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云南旅游并購文旅科技，自并購方案披露開始就已經(jīng)受到質(zhì)疑，估值是否合理、大客戶集中度過高，以及云南旅游與文旅科技之間存在的關(guān)聯(lián)交易等等，如今在評估公司都被調(diào)查的情況下，財務(wù)數(shù)據(jù)上的偏差使得文旅科技20億評估估值合理性令人質(zhì)疑。

近日，北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司（以下簡稱“中企華”）收到中國證監(jiān)會出具的調(diào)查通知書，中企華因本次重大資產(chǎn)重組以外的其他項目涉嫌違反證券法律法規(guī)，被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。這一調(diào)查直接牽連了云南旅游對文旅科技的并購，令其并購一度中止。

如今重組工作雖然在中止后重新啟動，但有關(guān)并購標(biāo)的文旅科技的質(zhì)疑之聲卻并未中斷，估值是否合理、大客戶集中度過高，以及云南旅游與文旅科技之間存在的關(guān)聯(lián)交易等等問題是投資者和監(jiān)管層高度關(guān)注的。如今，《紅周刊》記者又發(fā)現(xiàn)該公司財務(wù)數(shù)據(jù)上也存在很多疑點，令人對其評估估值的合理性產(chǎn)生懷疑。

文旅科技借殼云南旅游

草案顯示，華僑城集團是于2017年4月通過增資入主云南旅游的控股股東云南世博旅游控股集團（持股51%）間接成為云南旅游的控股股東的，在本次并購重組過程中，因上市公司控制權(quán)變更尚不滿60個月，且并購標(biāo)的文旅科技擬注入資產(chǎn)2017年度歸屬于母公司所有者的凈利潤為14405.23萬元（為扣除非經(jīng)常性損益前后的歸屬于母公司所有者凈利潤孰高值），超過云南旅游控制權(quán)發(fā)生變更的前一會計年度即2016年度云南旅游歸屬于母公司所有者的凈利潤6449.49萬元的100%，且本次交易擬注入資產(chǎn)的交易作價為201741.56萬元，超過云南旅游控制權(quán)發(fā)生變更的前一會計年度末即2016年末云南旅游歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)152045.21萬元的100%。按照《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，本次交易構(gòu)成了重組上市。

就云南旅游來看，在2017年華僑城集團入主后，公司隨后進(jìn)行了一系列的股權(quán)挪騰轉(zhuǎn)讓，接受大股東世博集團委托管理或參與受讓的關(guān)聯(lián)公司就有5家。其中，受讓標(biāo)的多是世博集團旗下的一些旅游資產(chǎn)，比如哈尼梯田、麗江投資、云南國旅以及今年2月14日剛剛公布的恐龍谷。需要注意的是，上述并購資產(chǎn)從其自身業(yè)績表現(xiàn)來看并不優(yōu)良。其中，哈尼梯田和麗江投資近幾年已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)虧損了，而云南國旅截至2018年8月31日利潤總額也僅有28.36萬元，恐龍谷2018年上半年凈利潤僅為106.86萬元，同比下滑了77.97%。

一邊是受讓大量不良資產(chǎn)，另一邊則是將曾為云南旅游做出較大業(yè)績貢獻(xiàn)的房地產(chǎn)子公司世博興云55%股權(quán)于2018年10月30日以12.14億元的價格轉(zhuǎn)讓給了華僑城西部投資有限公司，徹底剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。然而，如此的資本運作著實讓投資者對云南旅游2018年整體業(yè)績實現(xiàn)情況產(chǎn)生擔(dān)憂。畢竟截至2018年三季度，云南旅游凈利潤僅為0.22億元，歸母凈利潤更是減少到0.02億元，相比2017年同期同比大幅下滑了93.14%，凈利率也由2017年的6.95%下降至歷史最低1.99%。

在這種背景下，自2018年3月就開始籌劃并購的關(guān)聯(lián)公司文旅科技能否重組借殼成功，對云南旅游未來的業(yè)績表現(xiàn)就顯得至關(guān)重要了。那么，被上市公司寄予厚望的文旅科技真的會給投資者帶來驚喜嗎？

文旅科技估值過高存疑

并購草案披露，被并購標(biāo)的文旅科技主要營收來源是游樂設(shè)備，2015年至2016年營收占比超過了90%，在2017年至2018年前三季度期間，其策劃設(shè)計收入比重越來越大，分別占到13.82%和21.53%。

2018年3月，華僑城集團開始籌劃云南旅游對文旅科技的并購，當(dāng)時的并購預(yù)案給出了20億元的估值，溢價幅度超過5倍。從并購方案來看，這場高溢價的并購主要是以發(fā)行股份的方式支付對價，涉及現(xiàn)金支付部分只有1.61億元。然而，如此高的估值對價對于目前業(yè)績?nèi)云狡角医?jīng)營依賴大客戶貢獻(xiàn)的文旅科技來說，是否值20.17億元就很值得商榷了。

截止2018年9月末，文旅科技?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益合計4.26億元，前三季度營收為2.57億元，歸母股東扣非后凈利潤1.01億元。若以收購價格相較2018年3月末的評估基準(zhǔn)日的文旅科技母公司股東全部權(quán)益賬面價值33368.60萬元而言，201741.56萬元評估價值將使得文旅科技資產(chǎn)增值168372.96萬元，增值率高達(dá)504.59%。對于這個收購價，需要注意的是，在2017年8月華僑城集團從華僑城A手里接過文旅科技60%股權(quán)的時候，10.17億元的收購價格推算當(dāng)時100%股權(quán)估值還僅有16.95億元，在短短的半年時間后，文旅科技的估值就增長到20.17億元，增值了3.22億元，可謂增值迅猛。

對于估值合理性問題，證監(jiān)會也在問詢函中提出了質(zhì)疑，而云南旅游對此的回答是：兩次評估基準(zhǔn)日不同，當(dāng)時的賬面凈資產(chǎn)也不同。上一次評估是基于2016年12月31日，賬面凈資產(chǎn)為2.6億元，而本次評估是基于2018年3月31日，賬面凈資產(chǎn)為3.3億元。除此之外，其還稱“報告期內(nèi)標(biāo)的公司的營業(yè)收入及凈利潤增長迅速，盈利能力得到進(jìn)一步提升。2015年、2016年和2017年，文旅科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.39億元、3.27億元、4.12億元，歸母凈利潤分別為6299.16萬元、8672.68萬元和1.56億元，營業(yè)收入增長率為36.78%和25.84%，歸母凈利潤增長率為37.68%和79.46%?！币虼?，估值有所增長。

然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，若從行業(yè)環(huán)境來看，同樣做游樂設(shè)備生意的國內(nèi)較大的公司中山金馬雖然2015年營收和凈利潤增速達(dá)到了42.54%和48.99%，2016年之后，業(yè)績卻是近乎停滯不前的，2016年、2017年，中山金馬營收增速分別為-1.32%和1.84%，歸母凈利潤增速也分別為-11.81%和16%。這種情況說明生產(chǎn)游樂設(shè)備領(lǐng)域也是有周期性的。而就在中山金馬止步不前時，文旅科技卻做到了逆勢持續(xù)高速發(fā)展，特別是在華僑城集團接手之后的2017年，歸母凈利潤增速高達(dá)79.46%，如此沒有周期性影響的神速增長實在讓人驚嘆！

就文旅科技財報分析，可以發(fā)現(xiàn)其大客戶集中度是非常的高，2015年至2018年前三季度，其前五大客戶占營收比例均在97%以上。《紅周刊》記者觀察發(fā)現(xiàn)，其幾個大客戶對于業(yè)績的影響最短持續(xù)2年，最長的則是報告期內(nèi)一直出現(xiàn)在前五大客戶之列。結(jié)合項目工程進(jìn)度，每個大客戶每年對其業(yè)績貢獻(xiàn)均有較大差異，若項目工程一旦結(jié)束，則意味著公司將失去一個重要的營收來源，這種現(xiàn)象可以以2015年至2018年前三季度連續(xù)近4年都出現(xiàn)在文旅科技前五大客戶名單中的廣西柳州東城投資開發(fā)集團有限公司及其關(guān)聯(lián)方為例來說明，在2016年、2017年期間，其對文旅科技營收貢獻(xiàn)度超過了50%，但到了2018年前三季度時，業(yè)績貢獻(xiàn)卻下降到7.27%。

對于大客戶集中這一問題，文旅科技曾在并購草案中提及“每年均有新進(jìn)前五大客戶，公司不存在對主要客戶的重大依賴情形”，并稱2018年新增的前五大客戶是延川縣文化旅游集團以及張家界大庸古城發(fā)展有限公司。然而《紅周刊》記者仔細(xì)盤算了文旅科技披露的近幾年在手訂單發(fā)現(xiàn)，延川項目合同總金額為3100萬元，截至2018年前三季度，項目進(jìn)度已100%，累計已收款1860萬元，而張家界項目總合同金額為3796萬元，截至2018年三季度項目已完成40%，已收款1103萬元?？梢钥闯?，這兩個新增的單子總體金額體量并不太大，且其中一個項目已經(jīng)完成，對文旅科技的業(yè)績支撐時間不會太長，并不能替代柳州卡樂星球這一訂單對業(yè)績貢獻(xiàn)度和時間持久。

另外，盤點其截至2018年前三季度的所有在手訂單，只有云南恐龍谷項目和常德卡樂星球項目工程進(jìn)度較小，分別為14.83%和38.17%，其中云南恐龍谷項目被大股東世博集團轉(zhuǎn)讓給了云南旅游，2017年這個項目訂單才只有3500萬元，到了2018年前三季度又增長到5800萬元。需要注意的是，恐龍谷近來業(yè)績不佳，2018年上半年凈利潤僅為106.86萬元，同比下滑了77.97%，盈利不佳的項目是否還需要加大投入繼續(xù)建設(shè)對于云南旅游來說也是個需要考量問題，更別說能否給文旅科技未來業(yè)績起到支撐作用了。至于常德卡樂星球合同，總金額達(dá)12億元，目前已收款金額8.1億元，看起來這會成為文旅科技未來需緊抱大腿的“金主爸爸”，但若如此，又反而說明文旅科技是存在大客戶依賴情形的。

此外還需要注意的是，自華僑城集團2017年接手文旅科技60%股權(quán)之后，其也成為文旅科技的重要客戶之一。2017年排在前五大客戶第三位，營收貢獻(xiàn)5675萬元，占比達(dá)13.78%，2018年前三季度上升至前五大客戶第二位，營收貢獻(xiàn)2360萬元，占比9.17%。這對于正在進(jìn)行重組的云南旅游來說，一旦重組成功后，如何規(guī)避關(guān)聯(lián)交易影響也是一個急需解決的難題，畢竟很多上市公司出現(xiàn)問題首先都是從關(guān)聯(lián)交易開始的。

文旅科技營收數(shù)據(jù)存疑

除以上問題外，《紅周刊》記者對文旅科技近年來的營收數(shù)據(jù)進(jìn)行核算，發(fā)現(xiàn)其數(shù)據(jù)的真實性也是讓人懷疑的。

《紅周刊》記者注意到，對于數(shù)據(jù)披露方面的差異，文旅科技在新三板掛牌時的數(shù)據(jù)就有很多與并購草案的數(shù)據(jù)不同，雖然公司在并購草案中對部分?jǐn)?shù)據(jù)的差異做出了解釋，但仍然有很多數(shù)據(jù)偏差沒有解釋清楚，此次記者探討的營收數(shù)據(jù)偏差就是一例。此外，《紅周刊》記者還注意到，即使評估機構(gòu)中企華被立案調(diào)查，但在2月14日更新的并購草案中，該評估機構(gòu)仍然沒變，中企華在對云南旅游的此次評估是否盡職盡責(zé)，是否會影響到最新草案的數(shù)據(jù)真實性，也是讓人擔(dān)憂的。

從最新公布的并購草案數(shù)據(jù)和審計報告來看，文旅科技2016年至2018年前三季度的營業(yè)收入分別達(dá)到了32730.61萬元、41187.32萬元和25729.25萬元，若考慮營收增值稅（17%稅率）因素的影響，其含稅總營收金額大約分別為38294.81萬元、48189.16和30103.22萬元。

而據(jù)文旅科技的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，這兩年一期的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為36800.71萬元、64544.81萬元和14928.94萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項變化，即2016年至2018年前三季度公司新增預(yù)收款-4332.29萬元、27938.99萬元和-11316.43萬元的影響，與這兩年一期營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了41133萬元、36605.82萬元和26245.37萬元。以該現(xiàn)金流數(shù)據(jù)與這兩年一期的含稅營收勾稽，則含稅營收比收到的現(xiàn)金分別多出了-2838.19萬元、11583.34萬元和3857.85萬元，理論上項差額應(yīng)該體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收款項增減上，即這兩年一期的應(yīng)收款項應(yīng)該相應(yīng)減少2838.19萬元、增加11583.34萬元和增加3857.85萬元。

需要注意的是，在最新審計報告中，文旅科技2015年、2016年文旅科技應(yīng)收賬款（不包含壞賬準(zhǔn)備）和應(yīng)收票據(jù)合計分別為9625.15萬元和3055.19萬元。而其在新三板掛牌期間披露的數(shù)據(jù)來看，同樣的項目數(shù)據(jù)卻分別為10459.77萬元和4046.3萬元，分別比最新審計報告多出了834.62萬元和991.11萬元，而這項數(shù)據(jù)上的差異卻沒有在并購草案中予以解釋。

我們暫且按照最新審計報告披露的應(yīng)收款項數(shù)據(jù)核算，2016年至2018年前三季度，文旅科技的應(yīng)收賬款（2017年、2018年前三季度包含壞賬準(zhǔn)備；2015年、2016年未披露壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計分別為3055.19萬元、9610.43萬元和11687.93萬元，相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)分別增加了-6569.96萬元、6555.24萬元和2077.5萬元。顯然這一結(jié)果與理論上減少2838.19萬元、增加11583.34萬元和增加3857.85萬元并不相符，分別相差了3731.77萬元、5028.1萬元和1780.35萬元。

此外，文旅科技在審計報告中并沒有應(yīng)收票據(jù)背書一項，如此情況下，上述差異結(jié)果就很讓人費解了，需要公司對稅項等數(shù)據(jù)做更多披露和進(jìn)一步解釋，否則難免有營收虛增之嫌。

總之，種種跡象表明云南旅游針對文旅科技的收購是存在很多讓人費解的地方，仍需要上市公司進(jìn)一步做出合理的解釋。

本文來源：證券周刊，作者：周月明，原標(biāo)題：《云南旅游被關(guān)聯(lián)公司借殼 標(biāo)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)疑點多》。