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機(jī)票漲價(jià)了。三大航空公司第三季度RASK（座公里收益）在上升，漲幅比上半年還要快。

RASK，即運(yùn)送1位旅客飛行1公里帶來的收入，這一數(shù)據(jù)反映了航空公司平均票價(jià)水平。航空機(jī)票價(jià)格改革落地，機(jī)票價(jià)格上升空間將進(jìn)一步打開。

今年航空燃油附加費(fèi)連續(xù)三次上調(diào)，機(jī)票價(jià)格也在溫水煮青蛙般上升，但越來越貴的機(jī)票價(jià)格并未能幫助航空板塊（本文均指民用航空板塊）取得好業(yè)績。

2018年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示航空板塊今年只賺了吆喝沒賺到錢。7家航空板塊上市公司前三季度營業(yè)總收入同比增長13.25%，業(yè)績卻同比下滑32.62%，較2017年同期足足少了近94億元。

航空板塊今年面臨著多重復(fù)雜的形勢，人民幣貶值鯨吞三大航利潤超過60億元，航油成本第三季度同比漲幅40%。航空板塊全年市值加權(quán)平均下跌約30%。

觀后市，這一行業(yè)因所受的外部掣肘不可控而充滿了不確定性。人民幣持續(xù)貶值壓力上懸，國際油價(jià)走勢也處于供需的多方博弈之中。

航空板塊存在一個(gè)四季度虧損“魔咒”，在匯率和油價(jià)的雙重重壓之下，今年顯然沒有能力打破“魔咒”。

不過，在民航局對(duì)嚴(yán)控供給之下，航空板塊行業(yè)景氣周期是向上的，航空機(jī)票定價(jià)機(jī)制的放開也將形成長期利好，一旦匯率和油價(jià)企穩(wěn)壓力漸小，航空板塊將自然騰飛。

1、政策背景：航企混改、航空票價(jià)改革進(jìn)行時(shí)

1.1 航企混改有進(jìn)展

自2016年11月，發(fā)改委會(huì)同國資委等部門提出民航等領(lǐng)域開展第一批混合所有制改革試點(diǎn)以來，國內(nèi)三大航企混改方面均有動(dòng)作，今年亦有重大進(jìn)展。

2018年，東方航空、南方航空先后與民營航空公司達(dá)成股權(quán)方面的合作。

2018年7月，吉祥航空擬投資不超過98億元入股東方航空，共同探索銷售領(lǐng)域新的增長空間。這些舉措標(biāo)志著東方航空股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化。

2018年9月，春秋航空擬以8.46億元認(rèn)購南方航空非公開發(fā)行A股1.41億股。交易完成后，春秋航空占南方航空發(fā)行完成后A股股本比例為1.63%，并成為南航第五大股東。以資本為紐帶，雙方業(yè)務(wù)將形成互補(bǔ)，并有意探索在低成本航空業(yè)務(wù)模式上合作的可能性。

2018年8月，中國國航（00753.HK）宣布公司將以24.39億元向資本控股出售國貨航51%股權(quán)。出售國貨航后，公司將把資源進(jìn)一步聚焦在航空客運(yùn)業(yè)務(wù)。

1.2 航空票價(jià)改革正推進(jìn)

近年來，航空票價(jià)改革一直是航空板塊炒作的主線之一，這一政策對(duì)航空板塊帶來的是整體的中長期的基本面提升。

2017年下半年，因民航局公布了724條航線實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，航空板塊曾走出一波超40%的行情。2018年4月，實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)的航線增至1030條。

全面放松航空票價(jià)上限的趨勢不會(huì)發(fā)生變化，預(yù)計(jì)到2020年，國內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格市場化改革有望加速推進(jìn)。因2015年《中國民用航空局關(guān)于推進(jìn)民航運(yùn)輸價(jià)格和收費(fèi)機(jī)制改革的實(shí)施意見》中提出，到2020年，國內(nèi)航線客運(yùn)票價(jià)主要由市場決定的機(jī)制基本完善，科學(xué)、規(guī)范、透明的價(jià)格監(jiān)管制度基本建立。

數(shù)據(jù)來源：民航局、界面新聞研究部

1.3 控制總量政策改善供需關(guān)系

4月1日，《民航航班時(shí)刻管理辦法》正式實(shí)施，改善行業(yè)供需關(guān)系。對(duì)航班時(shí)刻分類管理、航班時(shí)刻歷史優(yōu)先權(quán)資格、航班時(shí)刻優(yōu)先配置量化規(guī)則等做了明確規(guī)定。這是一種“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

對(duì)航空公司來說，在時(shí)刻總量控制之下，運(yùn)力投放將更為謹(jǐn)慎，同時(shí)要匹配好各地區(qū)的供需結(jié)構(gòu)。

為了減少民航局嚴(yán)控時(shí)刻總量的影響，保持公司穩(wěn)定的運(yùn)力供給，實(shí)現(xiàn)公司最大收益，航空公司通過調(diào)整航線結(jié)構(gòu)、擴(kuò)展航線網(wǎng)絡(luò)、改造機(jī)艙布局增加靜態(tài)座位數(shù)等方式，盡可能增加運(yùn)力供給，保持ASK穩(wěn)定增長。

2、行業(yè)表現(xiàn)：前三季度增收不增利

2.1 毛利率向下 凈利率向上

目前民用航空板塊共有上市公司7家，總市值約3500億元。

從市盈率來看，2016年至今航空板塊市盈率基本保持平穩(wěn)狀態(tài)，在14倍-22倍之間。尤其是自2017年下半年至今，民航板塊市盈率趨勢與A股整體市盈率趨勢幾乎同步。

數(shù)據(jù)來源：WIND 界面新聞研究部

以年為周期來看，營收方面，近三年民用航空板塊的營收呈增長趨勢，同比增速還有所上升。據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，2018年前三季度，7家民航板塊上市公司營業(yè)總收入3764.30億元，同比增長了13.25%。其中三大航營收2996.47億元，占比約80%。

數(shù)據(jù)來源：WIND 界面新聞研究部

同時(shí)，板塊整體的凈利潤增速高于營收增速。這與凈利率表現(xiàn)強(qiáng)于毛利率有關(guān)。

由下圖可見，航空板塊的毛利率與凈利率趨勢在2015年之前趨勢幾乎一致，同漲同跌。2015年是一個(gè)拐點(diǎn)，此后二者走勢分道揚(yáng)鑣。行業(yè)毛利率向下，2015年-2017年分別為20.42%、18.90%和13.77%；同期行業(yè)凈利率穩(wěn)中向上，分別為6.19%、6.19%、6.50%。

究其原因，是航空票價(jià)改革的功勞，全行業(yè)運(yùn)價(jià)出現(xiàn)顯著提升。同時(shí)，2016年-2017年期間油價(jià)一直處于低位運(yùn)行，對(duì)航油成本占三成左右的航空板塊來說，也有了一段利潤飽滿的時(shí)光。

數(shù)據(jù)來源：WIND 界面新聞研究部

2.2 凈利潤斷崖式下滑

盡管以年為周期來看，航空行業(yè)凈利率增長尚可，但具體到2018年來看，季度表現(xiàn)隱憂眾生。

由下圖可見，2018年第二季度和第三季度行業(yè)凈利潤增速已現(xiàn)負(fù)增長。尤其是第二季度，全行業(yè)凈利潤出現(xiàn)“斷崖式”下滑，僅取得了不到5億元的凈利潤，同比降幅超90%；第三季度盡管回升至100億元之上，但同比降幅仍近40%。

與此同時(shí)，航空板塊前三季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤193.76億元，較2017年前三季度的287.55億元足足少了近94億元，同比下滑32.62%。其中三大航凈利潤156.02億元，占比約80%，同步下滑超過30%。

數(shù)據(jù)來源：WIND 界面新聞研究部

2.3 “三大航”中南方航空營收最高利潤最低

由上可見，“三大航”營收及凈利潤在A股民航板塊中共占據(jù)了80%以上的市場份額。從具體公司來看，南方航空和中國國航營收突破1000億元，達(dá)到一個(gè)新高度。

南方航空仍保持著營收領(lǐng)先的優(yōu)勢，公司2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1088.89億元，同比增長13.27%；中國國航與之差距不明顯，營收1028.80億元，同比增長12.09%；東方航空排名最后，實(shí)現(xiàn)營收878.78億元，同比增長13.38%。

在凈利潤方面，中國國航居首，凈利潤居首達(dá)69.37億元；東方航空44.90億元，位居第二；營收規(guī)模最大的南方航空，凈利潤反而最低，為41.75億元。三家航空公司凈利潤均出現(xiàn)負(fù)增長，東方航空、南方航空同比降幅達(dá)43.27%，中國國航降幅相對(duì)較窄16.20%。

數(shù)據(jù)來源：公告 界面新聞研究部

3、原因何在：匯率生變 高油價(jià)重壓

航空板塊業(yè)績主要受三大因素影響——匯率、航油成本及市場供需。其中市場供需主要影響航空公司的營收規(guī)模，而航空公司利潤更多地被匯率和航油成本牽著鼻子走。

3.1 供需：航空運(yùn)力、需求穩(wěn)步上升

航空板塊運(yùn)力供給穩(wěn)步增長，促使行業(yè)收益率穩(wěn)步提升；供給側(cè)改革成效逐漸顯著，座客率上漲；國企混改步伐加速；票價(jià)改革政策的落地，多重因素促使行業(yè)營收穩(wěn)步增長。

3.1.1 三大航ASK上升 運(yùn)力向國際線傾斜

航空公司通過調(diào)整航線結(jié)構(gòu)、擴(kuò)展航線網(wǎng)絡(luò)、改造機(jī)艙布局增加靜態(tài)座位數(shù)等方式，盡可能增加運(yùn)力供給，保持ASK（可用座公里）穩(wěn)定增長。

南方航空、東方航空、中國國航2018年前三季度ASK增速分別為12.1%、7.99%、11.37%。同時(shí)，將更多的運(yùn)力投放向國際線傾斜，三大航的國際線運(yùn)力增速均已高于國內(nèi)線。

3.1.2 供給側(cè)改革 座客率同比增長

座客率方面，受民航局嚴(yán)控時(shí)刻總量的和供給側(cè)改革的影響，航空供給有所放緩，運(yùn)力投放謹(jǐn)慎。第三季度民航局控總量政策效應(yīng)漸顯，南航、東航、國航ASK雖保持增長趨勢，但較第二季度均有所放緩，在需求旺盛的背景下，座客率有所提高。南方航空、東方航空、中國國航第三季度國內(nèi)國際平均座客率同比增長1.26%、2.12%、0.1%。

3.1.3 票價(jià)改革釋放業(yè)績彈性

受益于票價(jià)改革政策的落地實(shí)施，票價(jià)大幅提升，釋放業(yè)績彈性。票價(jià)的提高是促使公司營收增加的原因之一。

據(jù)測算，中國國航是三大航中票價(jià)率先同比轉(zhuǎn)正的公司，今年第三季度繼續(xù)上行，RASK同比增長2.5%。

東方航空RASK第三季度增長8%以上，高于一季度2.3%和二季度7%的增速，也高于ASK第三季度4.73%的增速。

南方航空票價(jià)上調(diào)較慢，RASK第三季度增長約3%，不過也是首次明顯增長。

3.1.4 高鐵大量開通沖擊航空業(yè)

前三點(diǎn)為營收上升的利好因素，高鐵的大量開通則成為影響航空公司營業(yè)收入的主要利空因素。航空公司存在顧客流失的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是800公里以內(nèi)航線。

截至2017年底，中國高鐵通車?yán)锍桃堰_(dá)2.5萬公里，高鐵對(duì)航空市場的沖擊逐年加大。預(yù)計(jì)到2020年，中國鐵路里程將達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，覆蓋80%以上的大城市。

相比飛機(jī)，高鐵價(jià)格的相對(duì)低廉以及及時(shí)性和受天氣影響較小，人們?cè)谥卸掏韭糜蔚倪^程中優(yōu)先選擇高鐵。相關(guān)航線經(jīng)營業(yè)績將受到一定沖擊。

中國民航局的調(diào)查，500公里以內(nèi)的高鐵對(duì)民航?jīng)_擊力達(dá)到50%以上；500-800公里以內(nèi)的高鐵對(duì)民航的沖擊達(dá)到30%以上；1000公里沖擊大約是20%。

3.2 匯率：三大航匯兌凈損失均超20億元

興也匯率，衰也匯率。三大航空公司，增收不增利的主要原因來自人民幣匯兌損失。

2018年三季度人民幣匯率較去年呈現(xiàn)截然不同的趨勢。相較美元，2018年前三季度人民幣貶值5.3%，去年同期為升值4.3%。人民幣貶值，航空板塊首當(dāng)其沖，匯兌凈損失造成公司財(cái)務(wù)費(fèi)用激增。

2017年，中國國航、南方航空、東方航空分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益29.38億元、17.9億元和20.01億元。

2018年1-9月，南方航空、東方航空發(fā)生匯兌損失分別達(dá)到20.08億元、21.57億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同比增加402.33%、357.04%。兩家公司2017年前三季度匯兌收益分別為12.48億元、12.98億元。中國國航未披露具體匯兌損失，不過其財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年不足7億元激增67倍至44.22億元。照此來看，中國國航匯兌損失也超過20億元。

一正一負(fù)，僅匯兌一項(xiàng)就吞噬了三大航空公司超過60億元的利潤。

若每家航空公司在凈利潤一項(xiàng)上簡單加上匯兌損失部分，則同比降幅將大幅收窄。

三大航的匯兌損失主要發(fā)生在第三季度。在2018年上半年，中國國航、南方航空、東方航空匯兌凈損失分別為5.18億元、4.2億元、5.46億元，合計(jì)損失14.84億元?？梢姷谌径葏R兌損失超過45億元。

美元兌人民幣中間價(jià)（數(shù)據(jù)來源：WIND、華泰證券）

為何航空公司對(duì)匯率如此敏感？

航空公司擁有大量的外幣金融負(fù)債和外幣金融資產(chǎn)，在匯率波動(dòng)情況下，折算產(chǎn)生的匯兌損益金額較大；其次，匯率的波動(dòng)還將影響公司飛機(jī)、航材、航油等來源于境外的采購成本及境外機(jī)場起降費(fèi)等成本的變動(dòng)；匯率還會(huì)一定程度上影響中國公民出境游需求。

事實(shí)上，近年來，各航空公司已通過調(diào)整公司美元負(fù)債比例、外匯合約或貨幣互換合約等方式來盡可能降低對(duì)匯率的敏感度，但效果有限。

據(jù)興業(yè)證券測算，國航、東航、南航因人民幣兌美元匯率波動(dòng)1%對(duì)凈利潤的影響分別是2.8億元、2.6億元、2.8億元。3.3 航油：第三季度上漲約40%

2018年來，國際油價(jià)不斷上漲，航企成本加劇上升。

尤其是第三季度，地緣政治緊張，原油漲幅較大，航空燃油價(jià)格同比增長40%左右，相對(duì)于上半年20%的升幅明顯擴(kuò)大。三大航空公司2018年前三季度平均營業(yè)成本為842.09億元，同比增長15.06%。

航油成本占航空公司總成本的30%左右，具體視國際油價(jià)的波動(dòng)而變化。在國際油價(jià)高企之時(shí)，航空成本一度占比可高達(dá)40%；在國際油價(jià)低位運(yùn)行之時(shí)，也可低于30%。在過去的三年中，航空油料成本的下降，曾為航空板塊帶來了可觀的利潤。

航油價(jià)格上漲，燃油附加費(fèi)年內(nèi)三次上調(diào)。

2018年6月5日起，重新恢復(fù)燃油附加費(fèi)的收取，800公里(含)以下航線收取10元燃油附加費(fèi)，800公里以上航線收取20元；10月800公里（含）以下航線上調(diào)為20元，800公里以上上調(diào)為30元；11月，800公里以上航線由30元再次上調(diào)為50元。

燃油附加費(fèi)的恢復(fù)和不斷上調(diào)一定程度上轉(zhuǎn)嫁了航油成本的上升。

中國航空煤油出廠價(jià)（數(shù)據(jù)來源：WIND、華泰證券）

4、展望：警惕四季度虧損“魔咒”

展望后市，短期來看，對(duì)航空板塊2018年第四季度的業(yè)績不可有太高期待。

航空板塊存在一個(gè)四季度虧損“魔咒”，哪怕當(dāng)年業(yè)績豐收，第四季度也可能出現(xiàn)虧損。以南方航空為例，公司在2003年至今15個(gè)年頭，有12個(gè)年份的第四季度出現(xiàn)虧損，哪怕是取得史上最好成績的2017年，公司第四季度仍虧損了11.36億元。

影響行業(yè)的三大因素中，需求方面平穩(wěn)上升外，行業(yè)所受的外部掣肘充滿著不確定性。

匯率走勢撲朔迷離，美元兌人民幣會(huì)否突破7關(guān)口未知，但人民幣持續(xù)貶值壓力上懸。

假設(shè)匯率企穩(wěn)的前提下，國際油價(jià)走勢也處于供需的多方博弈之中，市場預(yù)計(jì)布倫特原油期貨均價(jià)在80美元/桶左右，同比提升約30%。外部因素非航空板塊可把握，只能被動(dòng)承受。

航空板塊面臨的也不全是壞消息。

第一，國際油價(jià)已連續(xù)回調(diào)5周，跌幅已超20%，跌至半年多低位。

第二，機(jī)票燃油附加費(fèi)年內(nèi)三度上調(diào)。11月5日起800公里以上航線燃油附加費(fèi)由30元/人上漲至50元/人，一定程度上可彌補(bǔ)航空板塊四季度航油成本上升的壓力。

第三，短期春節(jié)前后航空旺季到來，長期航空出行需求穩(wěn)定增長支撐行業(yè)營收提升。

第四，航空票價(jià)改革之路，也是一條機(jī)票價(jià)格上調(diào)之路。在今年四季度及明年一季度的冬春交替之際，也正逢航空需求旺季，機(jī)票價(jià)格大概率將繼續(xù)上調(diào)。根據(jù)民航局政策，冬春航季航空公司可以再次上調(diào)部分市場調(diào)節(jié)價(jià)航線的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)10%。到2020年前，票價(jià)機(jī)制基本完善前，航空板塊機(jī)票價(jià)格上調(diào)預(yù)期一直存在。

票價(jià)放開，首先利好的是航線繁忙的三大航。東北證券測算前10大航線全面放開對(duì)三大航的業(yè)績的影響。假設(shè)航空公司經(jīng)過6-8年（相對(duì)謹(jǐn)慎）的提價(jià)達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)全票價(jià)（一線互飛與一二線互飛相對(duì)基準(zhǔn)價(jià)提價(jià)120%、90%），預(yù)計(jì)年均增厚稅前利潤：南方航空8.8-11.7億元、中國國航10.9-14.6億元、東方航空8.9-11.8億元，春秋航空0.97-1.3億元，吉祥航空0.86-1.15億元。

第五，政策對(duì)航班時(shí)刻總量的控制，也將迫使航空企業(yè)繼續(xù)優(yōu)化線路，提升客座率及ASK。

第六，航企混改對(duì)航空公司，主要是三大航空公司，帶來的也是基本面向上變化。隨著國企混改不斷推動(dòng)行業(yè)效率提升，航企混改將成為探索新增長點(diǎn)的新方式。

第一、二、三點(diǎn)為短期利好因素，第四、五、六點(diǎn)為長期利好因素。

在匯率和油價(jià)的雙重重壓之下，今年顯然沒有能力打破“魔咒”。不過在民航局對(duì)嚴(yán)控供給之下，航空板塊行業(yè)景氣周期是向上的，航空機(jī)票定價(jià)機(jī)制的放開也將形成長期利好，一旦匯率和油價(jià)企穩(wěn)壓力漸小，航空板塊將自然騰飛。

中國國航：首都航線提價(jià)能力強(qiáng)

中國國航鞏固北京首都機(jī)場這一主基地，構(gòu)建以北京、成都、上海和深圳為節(jié)點(diǎn)的四角菱形網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。市場有擔(dān)憂北京第二機(jī)場啟用后，北京市場將面臨較大時(shí)刻釋放壓力。不過首都機(jī)場提價(jià)能力較強(qiáng)，航線網(wǎng)絡(luò)含金量最高。

公司通過調(diào)整航線結(jié)構(gòu)、拓展航線網(wǎng)絡(luò)等方式盡可能增加運(yùn)力供給，RASK座公里收益同比上升明顯2.5%。

公司參股公司國泰航空大幅減虧，受其影響，公司三季度投資收益5.96億元，同比去年1億元左右提高約5倍，對(duì)業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

南方航空：北京市場占有率將提升

南方航空強(qiáng)化“廣州-北京雙樞紐”建設(shè)。公司將承擔(dān)北京新機(jī)場航空旅客業(yè)務(wù)量的40%,到2025年，預(yù)計(jì)在北京新機(jī)場投放飛機(jī)250架，日起降航班超過900班，提升北京市場占有率。同時(shí)，干線市場時(shí)刻增長受限，南航新增運(yùn)力大多投放三四線市場。春秋航空入股南方航空后，未來雙方業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，并探索在低成本航空業(yè)務(wù)模式上合作的可能性。

與另兩家航空公司相比，南方航空票價(jià)上升略滯后。不過，今年三季度公司座公里收益出現(xiàn)拐點(diǎn)，同比上升3%，明顯正增長；客座率同比升1.3%至83.4%，創(chuàng)歷史新高。前三季度ASK同比增長12%，三大航中最高，不過未來或緩慢下降。公司客座率已升至高位，同時(shí)票價(jià)正自十年低位上行，業(yè)績彈性大。

東方航空：牽手吉祥航空深耕上海市場

占據(jù)上海核心樞紐位置，區(qū)位優(yōu)勢明顯。一方面，上海乃至長三角航空運(yùn)輸市場繁忙，與攜程、迪士尼等國際知名旅游品牌在各領(lǐng)域的多層次合作，需求旺盛，市場飽和。另一方面，11月進(jìn)博會(huì)召開，上海航空市場淡季不淡。

東方航空前三季度整體客座率82.84%，同比提升1.44個(gè)百分點(diǎn)；第三季度客座率上升2.11個(gè)百分點(diǎn)至83.68%。隨著票價(jià)市場化穩(wěn)步推進(jìn)，四季度有望繼續(xù)消化成本壓力。同時(shí)，2018年7月，吉祥航空入股東方航空，二者聯(lián)合利于做大做強(qiáng)上海市場。