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一、行情回顧

5月26日，餐飲旅游（CS）漲幅5.11%，大幅領(lǐng)漲大盤3.15pp；子板塊方面，景區(qū)公司漲幅居前，其中北部灣旅、九華旅游漲停，黃山旅游、峨眉山A、中青旅、大連圣亞、桂林旅游、長(zhǎng)白山、宋城演藝、張家界等個(gè)股領(lǐng)漲。

二、觀點(diǎn)：

基本面方面，消費(fèi)升級(jí)、“一帶一路”等政策紅利、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展，共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入前所未有的發(fā)展階段；估值方面，板塊成長(zhǎng)性受到市場(chǎng)高度認(rèn)同，一直保持較高的估值水平，在個(gè)股轉(zhuǎn)型加速的強(qiáng)烈預(yù)期下，板塊整體估值仍有提升空間，市值將迎來快速成長(zhǎng)。受益消費(fèi)升級(jí)，旅游行業(yè)基本面發(fā)生了巨大的變化，但相對(duì)估值仍處于底部，從長(zhǎng)期投資的角度來看，這個(gè)時(shí)候仍然是一個(gè)很好的配置旅游板塊的時(shí)機(jī)，不管是服務(wù)渠道類企業(yè)、還是景區(qū)資源類企業(yè)，旅游行業(yè)終將成長(zhǎng)為一個(gè)擁抱大時(shí)代的“大”行業(yè)。

1、財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)，旅游消費(fèi)占比提升，出境游“常態(tài)化”

人均GDP的增長(zhǎng)將會(huì)改變消費(fèi)者的消費(fèi)偏好，消費(fèi)升級(jí)帶來旅游從觀光到休閑、從國(guó)內(nèi)到國(guó)外升級(jí)，尤其是出境游開始“常態(tài)化”。按照復(fù)星集團(tuán)的數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)消費(fèi)目前只占了全球的7.2%，中產(chǎn)階級(jí)的人數(shù)只占全球的9%，但是增速高達(dá)15.1%。到2020年中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)將會(huì)占到全球的 16%左右，居全世界的第一，中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)會(huì)占到16.7%。由于中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的增加，中產(chǎn)階級(jí)家庭比例的上升以及消費(fèi)的增加，中產(chǎn)階級(jí)占國(guó)內(nèi)消費(fèi)的比例會(huì)從2012年的32%逐步增加到81%。與中產(chǎn)階層相關(guān)的旅游行業(yè)未來在GDP中的重要性將大大增強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2020年占比將超過5%，其中出境游領(lǐng)域更是將出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2、旅游需求逐漸剛性，80后為主體的年輕人成為出境游主力軍

根據(jù)《中國(guó)公民出境（城市）旅游消費(fèi)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》，80后人群已經(jīng)成為了中國(guó)出境游客的主體：他們?cè)谥袊?guó)出境游客中所占的比例高達(dá)56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國(guó)出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時(shí)間不長(zhǎng)，每年可供出游的休假時(shí)間一般在10天之內(nèi)，因此這些年輕人會(huì)選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨(dú)特、自我的消費(fèi)觀也使得互動(dòng)式消費(fèi)、定制化消費(fèi)在旅游行業(yè)崛起。

3、“一帶一路”大國(guó)崛起，出境游最大程度受益

中國(guó)人均GDP的快速增長(zhǎng)帶來的不僅僅是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷，如果從更為宏觀的角度來看，中國(guó)綜合國(guó)力的日漸強(qiáng)盛將會(huì)給旅游行業(yè)帶來廣闊的增長(zhǎng)空間。在政策層面可以看今年的熱點(diǎn)“一帶一路”，結(jié)合“亞投行”的籌建可以猜測(cè)，國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能的出海口很可能只是這幅巨大拼圖中的一小塊，大國(guó)崛起背景下周邊外交生態(tài)圈的重構(gòu)才是真正的全景。從其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，貨物和資本要素的流動(dòng)即市場(chǎng)的融合僅僅只是開始，人的流動(dòng)才是根本。

4、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)改造產(chǎn)業(yè)鏈，旅游生態(tài)圈成型

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)旅游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的沖擊：過去難以被信息化的盲點(diǎn)在最大程度上被覆蓋，線上數(shù)據(jù)和線下服務(wù)得以有效對(duì)接，最為重要的一環(huán)就是覆蓋了信息流中的行中數(shù)據(jù)。目前來看，酒店行業(yè)的大數(shù)據(jù)時(shí)代才剛剛開始，伴隨著移動(dòng)端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業(yè)模式的推陳出新，行中數(shù)據(jù)會(huì)有更多被記錄的途徑，再結(jié)合行前的搜索和預(yù)定數(shù)據(jù)，以及行后的游記和點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，酒店和度假旅游將會(huì)迎來大數(shù)據(jù)的春天。

5、板塊市值高增長(zhǎng)，企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期帶來估值提升空間

從市值角度來看，2010年至今，旅游板塊總市值共增長(zhǎng)了2.95倍，遠(yuǎn)超過全部A股市值整體增速，板塊在全部A股中市值占比從0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。從估值水平來看，由于旅游行業(yè)的成長(zhǎng)性受到市場(chǎng)認(rèn)同，與其他行業(yè)橫向比較，旅游PE-TTM一直排名居前，最新動(dòng)態(tài)PE為70.08，在29個(gè)行業(yè)中排名第11。

2015年初至今，旅游板塊漲幅126.03%，相對(duì)大盤超額收益82.08%，投資價(jià)值顯著。14年底始，旅游行業(yè)受A股市場(chǎng)風(fēng)口轉(zhuǎn)移等因素影響，相對(duì)估值有所回落，估值的回落在旅游企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期加強(qiáng)的背景下為板塊后續(xù)市值增長(zhǎng)提供了空間。

6、資源VS服務(wù)VS渠道：景區(qū)流量變現(xiàn)價(jià)值

旅游行業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈可以劃分為資源、渠道、服務(wù)（產(chǎn)品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區(qū)等，渠道、服務(wù)類包含旅行社（線上或線下）等資產(chǎn)較輕的公司。渠道、服務(wù)類企業(yè)ROE較高、民營(yíng)控股比例高，經(jīng)營(yíng)模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統(tǒng)景區(qū)為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過14年下半年開始的國(guó)企改革，企業(yè)的估值出現(xiàn)明顯爬坡，在需求改善的大背景下，國(guó)企改革將使得企業(yè)有能力向更適應(yīng)消費(fèi)者需求升級(jí)的方向去進(jìn)化，所以估值提升是長(zhǎng)效性的，說明市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)在改革中引入戰(zhàn)投、提升激勵(lì)機(jī)制，切實(shí)提升盈利能力的前景的預(yù)期是實(shí)實(shí)在在的。因此，在版塊內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期逐漸加強(qiáng)的背景下，景區(qū)板塊估值仍有巨大提升空間。

A股景區(qū)上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主營(yíng)業(yè)務(wù)較為簡(jiǎn)單，主要以門票、索道、客運(yùn)交通、酒店等構(gòu)成，客流增長(zhǎng)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的單一動(dòng)力來源。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，人流量就暗示著無數(shù)的商機(jī)，景區(qū)每年都在接待的數(shù)量龐大的客流，其價(jià)值不僅限于景區(qū)門票的販賣收入，只要景區(qū)能夠找到較好的將客流量變現(xiàn)的方式，就能創(chuàng)造巨大的盈利成長(zhǎng)空間。

三、投資建議

我們建議牢牢緊抓“新中國(guó)”三條投資主線:1）以在線旅游、商旅金融為代表的新模式.2)中產(chǎn)階級(jí)興起產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的成長(zhǎng)空間，尤其關(guān)注出境游的爆發(fā)式增長(zhǎng)和迪斯尼落戶上海帶來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì);3)國(guó)企改革帶來的相關(guān)個(gè)股的爆發(fā)式外延擴(kuò)張。具體到投資標(biāo)的，基于“新產(chǎn)業(yè)新模式”的角度我們持續(xù)推薦攜程及騰邦國(guó)際；基于中產(chǎn)消費(fèi)壯大帶來的消費(fèi)升級(jí)，我們推薦出境游龍頭企業(yè)眾信旅游,易食股份，休閑游相關(guān)標(biāo)的迪斯尼概念股錦江股份、宋城演藝、中青旅；基于國(guó)企改革給相關(guān)標(biāo)的帶來的機(jī)會(huì)，綜合各地改革力度，大股東資產(chǎn)，及業(yè)績(jī)彈性我們依次推薦曲江文旅、桂林旅游、云南旅游、東方賓館等。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

i)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)盈利能力的影響；ii)政治因素、氣候因素對(duì)旅游業(yè)務(wù)的影響；iii)費(fèi)用投入超預(yù)期；iv)并購標(biāo)的產(chǎn)生虧損