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寫在前面的話：上一堂課我們主要講了公司在掛牌前的準備工作，以及新三板掛牌的作用及意義。本文是《新三板的秘密》下篇，我們將為大家講解掛牌后公司需要準備的流程、公司VIE結構的拆解以及如何選擇做市商、定向增發(fā)等。

本次課堂，你將收獲什么？

1. 新三板有哪些不足之處

2. 公司如何拆除VIE結構

3. 做市融資該如何選擇做市商、定向增發(fā)

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經(jīng)過小明前期的認真考察，利弊分析，看到新三板市場規(guī)模不斷擴大，交易活躍度有所改善，融資功能也逐漸展現(xiàn)，小明深深認識到，新三板確實是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資新途徑。

盡管如此，小明還是非常理智地分析了自己的情況。有如創(chuàng)新工場合伙人張鷹所言，不同的企業(yè)適合不同的資本市場，而各個資本市場也是有周期的，每個創(chuàng)業(yè)者要關注每個市場周期，也要關注自己的融資周期于外部資本市場周期的共振。

適合哪個市場

小明覺得雖然心中還是非常向往納斯達克，但是自己的業(yè)務模式并不容易被境外資本市場理解，這個概念在納斯達克也不夠有吸引力，所以回歸國內市場還是有必要的。

市場周期是否合拍

明天公司現(xiàn)在正處于業(yè)務快速上升期，能給資本市場非常好的想象力；業(yè)務變現(xiàn)模式也已經(jīng)清晰，只待資金到位快速實現(xiàn)，這也符合國內資本市場的口味；券商認為現(xiàn)在新三板的風口已經(jīng)起來了，到明年上半年都會保持此態(tài)勢，自己的業(yè)務周期和新三板的發(fā)展周期非常吻合。

小明終于下定決心登陸新三板！

登陸新三板

天下武功唯快不破。決心下了，剩下的就是迅速、高效地行動了。小明做好計劃，就開始了有條不紊的工作。

掛牌流程

小明先理清了掛牌的基本流程，然后就準備按部就班做起來：

小明還了解到，新三板現(xiàn)在實行的是備案制，監(jiān)管機構將審核和審查的一些機制放在券商階段，所以找個靠譜的券商，并通過券商內核非常重要。通過券商內核的公司，通過備案掛牌新三板一般是沒什么風險的。

拆除VIE結構

因為明天公司是VIE結構，所以在和中介機構論證方案的時候，特別論證了VIE的拆除方案，而VIE結構的拆除是需要在公司改制成股份有限公司之前做完的。【以下參考或引自中信建投、國浩律師事務所的介紹】

步驟一 確定掛牌主體

原則:

• 實際資產(chǎn)、業(yè)務運營及牌照、財務狀況及人員狀況

• 有關主體的歷史合規(guī)、瑕疵及潛在風險障礙

• 重組所需資金、稅務成本、企業(yè)間內部資金往來

• 各主體的資產(chǎn)業(yè)務體量、重組選擇對于主營業(yè)務、業(yè)績連續(xù)性的影響

總之，就是要選擇拿著牌照的公司、業(yè)務、資產(chǎn)集中的、較為合規(guī)的、交易操作的主體作為掛牌主體啦。明天公司因為由內資公司持有ICP牌照，主要業(yè)務、資產(chǎn)、人員目前還都在內資公司，所以選擇內資公司作為掛牌主體。

步驟二 A輪投資人退出或轉為掛牌主體的股東

因為明天公司的業(yè)務正巧是外商投資產(chǎn)業(yè)政策中的限制性行業(yè)，外資持股比例不得超過50%，所以明天公司需要選擇是申請變成外商投資電信企業(yè)，還是請A輪投資人退出。不過幸運的是，A輪投資人雖然身為境外美元基金，但是還管理有一支人民幣基金，大家商量了一個好的價格，就由人民幣基金接盤啦。如果不幸A輪投資人沒有人民幣基金，那么小明就得再找一家基金接盤了。

此外，如創(chuàng)新工場第38期Newsletter介紹，有些產(chǎn)業(yè)政策限制已經(jīng)對身處上海自貿(mào)區(qū)的企業(yè)開放了，大家可以查一查，自己的業(yè)務是不是在這個范圍里，如果在，就可以大大方方的把公司變成中外合資企業(yè)就好。不用請之前的投資人退出，可是讓人大松一口氣，否則這么好的企業(yè)要上市，A輪投資人按什么估值退出可真是個難題呢。

步驟三 員工期權落地

為了激勵員工，原來明天公司在境外設置了員工期權激勵計劃，現(xiàn)在回歸了，境外的期權激勵計劃就得廢止了。小明決定設立一個有限合伙企業(yè)，自己作普通合伙人，請員工做有限合伙人。

較之于請員工直接在掛牌主體持股，既能保證員工利益，也能避免員工離職，造成掛牌主體股權結構的直接變更，減少了管理成本，同時ESOP的投票權還能集中在小明身上，可以確保創(chuàng)始人的控制力。

較之于設立公司制的員工持股企業(yè)，設立成合伙企業(yè)，還可以避免雙重征稅引起的額外稅負，未來有員工想轉讓部分股份的時候，收益分配也更加靈活。

步驟四 資產(chǎn)清理、掛牌主體股權結構調整

小明和中介機構一起清理了在各個主體項下的業(yè)務、資產(chǎn)、人員等等，把它們都注入到掛牌主體的名下。注入的方式，可以是資產(chǎn)、業(yè)務轉讓，人員遷移，也可以是將主體變成掛牌主體的子公司。

然后，大家又通過增資、轉股等方式，把內資公司注冊資本提升到500萬元以上，股權結構調整成真實、準確的。

為了理得更明白，小明還畫了張圖：

步驟五 其他主體處置

做完上面的事情，那些海外的持股公司、融資主體、外商獨資企業(yè)什么的，就得注銷或者轉讓給沒有關聯(lián)關系的第三方，并且還得完成各項審批手續(xù)、37號文【即《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2014]37號）】的注銷登記等等。這可是曠日持久的一項工作啊，小明可犯了愁。不過好在新三板審核更靈活，小明只要承諾會處理干凈，并盡快處理就好，不會因為這項工作沒有完成而影響明天公司的掛牌時間。

花了好大的功夫，可算是完成了VIE結構的拆除，現(xiàn)在明天公司的股權結構變成了上面這樣。

做市融資

終于完成掛牌了，但小明深深知道，明天公司的新三板之路才剛剛開始。

尋找做市商

在新三板，目前股權交易的方式為協(xié)議交易和做市交易兩種，大量的掛牌企業(yè)是沉寂的、沒有交易的，只有不足2成的企業(yè)有做市交易【根據(jù)華融證券的介紹，目前做市轉讓的股票僅占12.86%，大約60%的股票沒有交易】。

因此，能夠找到靠譜的做市商，幫助企業(yè)做市，才能幫助企業(yè)實現(xiàn)上面的目標【引自華融證券的介紹】：

做市商是通過報價體現(xiàn)對公司的理解，有了合適的報價，可以幫助企業(yè)獲得市場認可?！坝袃r無市”，企業(yè)標價過高，沒人買，交易量不活躍；或者“有市無價”，市值沒有提升空間。合理的估值才能夠幫企業(yè)充分利用資源。企業(yè)需要知道怎么改進自己的東西，并與資本市場有好的聯(lián)動，知道資本市場怎樣看待自己的價值，愿意和資本市場形成互動?！疽耘d業(yè)證券的介紹】

小明很明智地在開展掛牌工作的時候，就找好了有雄厚資本實力、強大資產(chǎn)管理能力和靈活做市制度的做市商幫忙做市，并商量好了市值管理策略。

做市商幫助企業(yè)做市，是需要用真金白銀來購買掛牌企業(yè)的股票，成為企業(yè)的股東的。做市商入資的時間一般在公司改制成股份有限公司之后或企業(yè)掛牌之時或之后。

做市商為明天公司確定的融資方案是，在掛牌的同時取得公司共計5%左右的股份，并考慮在掛牌同時完成一輪增資，向新三板的投資者定向增發(fā)，釋放5-10%的股權。做市交易開啟后，做市商將按照公司的收入情況，擬定公司估值，通過做市交易逐步確定價格，提升后續(xù)融資溢價空間，視情況進行新一輪增發(fā)，進一步投入研發(fā)和市場開拓【根據(jù)興業(yè)證券的介紹和案例改編，各個公司情況不同，請勿輕易效仿哦】。

定向增發(fā)

對于小明而言，登陸新三板最重要的就是能更容易地融資，為企業(yè)拓展業(yè)務獲得有效的資金支持。

經(jīng)過漫長的鋪墊，小明終于一輪一輪的開始按需融資了。在這期間，小明也切實感受到了新三板融資制度的靈活。

為了幫助明天公司更好地融資和市值管理，券商也幫忙做了很多工作，包括：

• 組織多家券商、研究所、知名買方研究員至明天公司進行現(xiàn)場研究調研；協(xié)調自身及其他券商研究所發(fā)布研究報告，進行專業(yè)的研究推廣，提高明天公司的品牌影響力和關注度；

• 在每次定向增發(fā)和做市的重要時點，都撰寫文章在主流媒體上進行宣傳、并利用微信等新媒體平臺宣傳；

• 舉辦企業(yè)推介會，并為明天公司進行了多次專場路演推介；

• 在明天公司進行股權激勵的試點，做市商也進行了市值管理，引導合理的價格走向。

小明的新三板之路越走越順利了，但小明很高興能借力于資本市場，做大自己的事業(yè)，但也時刻提醒著自己小心謹慎，不能因資本市場上的起起落落，浮躁了人心，忘記了創(chuàng)業(yè)時的那顆初心。