán)人均消費和烏鎮(zhèn)類同。會議團(tuán)產(chǎn)生的營收可占總營收的10%，但其具體客流和利潤目前沒有計算。 

他還透露，今年前三季度烏鎮(zhèn)客流量下滑，背后的原因是散客量比較穩(wěn)定，但團(tuán)客人數(shù)有所下滑。

也就是說會展業(yè)務(wù)發(fā)力的一個目標(biāo)，在于維系乃至提升團(tuán)客量，并通過更高客單價來貢獻(xiàn)營收。 

古北水鎮(zhèn)自然沿襲這一邏輯和做法，且在團(tuán)客方面需要更多助力。上述人士表示，古北水鎮(zhèn)目前還是以散客為主，造成周五到周末是旺季，人特別多，但周一到周四人就少很多。

他透露，會展業(yè)務(wù)將會是一個發(fā)力的重點，古北水鎮(zhèn)在規(guī)劃建設(shè)時就考慮到它的會展功能，因為在北京，而北京的會議（會展）需求一直很旺盛。 

領(lǐng)易咨詢總經(jīng)理鄒毅認(rèn)為，古北水鎮(zhèn)發(fā)展會展業(yè)務(wù)是可以的，它靠近北京，北京的會展需求比上海杭州還大。但相比烏鎮(zhèn)，古北水鎮(zhèn)的配套不齊全，烏鎮(zhèn)的全域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃很強(qiáng)，古北水鎮(zhèn)是新建的景區(qū)，只有景區(qū)單一功能。 

上述知情人士也表示，古北水鎮(zhèn)背靠北京，北京會展業(yè)會議業(yè)的量是夠的，能勻出一些會展業(yè)務(wù)到古北水鎮(zhèn)。  

但他認(rèn)為，古北水鎮(zhèn)現(xiàn)有的產(chǎn)品體驗不是很好，在產(chǎn)品和業(yè)態(tài)等方面要有所優(yōu)化，提供高中低層次的區(qū)別體驗，才能提高復(fù)購率。會展業(yè)務(wù)是一種選擇，在提高客單價、平衡淡旺季方面有幫助，但最終能帶來什么并不太好說。 

鄒毅認(rèn)為，古北水鎮(zhèn)未來客流量超過400萬沒問題，但國內(nèi)景區(qū)客流超過300萬是個門檻。 

2017年，古北水鎮(zhèn)游客量為275.36 萬人次,對比今年前三季度數(shù)據(jù)，今年要超過預(yù)估較難。

中青旅對邁檻是否有信心，對于古北水鎮(zhèn)未來走向的真正看法，誰志在掌控古北水鎮(zhèn)，從最新的股權(quán)交易最終呈現(xiàn)的結(jié)果中，或可窺一二。我們靜待結(jié)果。