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不飛虧，飛也虧。新冠疫情下，各大航空公司載客量斷崖式下跌，民航業(yè)一季度巨虧已不可避免。

航空業(yè)為薄利行業(yè)，收入端較成本端影響更大，當(dāng)下增收比降成本顯得更為關(guān)鍵。油價(jià)暴跌固然部分對(duì)沖了因疫情帶來的不利局勢，但實(shí)質(zhì)性影響仍需結(jié)合各大航司對(duì)沖燃油成本的具體方式。目前，我國民航業(yè)正通過“復(fù)工包機(jī)”、政策紓困等多種措施緩解運(yùn)營壓力。

疫情過后，現(xiàn)金流壓力下，民航業(yè)混改、并購重組等事件預(yù)期升溫?！跋窕旄摹⒉①徎蚴瞧渌恍┒嘣娜谫Y手段，可能會(huì)被大量地運(yùn)用到民航業(yè)中。相信未來在建設(shè)民航強(qiáng)國的過程中，無論是融資還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，國內(nèi)航司肯定會(huì)想出更多市場化、更加多樣化的方式，將航司的穩(wěn)定性做得更好?！绷_蘭貝格企業(yè)管理(上海)有限公司執(zhí)行總監(jiān)李雷向記者表示。

一季度巨虧不可避免

新出爐的2月運(yùn)營數(shù)據(jù)，勾勒出國內(nèi)航空業(yè)的“黑色二月”。

3月16日晚間，海航控股公告，公司2月份載客數(shù)為48.03萬人次，同比下降逾九成；客座率44.11%，同比下降逾四成。

民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2月，全國民航共完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量25.2億噸公里，同比下降73.9%；旅客運(yùn)輸量834.0萬人次，同比下降84.5%；貨郵運(yùn)輸量29.7萬噸，同比下降21%。

航空市場大幅萎縮下，行業(yè)一季度巨虧已不可避免。

3月12日，民航局發(fā)展計(jì)劃司巡視員張清在新聞發(fā)布會(huì)上表示，受疫情影響，民航企業(yè)、尤其是航空運(yùn)輸企業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力。2月，行業(yè)共虧損245.9億元，其中，航空公司虧損209.6億元，創(chuàng)單月虧損最大紀(jì)錄。

209.6億元虧損，這一數(shù)字遠(yuǎn)超國內(nèi)三大航(國航、東航、南航)2018年歸母凈利潤的總和(130.28億元)。

3月初，南航集團(tuán)召開“經(jīng)營極度困難應(yīng)對(duì)方案宣貫會(huì)”的照片在網(wǎng)絡(luò)流傳。該公司隨后回應(yīng)系內(nèi)部正常會(huì)議，不用過分解讀。在業(yè)內(nèi)人士看來，作為國內(nèi)機(jī)隊(duì)規(guī)模與航線數(shù)量最大的航空公司，南航的處境不至于“極度經(jīng)營困難”，但也足見疫情給民航業(yè)帶來的巨大沖擊。

3月5日，廣州銀行同業(yè)公會(huì)在其官方微信上透露，興業(yè)銀行廣州分行已為南航發(fā)行了規(guī)模10億元的超短期融資券，后續(xù)，該行還將會(huì)為南航發(fā)行2期合計(jì)15億元債務(wù)融資工具。

南航的“解渴”方式不止上述發(fā)債一種。3月13日，南航發(fā)布非公開發(fā)行A股股票申請(qǐng)文件反饋意見的回復(fù)公告。2019年10月底，南航宣布實(shí)施“A+H股”增發(fā)方案，募集資金約200億元。

在最新回復(fù)意見中，南航坦言，2020年一季度以來，旅客出行需求驟減，航空業(yè)受到明顯沖擊，公司客座率下滑及飛機(jī)日利用率降低。如疫情對(duì)航空業(yè)的不利影響持續(xù)時(shí)間較長，公司的收入水平及盈利能力預(yù)計(jì)將受到較大影響，也將可能會(huì)對(duì)募投項(xiàng)目的實(shí)施產(chǎn)生不利影響。

此外，南航全資子公司南航通用航空有限公司(“南航通用”)正在籌劃引入戰(zhàn)略投資者。若能引入外部資本，其混改之舉，亦能助力南航回籠資金、緩解疫情帶來的現(xiàn)金流壓力。

實(shí)際上，相較南航在內(nèi)的大型航司，中小型航司形勢更為嚴(yán)峻?！罢w來看，這次新冠疫情，對(duì)中小航司、負(fù)債率比較高的公司影響會(huì)更大，在航司大量減班，沒有收入的情況下，一些中小航司，因?yàn)槁糜魏骄€比較多、資產(chǎn)負(fù)債率偏高，背負(fù)著一些利息成本，現(xiàn)金流受到了很大影響，這一類航司在疫情中就會(huì)顯得特別艱難?！崩罾紫蜃C券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

目前國內(nèi)中小航司盈利能力普遍不佳。2018年，60家航空公司利潤總額為250.3億元。其中，三大航、春秋航空、吉祥航空等5家航司利潤總額超過220億元。這意味著，其余55家航司利潤總額僅約30億元。

全球范圍內(nèi)，3月5日，英國低成本航空公司Flybe宣布進(jìn)入破產(chǎn)接管程序。國際航協(xié)理事長兼首席執(zhí)行官亞歷山大·德·朱尼亞克呼吁，關(guān)注航空公司的財(cái)務(wù)危機(jī)?！昂娇展粳F(xiàn)金流將面臨巨大壓力。Flybe已被壓垮。其他航空公司可能也將陷入最后一根稻草的困境。航空公司急需緊急措施以渡過危機(jī)。在這個(gè)至暗時(shí)刻，各國政府應(yīng)尋求所有可能的措施幫助行業(yè)脫困。擴(kuò)大信貸額度，降低基礎(chǔ)設(shè)施成本，減輕稅收負(fù)擔(dān)應(yīng)在政府的紓困方案之列。航空運(yùn)輸至關(guān)重要，如果未能及時(shí)施以援手，整個(gè)行業(yè)將面臨因疫情引發(fā)的行業(yè)金融危機(jī)?！?/p>

疫情下的混改

疫情期間，南航的混改從集團(tuán)層面延伸至子公司層面。北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌信息顯示，南航旗下南航通用擬增資引入2～4名戰(zhàn)略投資方，并開展員工持股。這一消息，令市場對(duì)航空央企的混改預(yù)期進(jìn)一步升溫。

南航擬向戰(zhàn)略投資者釋放約50%股權(quán)比例，員工持股比例為5%~10%。這意味著，引進(jìn)新股東后，南方航空持股比例將降至約40%左右。該項(xiàng)目披露期截至3月19日。

南航擬用于混改的是旗下通航業(yè)務(wù)板塊。南航通航是南航唯一的通用航空公司，現(xiàn)居我國海上石油第二大飛行服務(wù)商，機(jī)隊(duì)規(guī)模和市場份額僅次于中信海直，市占率約26%。該公司長期為海上油氣勘探和生產(chǎn)提供直升機(jī)運(yùn)輸服務(wù)，并與交通部合作開展海上搜救工作。

此次新冠疫情中，通用航空也充分發(fā)揮其“小批量、多批次、高頻次、點(diǎn)到點(diǎn)”的優(yōu)勢，在疫情防控中起到重要作用。

根據(jù)要求，意向投資方需具備通用航空領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)背景及產(chǎn)業(yè)資源。也就是說，南航方面尋找的是適配南航通用業(yè)務(wù)發(fā)展需要的戰(zhàn)略投資方，各方存在潛在的業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)。

證券時(shí)報(bào)·e公司記者致電南航證券事務(wù)部，工作人員未回應(yīng)南航通航增資引投的進(jìn)展，并表示該事項(xiàng)尚未達(dá)到上市公司披露條件，因此沒有披露，之后如果需要會(huì)進(jìn)一步披露。

“南航通航的混改的確發(fā)生在疫情期間，但從原因來講，不能說因?yàn)橐咔榧铀倭似浠旄摹：娇諛I(yè)是典型的高負(fù)債、重資產(chǎn)的行業(yè)，運(yùn)營的波動(dòng)會(huì)對(duì)整個(gè)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生很大的影響?；旄牡淖詈诵脑蜻€是順應(yīng)中央的要求，降低負(fù)債率水平。”李雷向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

實(shí)際上，南航混改自去年下半年開始提速。2019年7月20日，南航集團(tuán)宣布實(shí)施股權(quán)多元化改革，在集團(tuán)層面引入廣東省、廣州市、深圳市確定的投資主體廣東恒健投資、廣州市城市建設(shè)投資集團(tuán)、深圳市鵬航股權(quán)投資基金的增資資金各100億元，合計(jì)增資300億元。此次增資后，國資委對(duì)南航集團(tuán)持股61.798%，廣東省三方各持股10.445%，社?；饡?huì)持股6.866%。增資款項(xiàng)將用于公司航空運(yùn)輸主業(yè)。

上述增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略投資者的方式，即各大航空央企混改的主要路徑。不過，南航集團(tuán)層面混改的特殊之處在于，其并未引入民營資本，而是引進(jìn)地方設(shè)立的融資平臺(tái)，成為央企集團(tuán)層面首例央企和地方重大資本合作的項(xiàng)目。這種 “央地合作”的模式為混改提供了新思路，亦被業(yè)界視為央企混改的創(chuàng)新之舉。

作為特殊功能性央企，航空央企一直走在混改前列。2016年9月，國家明確了首批混合所有制改革“6+1”試點(diǎn)名單。其中東航集團(tuán)旗下的東航物流成為首批混改試點(diǎn)企業(yè)，亦是民航領(lǐng)域首家。

2017年6月，東航物流引入非國有資本(聯(lián)想控股、普洛斯投資、德邦物流、綠地等投資者)進(jìn)行增資擴(kuò)股，并實(shí)施了員工持股。由此，東航集團(tuán)持股比例降至45%，成為央企混改中首家放棄絕對(duì)控股權(quán)的國有企業(yè)。目前，東航物流正在沖擊A股上市。

不難發(fā)現(xiàn)，此次南航通航的混改路徑，幾乎是對(duì)東航物流“引入戰(zhàn)投+員工持股”模式的照搬。

實(shí)施混改以來，東航物流資產(chǎn)負(fù)債率水平顯著下降。2016年末、2017年末、2018年末，東航物流資產(chǎn)負(fù)債率分別為65.88%、61.44%、47.58%。

據(jù)了解，國航方面也在推進(jìn)旗下貨運(yùn)物流資產(chǎn)引入戰(zhàn)略投資者，并同步實(shí)施員工持股。

近幾年，央企混改持續(xù)推進(jìn)、國內(nèi)民營快遞物流企業(yè)競相借助資本市場發(fā)展，在此背景下，航空貨運(yùn)領(lǐng)域已成為混改重點(diǎn)。

李雷認(rèn)為，央企航司選擇混改的業(yè)務(wù)都有一些核心的特點(diǎn)，從這些業(yè)務(wù)本身的發(fā)展來講，引入外部戰(zhàn)略投資非常有幫助。第一，物流等業(yè)務(wù)不是傳統(tǒng)主業(yè)，他們的剝離不會(huì)對(duì)航司整體運(yùn)營產(chǎn)生較大的影響。第二，無論是物流、還是通航的運(yùn)輸，其實(shí)是需要一些外部資源的注入，才能讓這塊業(yè)務(wù)發(fā)展得更好。

油價(jià)大跌影響幾何

一般而言，燃油為航空公司最大的成本支出項(xiàng)。近期，國際油價(jià)跌破30美元大關(guān)，航空業(yè)無疑是直接獲益者。

油價(jià)在航司的整體運(yùn)營成本上，占比為30%左右。以三大航為例，2019年，國航、東航、南航的燃油成本分別為176.15億元、166.25億元、206.16億元，占總成本比例分別為32.16%、31.83%、31.99%。

銀河證券研究院初步測算，假設(shè) 2020年1~2月油價(jià)維持基準(zhǔn)情景，3~6月期間若油價(jià)每下降 1%，將為國航、東航、南航2020年上半年節(jié)省營業(yè)成本 0.76億元、0.72億元、0.94億元，提升毛利率幅度分別為 1.14%、1.73%、1.74%。

此外，近期民航局推出的一攬子減負(fù)政策中，境內(nèi)航空公司境內(nèi)航班航空煤油進(jìn)銷差價(jià)基準(zhǔn)價(jià)降低8%，也將一定程度降低航空公司的燃油成本。

不過，各大航司最終能多大程度受益于油價(jià)下跌，并不能一概而論，具體還取決于各公司對(duì)沖燃油成本的方式。有業(yè)內(nèi)人士指出，油價(jià)對(duì)航空業(yè)的影響非常大，但其復(fù)雜度甚至超過航空業(yè)本身。

實(shí)務(wù)中，航空公司通常會(huì)使用金融套期工具即航油套期保值，對(duì)沖油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但該操作也存在“失手”的可能性，東航、國航就曾在2008年金融危機(jī)期間因航油套期保值產(chǎn)生巨額虧損。

目前，各大航司均謹(jǐn)慎對(duì)待套期保值業(yè)務(wù)。據(jù)悉，東航在燃油方面，經(jīng)董事會(huì)審議并授權(quán)，可以對(duì)約20%的全年實(shí)際耗油量開展套保業(yè)務(wù)。不過，東航在2019年半年報(bào)中表示，公司并未進(jìn)行航油套期保值業(yè)務(wù)。此外，海航方面也表示目前公司未操作燃油套保業(yè)務(wù)。

南航證券事務(wù)部工作人員向記者表示，油價(jià)下跌，成本下降，確實(shí)利好公司。但就航油套期保值業(yè)務(wù)情況，該工作人員未予回應(yīng)。

春秋航空則回應(yīng)，航油是航空公司最大的成本支出，國際油價(jià)下降將有利于降低公司綜合運(yùn)營成本，公司亦會(huì)對(duì)國際原油市場和相關(guān)套保工具市場價(jià)格保持持續(xù)密切的關(guān)注。

華夏航空3月9日晚間公告，擬有計(jì)劃地開展原油套期保值業(yè)務(wù)，以鎖定航油成本，規(guī)避原油、航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

李雷認(rèn)為，全球范圍內(nèi)，航空業(yè)均是利潤比較微薄的行業(yè)，油價(jià)大跌對(duì)航空業(yè)肯定是一個(gè)利好。但對(duì)航空業(yè)來講，有一個(gè)客觀規(guī)律是，收入的影響比成本的影響更大，油價(jià)的下跌確實(shí)能促進(jìn)航空公司節(jié)省成本，對(duì)航空業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)有一定的幫助，但能多快程度加速其從疫情陰影中恢復(fù)，其實(shí)也不一定。還是要考慮到經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，大眾對(duì)經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)，出行流動(dòng)的增加等。

東北證券認(rèn)為，此次國際油價(jià)大跌，將有助于航空公司成本端的改善，但是航油成本的改善程度要看油價(jià)的下跌空間以及持續(xù)時(shí)間，另外國家對(duì)油價(jià)的保護(hù)政策提到，油價(jià)低于40 美元不再降價(jià)，因此即使油價(jià)持續(xù)低于30 美元/ 桶，航油成本的下降幅度或許也不會(huì)如即期市場油價(jià)變現(xiàn)那般劇烈。

非常時(shí)期非常應(yīng)對(duì)

新冠疫情導(dǎo)致航班銳減，航空公司想要擴(kuò)大收入來源，首先須調(diào)整本身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

受疫情催化，“包機(jī)復(fù)工”這門新業(yè)務(wù)誕生。2月中下旬，各大航空公司相繼發(fā)布 “包機(jī)廣告”——全面承接政府、企業(yè)復(fù)工定制需求。如四川航空，不僅可以按需訂制有償包機(jī)服務(wù)，還與華住酒店集團(tuán)開展“包機(jī)飛、安心住”的合作。

民航局在三月例行發(fā)布會(huì)上表示，民航局針對(duì)復(fù)工包機(jī)開辟了綠色審批通道，確保包機(jī)航班能夠隨時(shí)申請(qǐng)、及時(shí)獲批。截至3月10日，各航空公司已在現(xiàn)有定期航班的基礎(chǔ)上，專門安排復(fù)工復(fù)產(chǎn)包機(jī)航班超過530班，保障超過2.8萬人次復(fù)工復(fù)產(chǎn)人員出行。

春秋航空在互動(dòng)易平臺(tái)回復(fù)投資者提問時(shí)就表示，公司面對(duì)目前不利的市場環(huán)境，一方面通過包機(jī)形式助力企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工以增加經(jīng)營收入，另一方面公司進(jìn)行更加有針對(duì)性的成本管控措施，以緩解目前市場對(duì)于經(jīng)營的不利影響。

為幫助航空公司渡過難關(guān)，3月9日，民航局發(fā)布《關(guān)于積極應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情有關(guān)支持政策的通知》，提出實(shí)施積極財(cái)經(jīng)政策、積極推進(jìn)降費(fèi)減負(fù)、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資、促進(jìn)航空運(yùn)輸發(fā)展、優(yōu)化政務(wù)服務(wù)工作等五個(gè)方面十六條政策措施，促進(jìn)民航業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

其中，在促進(jìn)航空運(yùn)輸發(fā)展方面，將實(shí)施靈活的運(yùn)力引進(jìn)政策，支持引導(dǎo)航空公司優(yōu)化運(yùn)力，簡化運(yùn)力引進(jìn)程序；優(yōu)化航線航班許可管理，支持航空公司根據(jù)市場需求靈活調(diào)整航班計(jì)劃、國際航線結(jié)構(gòu)和航權(quán)額度，簡化航線航班審批程序、時(shí)刻協(xié)調(diào)程序等，縮短國際航線開航(復(fù)航)審批時(shí)限；順延執(zhí)行2019年冬航季航班計(jì)劃至5月2日，暫?？己撕娇展竞桨嘤?jì)劃執(zhí)行率、時(shí)刻執(zhí)行率和航班正常率，等等。

減免政策則是直接利好成本端。包括降低境內(nèi)、港澳臺(tái)地區(qū)及外國航空公司機(jī)場、空管收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，一類、二類機(jī)場起降費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)價(jià)降低10%，免收停場費(fèi)，航路費(fèi)(飛越飛行除外)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低10%。境內(nèi)航空公司境內(nèi)航班航空煤油進(jìn)銷差價(jià)基準(zhǔn)價(jià)降低8%；等等。

此外，直接財(cái)政補(bǔ)貼政策也使航空公司直接受益。華夏航空3月11日公告，近日收到貴州省財(cái)政廳發(fā)放的2.17億元支線航空補(bǔ)貼資金。

誰先“逆風(fēng)起飛”？

若回看最接近本次疫情的2003年“非典”時(shí)期，當(dāng)時(shí)整個(gè)民航恢復(fù)到原來的運(yùn)量周轉(zhuǎn)水平，耗時(shí)約半年到9個(gè)月時(shí)間。

新冠疫情沖擊下，這一次，國內(nèi)民航需要多久恢復(fù)？羅蘭貝格企業(yè)管理(上海)有限公司執(zhí)行總監(jiān)李雷說：“整個(gè)新冠疫情范圍更廣，控制更加嚴(yán)格，加之民航本身在發(fā)展程度上也較非典時(shí)發(fā)達(dá)，所以影響周期會(huì)更長。以我們目前的判斷，國內(nèi)民航整體恢復(fù)的時(shí)間跟整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可能會(huì)有一定關(guān)聯(lián)度，樂觀的情況下，假如經(jīng)濟(jì)看好，恢復(fù)原來的周轉(zhuǎn)水平，可能會(huì)比非典更久一點(diǎn)。如果疫情在全球蔓延嚴(yán)重，國內(nèi)的恢復(fù)可能會(huì)優(yōu)于國際，但無論是國際旅游、還是商務(wù)出游的恢復(fù)，可能需要一年時(shí)間或者更長。”

中國目前是僅次于美國的全球第二大民航市場，2019年全行業(yè)營收達(dá)到1.06萬億元。

西部證券研究認(rèn)為，目前需求最差期或已過，雖然國際和地區(qū)市場仍在低谷，但國內(nèi)市場在逐步恢復(fù)中。疫情后被壓制延后的需求將強(qiáng)勁反彈(公商務(wù)早于因私，國內(nèi)早于國際地區(qū))，同時(shí)供給繼續(xù)偏緊，行業(yè)集中整合有望加速，帶來較大的票價(jià)和業(yè)績彈性，航司盈利能力將得到顯著改善。

眼下，哪類航司有望率先走出疫情陰霾？李雷認(rèn)為，總體上，商務(wù)航線占比較多、大機(jī)場航空時(shí)刻相對(duì)較好的大型網(wǎng)絡(luò)航司，即國航、東航、南航三大航，以及以春秋航空為代表的低成本航司，恢復(fù)速度會(huì)相對(duì)更快。

首先，收入來源角度。中國客群分為兩大類，一類是商務(wù)客群，主要為集中在中國一線城市之間的對(duì)飛，比如北京—上海、北京—廣州這類航線。另一類為旅游休閑客群，比如三亞、九寨溝這類航線。從恢復(fù)來講，由于各行業(yè)逐步復(fù)工，商務(wù)航線要早于旅游航線，后者人群信心的恢復(fù)還尚需時(shí)日。

最新數(shù)據(jù)顯示，目前，國內(nèi)航班量已恢復(fù)到正常水平的40%左右，涉及的客運(yùn)航班主要集中在西南、西北等勞務(wù)輸出地到長三角、珠三角等地區(qū)。其中，深圳、成都、重慶等機(jī)場航班量恢復(fù)到正常水平的60%以上。

其次，商業(yè)模式維度。航空公司可分為全服務(wù)航空公司與低成本航空公司。在收入急劇下降的時(shí)候，誰對(duì)成本研控越好，誰更可能在危機(jī)中存活得更好。以春秋為代表的低成本航司在成本控制上表現(xiàn)更優(yōu)越，所受影響相對(duì)更小一點(diǎn)。

再次，運(yùn)輸需求角度。疫情對(duì)客運(yùn)航司的影響是全面的，人員流動(dòng)減少后，客運(yùn)航司整體收入停滯，但相對(duì)來講，航空貨運(yùn)的業(yè)務(wù)在整個(gè)周期里的影響相對(duì)小一些。

*本文來源：證券時(shí)報(bào)，作者：李曼寧，原標(biāo)題：《至暗時(shí)刻醞釀巨變 疫情下民航業(yè)混改預(yù)期升溫》。