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在線電子導(dǎo)覽提供商驢跡科技將于1月17日赴港上市，擬發(fā)行3.53億股，招股價(jià)區(qū)間為1.5-1.12港元，預(yù)計(jì)上市后的估值介于21.16億-29.9億港元之間。

1月10日截止認(rèn)購后，驢跡科技新股認(rèn)購額達(dá)42.1億港元，超額認(rèn)購56倍。根據(jù)驢跡科技的招股信息，公司本次上市的保薦人為建銀國際，其近兩個(gè)月內(nèi)剛幫助貴州銀行(HK:06199)和中國飛鶴(HK:06186)完成港股上市。

驢跡科技主營業(yè)務(wù)為在線電子導(dǎo)覽內(nèi)容研發(fā)，是中國最大的在線電子導(dǎo)覽提供商。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2018年交易額計(jì)算，驢跡科技在整個(gè)在線電子導(dǎo)覽市場(chǎng)的份額達(dá)86.2%。

具體來看，驢跡科技的產(chǎn)品涵蓋景區(qū)手繪地圖、景點(diǎn)文字介紹以及語音講解，此外公司也會(huì)應(yīng)景區(qū)和政府辦公室要求，提供內(nèi)容定制服務(wù)。 

號(hào)稱中國最大在線電子導(dǎo)覽提供商，又擁有整個(gè)行業(yè)86%的市場(chǎng)份額，似乎一顆新星正在冉冉升起，投資者趨之若鶩也在情理之中。

但當(dāng)我們撥開驢跡科技層層的外表，其商業(yè)模式依然是高度依賴渠道方的“店中店”模式。由于在生態(tài)鏈條中處于劣勢(shì)地位，我們認(rèn)為“店中店”模式并非一種好的商業(yè)模式。

本質(zhì)是內(nèi)容和營銷公司

驢跡科技所處的行業(yè)賽道被稱作在線電子導(dǎo)覽，即通過地圖、文字和語音講解的方式為游客提供導(dǎo)游服務(wù)。

在線電子導(dǎo)覽的賽道并不寬，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，整個(gè)在線電子導(dǎo)覽行業(yè)2018年的總市場(chǎng)規(guī)模為3.4億元，與規(guī)模接近萬億的在線旅游（簡(jiǎn)稱OTA）市場(chǎng)相比，更是微乎其微。

由于市場(chǎng)過于狹小，盡管驢跡科技占細(xì)分行業(yè)86.2%的市場(chǎng)份額，但在整個(gè)OTA市場(chǎng)中依然如滄海一粟。當(dāng)然在線電子導(dǎo)覽市場(chǎng)在不斷發(fā)展，市場(chǎng)份額必定與日俱增，但這個(gè)行業(yè)的門檻并不高，市場(chǎng)大了注定玩家會(huì)變多，競(jìng)爭(zhēng)自然愈發(fā)激烈。

所謂電子導(dǎo)覽業(yè)務(wù)，與其說是科技業(yè)務(wù)，倒不如說是旅游產(chǎn)品的內(nèi)容提供者。招股書顯示，從2016年至2019上半年，驢跡科技的所有雇員中，人數(shù)占比最高的一直都是內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)，這主要是因?yàn)楣窘┠暌恢倍荚谕貙捜珖皡^(qū)的覆蓋，景區(qū)數(shù)量由2016年的527個(gè)增長(zhǎng)至2019年上半年的8304個(gè)。

除內(nèi)容團(tuán)隊(duì)外，人數(shù)占比較高的為運(yùn)營和銷售團(tuán)隊(duì)，甚至在2018年之前，驢跡科技都沒有研發(fā)團(tuán)隊(duì)，足以見得驢跡科技雖冠以科技之名，但卻僅是一個(gè)概念，仍將內(nèi)容和營銷作為公司主要的發(fā)展動(dòng)力。

依賴平臺(tái)的“店中店”模式

最近兩年，驢跡科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，2016年公司的總營收僅為0.13億元，但其2018年的營收已增至3.02億元，營收飆升22倍。2019年上半年，驢跡科技依然保持此前的高增長(zhǎng)，總營收由2018年同期的0.64億元增至1.83億元，同比增長(zhǎng)186%。

然而在營收高速增長(zhǎng)背后，過度依賴重點(diǎn)平臺(tái)扶持的軟肋也暴露無遺。招股書顯示，驢跡科技營收中來自于OTA平臺(tái)的營收占比始終在九成以上，自有APP的營收占比不足1%。

寄生于OTA平臺(tái)的“店中店”模式是驢跡科技的立根之本，因此驢跡科技重視營銷也是無奈之舉，畢竟這直接決定了公司短期業(yè)績(jī)。 

“店中店”模式是生活中很常見的一種商業(yè)模式，顧名思義就是開設(shè)在商店內(nèi)的店鋪，如開設(shè)在購物中心的服裝店、餐飲店等，而這些“店中店”開設(shè)的原因也很簡(jiǎn)單，就是看中購物中心巨大的客流量。如今隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，網(wǎng)上“店中店”也成為一種常規(guī)選擇。

驢跡科技的“店中店”模式，銷售一方面取決于自身產(chǎn)品的質(zhì)量，但更重要的是OTA平臺(tái)對(duì)于其流量的扶持力度。同樣的產(chǎn)品，不同的推廣力度會(huì)換來差異極大的銷售規(guī)模。例如驢跡科技的最大客戶同程旅游，因其提供專屬二級(jí)流量入口，每年都能穩(wěn)定貢獻(xiàn)一半左右的營收。

而第二大客戶驢媽媽僅在景點(diǎn)門票下方相關(guān)票務(wù)中提供銷售位，扶持力度明顯弱于同程旅游，因此驢媽媽所貢獻(xiàn)的營收僅在20%-30%之間。

除前兩大客戶外，驢跡科技其余客戶穩(wěn)定性極差，在2019年上半年中，第三大客戶的銷售占比已經(jīng)下降至1%。

顯而易見，驢跡科技的營收來源受制于商務(wù)人員與平臺(tái)客戶之間的關(guān)系。如果能夠爭(zhēng)取到優(yōu)質(zhì)的流量位，那么就能夠獲得可觀的利潤，但更多時(shí)候帶來的卻是流量的不穩(wěn)定。

例如，2016年至2019年上半年期間，驢跡科技的前五大客戶中共出現(xiàn)11家公司，很多公司在成為前五大客戶的次年并沒有繼續(xù)合作，使得公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)極大。作為投資者，我們無法給出這家公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

此外，驢跡科技的產(chǎn)品也并非無可替代，如另一OTA巨頭美團(tuán)的電子導(dǎo)覽產(chǎn)品就沒有發(fā)現(xiàn)驢跡科技的身影，而是選擇獨(dú)家制作和線下導(dǎo)覽的方式替代。當(dāng)電子導(dǎo)覽市場(chǎng)變得足夠大，誰能保證這些OTA巨頭一定會(huì)選擇驢跡科技的產(chǎn)品？

估值低難解長(zhǎng)期增長(zhǎng) 

驢跡科技也曾想通過自有APP的方式來獲取私域流量。但招股書數(shù)據(jù)，目前驢跡科技APP的貢獻(xiàn)幾乎可以忽略。通過上市融資，驢跡科技希望用50%的融資額度去繼續(xù)開拓海外旅游景點(diǎn)市場(chǎng)，剩余50%將用于運(yùn)營、收購和招聘。也就是說，港股上市并不能改變驢跡科技過度依賴OTA平臺(tái)的現(xiàn)狀。

目前，通過OTA平臺(tái)完成的每筆銷售中，驢跡科技都要給平臺(tái)方進(jìn)行47%-48%的分成，接近50%的分成比例，可見驢跡科技在整個(gè)生態(tài)鏈中的弱勢(shì)地位，議價(jià)能力不足。

當(dāng)然，我們不否認(rèn)驢跡科技短期存在高增長(zhǎng)的可能，但即使如此其業(yè)績(jī)?cè)谖磥砣源婧艽蟛淮_定性，因?yàn)闊o法保證長(zhǎng)期與OTA平臺(tái)的穩(wěn)定合作。

從投資者較為熱情的認(rèn)購分析，驢跡科技的發(fā)行價(jià)極有可能定在上限2.12港元，屆時(shí)公司的市值將達(dá)29.9港元（約26.63億元），而公司2018年的利潤約1億元，也就是說公司的發(fā)行市盈率將為26倍左右。

由于驢跡科技2019年上半年利潤增速達(dá)245%，預(yù)計(jì)2019年仍將保持較快增長(zhǎng)，因此驢跡科技的動(dòng)態(tài)市盈率可能低于15倍。較為便宜的估值或是投資者買入的重要理由。

如果僅將驢跡科技看成一家小型企業(yè)，那么如今可算成績(jī)斐然，短期仍可能高速增長(zhǎng)。但如果投資者把驢跡科技看成未來的潛力股，而其自身并未擁有創(chuàng)造私域流量的能力，那么無論他業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多快，“店中店”模式都將是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

總結(jié)

一語蔽之，“店中店”模式優(yōu)缺點(diǎn)顯著，優(yōu)點(diǎn)是能夠借助寄主平臺(tái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)迅速做大企業(yè)規(guī)模，如驢跡科技最近三年的快速增長(zhǎng)，就是受益于OTA平臺(tái)的流量扶持。

缺點(diǎn)也同樣明顯，首先這種商業(yè)模式的業(yè)績(jī)受制于與平臺(tái)間的關(guān)系，自身很難掌握主動(dòng)權(quán)。商務(wù)拓展、分成比例、平臺(tái)調(diào)整策略等一系列原因都會(huì)帶來極大的變數(shù)。

其次，用戶數(shù)據(jù)不是自己的，就沒法進(jìn)行深度運(yùn)營，產(chǎn)品與購買者之間的關(guān)系就會(huì)停留在買賣關(guān)系，形不成真正的用戶關(guān)系。

很多互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都是靠“單針捅破天”，然后逐漸發(fā)展成為更大的平臺(tái)?！暗曛械辍蹦Ｊ斤@然在這方面有著天然的缺陷和明顯的天花板。

*本文來源：微信公眾號(hào)“阿爾法工場(chǎng)”（ID：alpworks），作者：林曉晨，原標(biāo)題：《從驢跡科技看“店中店”為什么不是一個(gè)好模式？》。