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澳門作為目前中國唯一博彩合法的地區(qū)，博彩收入位居全球第一，同時依托特色博彩業(yè)大力發(fā)展非博彩休閑娛樂產(chǎn)業(yè)，打造大中華區(qū)優(yōu)質(zhì)度假目的地。本篇為澳門博彩行業(yè)研究，主要從發(fā)展歷史、商業(yè)模式、數(shù)據(jù)復(fù)盤以及影響因素等宏觀層面對澳門博彩行業(yè)進行研究分析。

2018年澳門博彩毛收入3028.46億澳門元，同比增加14%；2019年1月博彩毛收入249.42億澳門元，同比出現(xiàn)5%的下跌，為2016年7月以來首次下降，主要是春節(jié)提前、去年同期高基數(shù)、宏觀經(jīng)濟下行等因素所致。歷史數(shù)據(jù)顯示澳門博彩行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性，且受內(nèi)地經(jīng)濟及政策影響大。通過對當前內(nèi)地工業(yè)、地產(chǎn)及宏觀等數(shù)據(jù)的分析，我們判斷2019年澳門博彩行業(yè)難以延續(xù)17-18年的高增速，面臨較大下行壓力。

澳門博彩業(yè)歷史悠久，目前已成為澳門最重要的經(jīng)濟支柱。澳門博彩業(yè)的發(fā)展可追溯至16世紀，當時的博彩業(yè)主要是由中國內(nèi)地移居澳門的建筑工人、碼頭工人及傭仆所帶動。澳門起初也是禁賭的，但因為澳葡當局貿(mào)易急劇衰落、收入拮據(jù)，于是為了解決該困境，澳葡當局實行公開招商設(shè)賭，向娛樂場征收“賭餉”。

1847年澳門博彩業(yè)正式合法化，開啟了快速發(fā)展。1930年，以霍芝庭為首的豪興公司投得博彩游戲的專營權(quán)，從此開始了博彩專營時代，其后又分別出現(xiàn)了泰興公司和澳娛公司。直至2002年才結(jié)束了壟斷局面，澳門政府開放賭權(quán)，澳博、銀河和永利三家公司獲得經(jīng)營權(quán)，打破了澳門賭博業(yè)一家獨大的局面，牌照由一張增加到三張，其后又變相增加到六張。

近年來，澳門的博彩毛收入超越了拉斯維加斯，成為全球第一大賭城。截至2018年底，澳門共有幸運博彩娛樂場41間、賭臺數(shù)6,588臺、角子機16,059個。經(jīng)歷了百年的沉淀與發(fā)展，如今澳門已與美國拉斯維加斯、美國大西洋城以及摩納哥蒙特卡洛并稱世界四大賭城。

當前，澳門博彩業(yè)正逐漸形成一個多元的博彩架構(gòu)。隨著西方博彩游戲傳入澳門，中西結(jié)合，融匯古今，澳門博彩擁有能滿足大部分賭客的多樣賭法。澳門博彩業(yè)主要分為三大類：幸運博彩、相互博彩及彩票。其中幸運博彩占據(jù)絕大部分市場份額，是澳門博彩行業(yè)的主導(dǎo)模式。

（1）從收入角度來看，盈利能力提升的關(guān)鍵在于提高總下注額和平均贏率。其中總下注額可進一步拆解為客流量、單客日均下注額以及平均逗留天數(shù)的乘積，如果娛樂場所在地能夠吸引更多停留時間長、消費能力強的游客，總下注額將獲得提升；而平均贏率受游戲種類影響，長期來看比較穩(wěn)定。

（2）從成本費用角度來看，占比較高的主要為中介傭金、營運開支以及博彩稅。其中中介傭金主要由貴賓廳業(yè)務(wù)產(chǎn)生，作為連接娛樂場和高凈值客戶的紐帶；營運開支主要和日常經(jīng)營維護相關(guān)，占比通常不高；博彩稅由澳門政府收取，目前博彩毛收入的有效稅率為39%，同時娛樂場經(jīng)營商不必支付任何利潤稅。

澳門博彩產(chǎn)業(yè)鏈可分為上下中游三個部分。上游為博彩設(shè)備及其他商品的供應(yīng)商，為娛樂場提供系統(tǒng)研發(fā)設(shè)計、設(shè)備生產(chǎn)維護等服務(wù)，并收取一定收益；中游為娛樂場核心主體，為消費者提供博彩娛樂游戲服務(wù)，可進一步劃分為澳門本土特色的貴賓廳中介人模式，和以美資為代表的中場直接模式；下游是博彩之外的其他住宿、餐飲、休閑設(shè)施提供方，當前越來越多的娛樂場經(jīng)營方開始涉足非博彩業(yè)務(wù)。

具體到不同業(yè)務(wù)，商業(yè)模式略有差異：

（1）VIP貴賓廳業(yè)務(wù)：貴賓廳是專供高凈值客戶娛樂的場所，每注投注額必須高于1萬澳門幣，且一般需要博彩中介人引薦并通過借貸形式獲得籌碼用于博彩。博彩公司與貴賓客人之間，加入了賭廳承包者與中介人，由政府、博彩公司、賭廳承包人、中介人、貴賓可熱五個利益相關(guān)者形成完整的利益鏈條。整體來看澳門博彩業(yè)貴賓廳業(yè)務(wù)的贏率大約在2%至5%，所帶來的EBITDA率通常在7%至15%。

（2）MASS中場業(yè)務(wù)：中場業(yè)務(wù)是供散客投注的博彩大廳，投注限額較小，但面積占地大，一般擁有成十數(shù)百臺賭桌。中場業(yè)務(wù)可進一步劃分成高端中場和普通中場，將普通散客消費者進一步進行區(qū)分。整體來看澳門博彩業(yè)貴賓廳業(yè)務(wù)的贏率大約在15%至30%，所帶來的EBITDA率通常在35%至50%。

（3）角子機業(yè)務(wù)：角子機是單純憑運氣的博彩游戲，該業(yè)務(wù)營收占比較小，對博彩公司的盈利影響很小。角子機業(yè)務(wù)的贏率通常在3%至5%之間。

（4）非博彩收入：指除了博彩游戲以外的其他收入，主要包括酒店住宿、餐飲購物、休閑娛樂等項目。成熟的娛樂場非博彩業(yè)務(wù)收入占比逐漸提高，形成綜合休閑娛樂目的地。

隨著內(nèi)地中產(chǎn)階級的崛起，購物、娛樂、會展等服務(wù)需求快速增加，非博彩收入將是未來新的增長點。因此，當前娛樂場之間的競爭不再局限于博彩項目，酒店、餐廳、商場以及各種商務(wù)設(shè)施的作用越來越大。雖然近年澳門非博彩業(yè)務(wù)增速持續(xù)高于博彩業(yè)務(wù)，但整體非博彩業(yè)務(wù)占比在10%以下，遠低于拉斯維加斯超60%的占比，未來非博彩業(yè)務(wù)收入增長有望成為新的亮點。

但2014年至2016年，澳門博彩行業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)三年的下滑。自2014年6月開始，受到國內(nèi)持續(xù)的反腐運動、銀聯(lián)卡限制額度、禁煙令等影響，澳門博彩毛收入出現(xiàn)下滑。2016年8月開始觸底，之后博彩毛收入開始實現(xiàn)同比上升，2017年至2018年表現(xiàn)穩(wěn)健，其中2018年全澳門博彩毛收入3028.46億澳門元，較2017年全年的2657.43億澳門元，增加14%，屬于史上第四高年份。

中國內(nèi)地反腐持續(xù)推進對澳門博彩尤其是貴賓廳業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊。2014年之后中國內(nèi)地加大了反腐的力度，同時澳門特區(qū)政府在博彩業(yè)方面也采取了一些管制措施，導(dǎo)致貴賓廳高端客戶群體萎縮，對澳門博彩行業(yè)造成較大影響。

按月來看，2019年1月博彩毛收入出現(xiàn)同比下滑。2019年1月澳門整體博彩毛收入249.42億澳門元，按年下跌5%，為2016年7月以來首次下降，但好于預(yù)期。1月數(shù)據(jù)下滑主要原因有三方面，一是2019年春節(jié)較2018年有所提前，通常春節(jié)前為澳門旅游相對淡季；二是2018年1月同比增長達36.4%基數(shù)較高；三是2018年二季度以來宏觀經(jīng)濟下行影響逐步顯現(xiàn)，對2019年澳門旅游及博彩業(yè)帶來不確定性。

進一步區(qū)分幸運博彩的業(yè)務(wù)形式，可以看出中場業(yè)務(wù)近年來發(fā)展十分迅速。貴賓廳業(yè)務(wù)毛收入占比由2003年77.4%降至2018年的54.8%，而中場業(yè)務(wù)占比則由21.8%攀升至40.2%，逐漸成為中流砥柱。

（1）貴賓廳業(yè)務(wù)：貴賓業(yè)務(wù)作為澳門博彩市場獨有的特色，一直在澳門市場作為主導(dǎo)存在。自2002年以來，受益于中介制度所帶來的包括內(nèi)地高凈值客戶，澳門賭場貴賓業(yè)務(wù)實現(xiàn)了大幅度的增長。受內(nèi)地反腐活動影響，以貴賓業(yè)務(wù)為主的澳門博彩業(yè)出現(xiàn)一定下滑。

（2）中場業(yè)務(wù)：2003年至2018年復(fù)合增速達21.9%，在過去的15個年份中，中場業(yè)務(wù)毛收入增速僅有6個年份低于貴賓廳業(yè)務(wù)，分別為2006至2008年（貴賓廳業(yè)務(wù)受內(nèi)地高凈值游客增加較快而增長明顯）、2010至2011年（高凈值業(yè)務(wù)低基數(shù)下反彈復(fù)蘇）和2017年（經(jīng)濟復(fù)蘇帶動貴賓廳業(yè)務(wù)復(fù)蘇增長）。

影響因素：需求面臨下行壓力，供給穩(wěn)中有升

我們從需求、供給兩個方面，對澳門博彩行業(yè)的影響因素進行了分析。從需求角度來看，根據(jù)前文所列盈利模型，需求端的核心指標為客流量、平均停留時長和平均下注額，其中客流量及平均停留時長均受澳門入境政策、（內(nèi)地）宏觀經(jīng)濟環(huán)境、交通條件、旅游內(nèi)容吸引力等因素影響；平均下注額則與游客消費能力和娛樂場相關(guān)規(guī)定有關(guān)。從供給角度來看，重點在于娛樂場數(shù)量、相關(guān)設(shè)備設(shè)施數(shù)量、服務(wù)人數(shù)等因素相關(guān)，背后則是澳門的產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟發(fā)展以及博彩企業(yè)商業(yè)模式的選擇。

需求側(cè)：內(nèi)地經(jīng)濟及澳門旅游數(shù)據(jù)

因此內(nèi)地經(jīng)濟對澳門博彩業(yè)的枯榮影響深遠。我們選擇了代表制造工業(yè)的PPI全部工業(yè)品同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速，代表地產(chǎn)及居民財富的內(nèi)地商品房銷售面積同比增速、二手住宅價格指數(shù)同比增速，以及代表旅游的內(nèi)地赴澳門旅游人數(shù)同比增速與幸運博彩當月收入同比增速進行對比分析。

工業(yè)相關(guān)指數(shù)與澳門博彩收入變化保持較明顯的同步效應(yīng)。我們從PPI全部工業(yè)品同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速與澳門幸運博彩當月收入同比增速進行擬合，發(fā)現(xiàn)基本保持同步的變化趨勢。2018年下半年以來上述兩大指標均進入下行階段，對2019年的澳門博彩業(yè)起到一定預(yù)示。

房地產(chǎn)相關(guān)指數(shù)同樣顯示出與博彩收入的趨勢相關(guān)性，其中內(nèi)地商品房銷售面積同比增速有3-5個季度的領(lǐng)先。一方面，房地產(chǎn)業(yè)涌現(xiàn)出的高凈值客戶是澳門博彩的客戶之一；另一方面，房價的上漲會帶來財富效應(yīng)，促進持有房產(chǎn)的群體增加消費。我們看到內(nèi)地商品房銷售面積同比增速整體來看領(lǐng)先于澳門幸運博彩收入增速3-5個季度，2017Q3開始該指標出現(xiàn)下行，據(jù)此預(yù)期2019年澳門博彩行業(yè)或?qū)⒊袎骸?/p>

旅游數(shù)據(jù)與博彩業(yè)收入直接相關(guān)，趨勢同步。內(nèi)地赴澳門游客在澳門整體接待入境游客中占比接近七成，2017年以來內(nèi)地赴澳門旅游人數(shù)企穩(wěn)回升。而對比內(nèi)地赴澳門旅游人數(shù)同比增速與博彩毛收入同比增速，兩者呈現(xiàn)出較高的同步相關(guān)性。

內(nèi)地赴澳門旅游人數(shù)除了經(jīng)濟水平外，簽證及入境政策是最直接的影響因素?；仡?003年以來歷次簽證調(diào)整政策可以發(fā)現(xiàn)，除了2015年外，其余放松赴澳門旅游簽證管理的政策均對當年內(nèi)地游客數(shù)的增長起到積極作用。

2015年之后，隨著氹仔島的開發(fā)，新娛樂場不斷建成。2015年至2018年三年間澳門共新增6家新娛樂場，其中新濠博亞于2015年新開1家、永利澳門及威尼斯人于2016年各開1家、澳博控股于2017年新增2家、美高梅于2018年新開1家。整體面積擴張以及酒店數(shù)量增長都會解決澳門博彩業(yè)當前所面臨的供給不足等問題。

隨著氹仔建設(shè)不斷推進，賭場的分布更加合理。1960年代連接路環(huán)島和氹仔島的公路落成后，西側(cè)水流減緩形成大片淺灘，遂成填海造陸的潛在區(qū)域。澳門政府決定利用此平坦開闊的地勢，修建大型度假村式酒店，使之成為澳門經(jīng)濟的新引擎。21世紀后澳門博彩業(yè)“六強爭霸”，資本巨鱷響應(yīng)政府號召，在路氹地區(qū)建設(shè)娛樂場。截至目前，澳門半島共有娛樂場25個，氹仔島15個，近年來新增的娛樂場主要都位于氹仔島。

從賭臺及角子機數(shù)量來看，隨娛樂場的增加有所增加，整體趨于穩(wěn)定。2012年之前賭臺及角子機數(shù)量呈現(xiàn)出較快增長，2013至2016年賭臺數(shù)量出現(xiàn)下滑，后略有回升，而角子機數(shù)量則在大幅減少后回升，波動幅度較大。2018全年賭臺數(shù)量增幅在2.2%左右，角子機數(shù)量增幅為-1.5%，整體來看趨于穩(wěn)定。

綜上，歷史數(shù)據(jù)顯示澳門博彩行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性，且受內(nèi)地經(jīng)濟及政策影響大。通過對當前內(nèi)地工業(yè)、地產(chǎn)及宏觀等數(shù)據(jù)的分析， 2019年澳門博彩行業(yè)難以延續(xù)17-18年的高增速，面臨較大下行壓力。

*本文來源：微信公眾號“ 杠杠的文娛之旅”（ID：cjzqshfw），作者：長江證券趙剛團隊，原標題：《長江社服 | 博彩行業(yè)研究系列之一：以史為鑒，看澳門博彩業(yè)的“生意經(jīng)”》。