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我們在上周的電話會議中提出了旅游行業(yè)正醞釀前所未有的大變革，“小行業(yè)”正擁抱大時代，板塊將迎來市值快速成長。（參考上周電話會議紀(jì)要《 擁抱大時代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺》 ）再聯(lián)系周末在線旅游界的重磅新聞——攜程聯(lián)合鉑濤酒店、騰訊控股藝龍，OTA酒店業(yè)的老大與老二合并，說明在行業(yè)快速成長的大背景下，融合在進(jìn)一步加劇，白馬龍頭企業(yè)有望通過內(nèi)生增長和資本擴(kuò)張等多種方式最大程度的受益行業(yè)變革。以上種種變化，無不為我們描繪了旅游板塊極其promising的投資前景。因此，在此時點，我們決定借用一 期筆記，更為詳細(xì)地闡述這個觀點背后的邏輯： 先看基本面，消費升級、“一帶一路”等政策紅利、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)共同驅(qū)動行業(yè)進(jìn)入前所未有的發(fā)展階段；再看估值，板塊成長性受到市場高度認(rèn)同，一直保持較高的估值水平，在個股轉(zhuǎn)型加速的強烈預(yù)期下，板塊整體估值仍有提升空間，市值將迎來快速成長。

 消費升級、“一帶一路”、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)共同驅(qū)動，旅游行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段

（一）財富效應(yīng)導(dǎo)致消費升級，旅游消費占比提升

無論是歷史經(jīng)驗還是經(jīng)濟(jì)模型都在告訴我們財富的增長將會改變消費者的消費偏好，服務(wù)型消費的比例隨著中產(chǎn)階級的興起正在不斷擴(kuò)大。具體從中國的數(shù)據(jù)來看，隨著人均GDP的不斷增長，代表生存性消費的食物類消費在家庭收入中的占比越來越小。根據(jù)恩格爾系數(shù)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，中國城鎮(zhèn)居民家庭自1996年步入小康水平（＜50%）、2000年進(jìn)入相對富裕階段（＜40%）；中國鄉(xiāng)村居民家庭自1981年開始擺脫貧困線（＜60%），于2000年步入小康水平（＜50%）、2012年進(jìn)入相對富裕階段（＜40%）。

我國經(jīng)歷過三次消費結(jié)構(gòu)升級，21世紀(jì)初第三次消費結(jié)構(gòu)升級以來服務(wù)消費占比大幅提升。中國第一次消費結(jié)構(gòu)的升級出現(xiàn)在改革開放初期，家庭可支配收入中食品類消費的占比大幅下降，輕工產(chǎn)品的消費比例上升。第二次消費的結(jié)構(gòu)升級出現(xiàn)在  20 世紀(jì)  80 年代末至  90 年代末期，家用電器類消費快速增加，耐用消費品向高檔化發(fā)展。第三次消費結(jié)構(gòu)的升級自  21 世紀(jì)初開始持續(xù)至今，居民家庭消費中教育、娛樂、文化、交通、通訊、醫(yī)療保健、住宅、旅游等方面的消費，尤其是與  IT 產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相聯(lián)系的消費所占比例迅速增長。

消費升級帶來旅游從觀光到休閑、從國內(nèi)到國外升級，尤其是出境游開始“常態(tài)化”。按照復(fù)星集團(tuán)的數(shù)據(jù)測算，中國消費目前只占了全球的7.2%，中產(chǎn)階級的人數(shù)只占全球的9%，但是增速高達(dá)15.1%。到2020年中國的中產(chǎn)階級人數(shù)將會占到全球的 16%左右，也就是全世界的第一，中產(chǎn)階級的消費會占到16.7%。由于中產(chǎn)階級人數(shù)的增加，中產(chǎn)階級家庭比例的上升以及消費的增加，中產(chǎn)階級占國內(nèi)消費的比例會從2012年的32%逐步增加到81%。所以與中產(chǎn)階層相關(guān)的旅游行業(yè)未來在GDP中的重要性將大大增強，預(yù)計到2020年占比將超過5%，其中出境游領(lǐng)域更是將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。 我們一直強調(diào)之前的觀點：中產(chǎn)階級消費升級一方面體現(xiàn)在消費理念的變化，愿意為“服務(wù)”買單促進(jìn)社會服務(wù)業(yè)興起，另一個表現(xiàn)在于帶動了消費結(jié)構(gòu)的變化：從旅游角度來講，形態(tài)升級（觀光到休閑）與地域升級（國內(nèi)到國外）兩大方面為整個行業(yè)帶來了鮮活的動力。與中產(chǎn)階級生活方式相關(guān)聯(lián)的行業(yè)崛起，出境開始“常態(tài)化”。

旅游需求逐漸剛性，80后為主體的年輕人成為出境游主力軍。埃森哲于2013年對中國27個城市3500名消費者展開調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示各個收入層次的消費群體在休閑活動上的支出都在持續(xù)增長。34%的受訪人群將旅游和旅游相關(guān)的活動列入“開支占比前三項的消費類別”選項中，45%的受訪人群將其列入“增長最快的消費類別”選項中，增長排名第一。從消費偏好來看，大多數(shù)城市消費者愿意增加開支來購買個性化和更能彰顯身份地位的產(chǎn)品，其中年輕人更追求個性體現(xiàn)（64%以上），而年長者更看重社會地位的彰顯（50%左右）。

世界旅游城市聯(lián)合會2014北京香山旅游峰會發(fā)布了《中國公民出境（城市）旅游消費市場調(diào)查報告》，報告中表明80后人群已經(jīng)成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達(dá)56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時間不長，每年可供出游的休假時間一般在10天之內(nèi)，因此這些年輕人會選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀也使得互動式消費、定制化消費在旅游行業(yè)崛起。   

 世界旅游城市聯(lián)合會2014北京香山旅游峰會發(fā)布了《中國公民出境（城市）旅游消費市場調(diào)查報告》，報告中表明80后人群已經(jīng)成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達(dá)56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時間不長，每年可供出游的休假時間一般在10天之內(nèi)，因此這些年輕人會選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀也使得互動式消費、定制化消費在旅游行業(yè)崛起。

（二）“一帶一路”大國崛起，出境游最大程度受益

中國人均GDP的快速增長帶來的不僅僅是消費結(jié)構(gòu)的變遷，如果從更為宏觀的角度來看，中國綜合國力的日漸強盛將會給旅游行業(yè)帶來廣闊的增長空間。在政策層面可以看今年的熱點“一帶一路”， 結(jié)合“亞投行”的籌建可以猜測，國內(nèi)過剩產(chǎn)能的出?？诤芸赡苤皇沁@幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態(tài)圈的重構(gòu)才是真正的全景。從其它國家的經(jīng)驗來看，貨物和資本要素的流動即市場的融合僅僅只是開始，人的流動才是根本。  

在我們之前的筆記《從美日大國崛起看中國出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話會議紀(jì)要《擁抱大時代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺》、眾信旅游點評報告《“業(yè)務(wù)+金融+大數(shù)據(jù)”，眾信旅游打造出境綜合服務(wù)平臺》、易食股份點評報告《出境游綜合服務(wù)市場價值顯現(xiàn)，公司重估空間廣闊》等系列報告中，我們均以美日兩國的歷史數(shù)據(jù)和中國企業(yè)的預(yù)期成長軌跡驗證了上述邏輯，此處不再贅述。

（三）移動互聯(lián)網(wǎng)改造產(chǎn)業(yè)鏈，旅游生態(tài)圈成型

 傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)集中在景區(qū)門票、餐飲、導(dǎo)游、交通、住宿等環(huán)節(jié)，由于信息壁壘和缺乏技術(shù)手段，旅游產(chǎn)業(yè)鏈僅是簡單價值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務(wù)提供商-消費者”形成的線形組合。產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)單獨作戰(zhàn)、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業(yè)邊界已不能針對消費者的需求提供及時、高質(zhì)的服務(wù)。

移動互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)旅游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的沖擊：過去難以被信息化的盲點在最大程度上被覆蓋，線上數(shù)據(jù)和線下服務(wù)得以有效對接——旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“生態(tài)圈” 時代。（詳細(xì)內(nèi)容可參見研究筆記27期《浮華褪去，生態(tài)圈隱現(xiàn)》）。

  其中，移動端改造最為重要的一環(huán)就是覆蓋了信息流中的行中數(shù)據(jù)。 目前來看，機票產(chǎn)業(yè)鏈由于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、信息安全的考慮，加上中航信的存在，在大數(shù)據(jù)方面比較領(lǐng)先，競爭格局也較為清晰。相比之下，酒店行業(yè)的大數(shù)據(jù)時代才剛剛開始，鹿死誰手尚未可知。而對信息最不夠透明、標(biāo)準(zhǔn)化程度也最低的度假產(chǎn)業(yè)鏈，我們是否也可以大膽地做如下預(yù)測：雖然受到產(chǎn)品特性和信息化推動不完善等多方面制約，度假旅游的行中數(shù)據(jù)（例如消費習(xí)慣、游玩時長等）采集難度更大，但伴隨著移動端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業(yè)模式的推陳出新，行中數(shù)據(jù)會有更多被記錄的途徑，再結(jié)合行前的搜索和預(yù)定數(shù)據(jù)，以及行后的游記和點評數(shù)據(jù)，度假旅游也會迎來大數(shù)據(jù)的春天。

 板塊市值高增長，企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期帶來估值提升空間

（一）旅游市值高增長，估值仍有提升空間

從市值角度來看，2010年至今，旅游板塊總市值共增長了2.95倍，遠(yuǎn)超過全部A股市值整體增速，板塊在全部A股中市值占比從0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。從估值水平來看，由于旅游行業(yè)的成長性受到市場認(rèn)同，與其他行業(yè)橫向比較，旅游PE-TTM一直排名居前，最新動態(tài)PE為70.08，在29個行業(yè)中排名第11。

2015年初至今，旅游板塊漲幅126.03%，相對大盤超額收益82.08%，投資價值顯著。在板塊屢創(chuàng)新高，估值也處于歷史高位的時點，旅游行業(yè)未來的投資空間是當(dāng)前投資者最為關(guān)注的話題。為了回答這一問題，我們引入板塊整體相對估值這一指標(biāo)，即用旅游板塊動態(tài)PE/剔除銀行股全部A股動態(tài)PE。從下圖中可以看出，自2010年以來，旅游板塊相對全部A股估值自14年行業(yè)景氣度修復(fù)反彈以來，爬升至5-6區(qū)間，14年底開始受A股市場風(fēng)口轉(zhuǎn)移等因素影響，相對估值回落至4-5區(qū)間。在旅游企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期加強的背景下，相對估值的回落為板塊后續(xù)市值增長提供了空間。

（二）資源VS服務(wù)VS渠道：景區(qū)流量變現(xiàn)價值

為便于更細(xì)致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈重新劃分為資源、渠道、服務(wù)（產(chǎn)品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區(qū)等，渠道、服務(wù)類包含旅行社（線上或線下）等資產(chǎn)較輕的公司。

比較三類公司的估值：由于渠道、服務(wù)類企業(yè)ROE較高，加上民營控股比例高，經(jīng)營模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統(tǒng)景區(qū)為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過14年下半年開始的國企改革，這些國有企業(yè)的估值出現(xiàn)明顯爬坡，但這是否說明了此類上市公司的價值僅僅在于國企改革下的資產(chǎn)注入？（詳細(xì)參考《國企改革投資手冊》）我們認(rèn)為：并非如此。國企改革作為這一輪改革的風(fēng)口，只是風(fēng)起來的地方而已，在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業(yè)有能力向更適應(yīng)消費者需求升級的方向去進(jìn)化，所以國企改革預(yù)期對于公司估值的提升是長效性的，說明市場對于企業(yè)在改革中引入戰(zhàn)投、提升激勵機制，切實提升盈利能力的前景的預(yù)期是實實在在的。因此，我們可以得出以下結(jié)論：在版塊內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期逐漸加強的背景下，景區(qū)板塊估值仍有巨大提升空間。

那么，繼旅行社、演藝等渠道、服務(wù)類企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)酒店、餐飲企業(yè)國資改革后，借著國企改革的春風(fēng)，接下來景區(qū)板塊長期估值提升的動力在哪兒呢？我們不妨一起打開腦洞暢想一下。A股景區(qū)上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主營業(yè)務(wù)較為簡單，主要以門票、索道、客運交通、酒店等構(gòu)成，客流增長為業(yè)績增長的單一動力來源。但是反過來想，其實景區(qū)每年都在接待數(shù)量龐大的客流，在互聯(lián)網(wǎng)時代，人流量就暗示著無數(shù)的商機，其價值絕不僅限于景區(qū)門票的販賣收入，比如這個周末群里各位旅游大佬們暢想的景區(qū)廁所升級，就可以成為廣告流量的一個新的投放入口。所以我們相信，只要景區(qū)能夠找到較好的將客流量變現(xiàn)的方式，他們的盈利成長空間也許將超出你我想象。

所以，讓我們來回答最初的問題，旅游行業(yè)現(xiàn)在是否仍然有較好的投資價值？整理全文的邏輯可以看出，受益消費升級，旅游行業(yè)基本面發(fā)生了巨大的變化，但相對估值仍處于底部，從長期投資的角度來看，這個時候仍然是一個很好的配置旅游板塊的時機，不管是服務(wù)渠道類企業(yè)、還是景區(qū)資源類企業(yè)，旅游行業(yè)，終將成長為一個擁抱大時代的“大”行業(yè)。我仍然希望不厭其煩的再嘮叨一句，旅游研究，也會變得越來越有價值。