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作為一個從業(yè)多年的券商TMT方向研究人員，我們一直在思考一個問題：互聯(lián)網(wǎng)公司該如何估值？這個問題雖然在圈子內(nèi)被廣泛提及，但似乎并沒有特別滿意、統(tǒng)一的答案，伴隨注冊制和VIE們的回歸，我們相信，這個問題將會更加重要且棘手，我們嘗試著把截至目前的一些碎片化的感悟和體會梳理一下，拋磚引玉。

如果，今天的“互聯(lián)網(wǎng)”可以視作是科技的代名詞，那么科技股，或者叫新經(jīng)濟(jì)，有個最大的特征就是變化相當(dāng)快。這種快可以表現(xiàn)在幾個方面

• 第一是技術(shù)迭代快，技術(shù)發(fā)展趨勢難以準(zhǔn)確判斷，以前的領(lǐng)先者可能很快變?yōu)槁湮檎?，存在所謂“先行者的詛咒”，從模擬相機(jī)到數(shù)字相機(jī)，從MP3到音樂手機(jī)，從電紙書閱讀器到IPAD，從傳呼機(jī)到手機(jī)...新技術(shù)到來后對傳統(tǒng)技術(shù)是摧枯拉朽式的顛覆；

• 第二是馬太效應(yīng)，小公司從崛起到成為龍頭幾乎就是幾年時(shí)間，timing非常重要，再好的創(chuàng)意，再多的資金，錯過了風(fēng)口，就難于翻盤，但在初期這種潛在巨頭很難預(yù)測。比如千團(tuán)大戰(zhàn)后存活下來的活躍、體量玩家僅剩幾家，比如諸多的移動IM，微信走出來后易信、來往等很難復(fù)制，比如早年同雅虎雷同的門戶類公司很多，但最后走下來的只有寥寥幾家；

• 第三是邊際定義，通用型的科技可以橫跨很多不同的行業(yè)，很難定義邊界?；ヂ?lián)網(wǎng)作為諸多科技的代表，可以連接幾乎所有行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)教育，互聯(lián)網(wǎng)制造，互聯(lián)網(wǎng)農(nóng)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)旅游...在“互聯(lián)網(wǎng)+”提出之后，千行百業(yè)都被輔以互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)簽，都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。比如蘋果，這到底是家硬件企業(yè)，軟件企業(yè)，還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？再比如華大基因，它是生物企業(yè)，還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？還有大疆，它是消費(fèi)電子，還是互聯(lián)網(wǎng)，還是自動化企業(yè)？

• 第四是國家政策，對于傳統(tǒng)企業(yè)，由于其增長，成熟會經(jīng)歷漫長的周期，因此在行業(yè)政策上不必特別拘泥于一些收緊或放松，但對于從一個僅3-5年就可以從1到100的科技行業(yè)，這種影響就變得彈性很大。例如我們都知道Uber的商業(yè)模式頗佳，但它在多個國家都被政府嚴(yán)查抵制，那么會不會未來一家新的Uber找到了不徹底的革命方式但又可以被政府認(rèn)同的中間路線，從而在部分國家走的更快呢？比如像3G、4G，牌照發(fā)放、制式選擇、全球供應(yīng)商的準(zhǔn)入，都會和監(jiān)管部門的意志有很大關(guān)系。

• 第五是商業(yè)模式，網(wǎng)絡(luò)公司的商業(yè)模式很難一觸而就，幾乎伴隨著從創(chuàng)業(yè)期到成熟期，每年都有新的嘗試和考慮。比較典型的例子就是奇虎360，這家公司在上市前的幾年中，曾經(jīng)嘗試過若干種盈利方式，比如考慮網(wǎng)絡(luò)U盤（現(xiàn)在叫云盤）收費(fèi)，軟件下載會員制等等，但直到上市后，才確定瀏覽器流量甩出+游戲/聯(lián)運(yùn)雙主線驅(qū)動...這樣的故事似乎發(fā)生在所有的初創(chuàng)企業(yè)中。

• 第六是上市階段。一個標(biāo)準(zhǔn)意義的互聯(lián)網(wǎng)公司大約經(jīng)歷三個階段，一是初創(chuàng)階段，大量的研發(fā)、服務(wù)器/帶寬投入，少量或者幾乎可以忽略的收入；二是成長階段，表現(xiàn)為用戶的快速增長，商業(yè)模式的不斷成熟，但這個階段或許它們還沒有盈利，理由是他們將利潤用于補(bǔ)貼市場和最終用戶，加速自身的馬太效應(yīng)；三是成熟階段，公司的用戶增速放緩但收入增速較快，開始實(shí)現(xiàn)盈利。見下圖。

如果所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都能夠在第三階段上市，換句話說，就是我們歷史比較熟悉的估值體系，我們可以簡單的按照一些指標(biāo)如DCF或者PE等方式給它定價(jià)，但問題恰恰是：他們會經(jīng)常在階段一或者階段二就上市，多數(shù)表現(xiàn)為有收入沒利潤，甚至是有用戶沒收入大幅虧損！這確實(shí)讓很多本來意愿的參與者無所適從。

如果我們用絕對估值法去給公司定價(jià)，你會很郁悶的發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的永續(xù)增長率的賦予是沒有意義的，2%-10%甚至更高，你永遠(yuǎn)說不清楚期間差距的幾個點(diǎn)的區(qū)別在哪里？假如我們回顧，在1999年納斯達(dá)克4000家上市公司直到今天，僅有不超過5家創(chuàng)了當(dāng)年新高（蘋果、亞馬遜、微軟...歡迎補(bǔ)充），收入我沒有統(tǒng)計(jì)，但數(shù)量也不會太多（比如思科收入比當(dāng)時(shí)高，但市值遠(yuǎn)不如前），我們會意識到，幾乎99%的公司永續(xù)增長率其實(shí)是負(fù)值！但那個時(shí)候的投行或者公司自己，甚至包括市場，會這樣認(rèn)為嗎？

一句話，科技股代表未來，稱之為新經(jīng)濟(jì)，“未來”或者“新”是不確定的，這就是區(qū)別傳統(tǒng)企業(yè)的最大之處，也正是如此，他們才會在投資人心目里種下諸多的夢，演繹著無限的憧憬。因此，在激情與夢想之余，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值所要面臨的最大的挑戰(zhàn)是不確定性。

在1998年伯克希爾·哈撒韋的年會上，巴菲特被問及是否考慮過在未來的某個時(shí)候投資于科技公司，他回答說：“這也許很不幸，但答案是不?！卑头铺乩^續(xù)說：“我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茨，我也希望能通過投資于他們將這種崇拜轉(zhuǎn)化為行動。但當(dāng)涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會是什么樣。

從傳統(tǒng)的估值方法出發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)公司真實(shí)的走法給了投資人的基本是否定。

估值與收入/利潤有關(guān)嗎？

亞馬遜是電商領(lǐng)域的龍頭，過去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的營收增速始終保持30%左右，因此它的市值從2005年的200億美元到了現(xiàn)在的2000億+，所以，在這個案例里，顯然，估值和利潤關(guān)系不大。

以中國移動為例，2014年的中國移動比2007年收入接近翻了一倍，利潤大約增加了50%，但市值掉了一半。如果我們小結(jié)說因?yàn)樵鏊俚土?，所以PE下去了，因此，估值應(yīng)該和收入或者利潤增速有關(guān)，很好的想法，我們繼續(xù)。

2011年以后，騰訊控股的營收增速和利潤增速較再早期，有個系統(tǒng)性的跌落，之前每年60-80%以上的平臺上，2011年后基本是在50%以下，且利潤的增速掉的更多，到了20-30%之間，但問題是PE從23倍大幅向上擺動到47倍。那么為什么增速低了反倒市盈率高了？大家說，因?yàn)橛形⑿帕税?，微信改變了市場對公司的預(yù)期，所以不必要看當(dāng)期的市盈率，而是要看微信未來的產(chǎn)業(yè)布局。那就是用戶了？換句話說，只要互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶在快速增長，就可以不必在意收入、利潤、收入增速與用戶增速？

可以驗(yàn)證該邏輯的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用戶一直較快增長，因此它的市值也快速增加，盡管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。

我們終于討論到用戶了。

從梅特卡夫定律說起。羅伯特·梅特卡夫(Robert Metcalfe，1946年-)，出生于紐約布魯克林，3Com公司創(chuàng)始人，且制定了梅特卡夫定律 (Metcalfe's Law)，其內(nèi)容是:網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。在有n個成員的通信網(wǎng)絡(luò)中，每個成員可以與其他成員建立n-1個關(guān)系。于是，他認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值V=K*n的平方，K是個常數(shù)。這個定律被稱之為圣經(jīng)，主要說服那些投資人，互聯(lián)網(wǎng)公司只要有用戶就是好的，任務(wù)也是要獲取用戶。但伴隨互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，回歸理性來看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如說，如果網(wǎng)絡(luò)規(guī)模具有如此大的爆發(fā)力，那么為什么有諸多的孤立網(wǎng)絡(luò)公司存在而不是一股腦的整合起來？或者，如果梅特卡夫定律正確，那么不管兩個網(wǎng)絡(luò)的相對規(guī)模有多大，它們都應(yīng)當(dāng)互聯(lián)，但這與歷史發(fā)展相違背。可參考文章“通信網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的魔鬼梅特卡夫定律錯在何處”http://www.techweb.com.cn/tele/2006-08-01/80825.shtml。

我個人認(rèn)為，伴隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大，每增加一個用戶帶給網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值效應(yīng)應(yīng)該是有衰減的。舉個簡單的例子，如果我們再加入一個因子，時(shí)間，把公式改為V=K*N2*T，就比較能夠說明問題。T的含義是，我們究竟有多少時(shí)間停留在該網(wǎng)絡(luò)里。停留時(shí)間越長，電商/廣告/游戲等變現(xiàn)的能力越強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值越大。在微信中，我們增加了一個好友，我們是不是會花一樣多的時(shí)間關(guān)注他/她的點(diǎn)點(diǎn)滴滴呢？顯然不是，如果我們有10000個好友，我們是不是會把一天24小時(shí)都用在微信中呢？也不可能。人們總是關(guān)注和自己關(guān)系最近、最好、最感興趣的朋友或者話題，因此，伴隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的增加，后進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)的用戶對于網(wǎng)絡(luò)中的個體的時(shí)間占用分布應(yīng)該是逐漸衰減的，也就是說，N（數(shù)量）增加了，T（時(shí)間）減少了，因此網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不應(yīng)該是N2（平方），而是一個低于N2但大于線性的，包含增長極限特征的曲線。

齊普夫定律正是回答了這一點(diǎn)，齊普夫于20世紀(jì)40年代提出的詞頻分布定律。以英語文本的一大段典型內(nèi)容為例，最常見的單詞the通常占所有出現(xiàn)單詞的近7%。排在第二位的詞語：of占所有出現(xiàn)單詞的3.5%，而排在第三位的單詞and占2.8%。換句話說，所占比例的順序(7.0、3.5和2.8等)與1/k順序(1/1、1/2、1/3…)緊密對應(yīng)。如果網(wǎng)絡(luò)有n個成員，這個值就與1 + 1/2 + 1/3 +… + 1/(n–1)成正比，齊普夫定律很好的詮釋了長尾定律，最后，這接近對數(shù)函數(shù)Ln(n)。

如果我們用公式V=K*n*Ln（n）來表達(dá)這樣一個帶有n與增長極限e共同存在的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真實(shí)情況。但，這不是問題的關(guān)鍵，因?yàn)樗麄兌际窃鲩L模型，如果我們不知道用戶數(shù)在X時(shí)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，那我們也不知道用戶數(shù)在X（1+Y%）時(shí)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。換句話說，K如何確定？

關(guān)于K。簡要說來，K是網(wǎng)絡(luò)公司由用戶變成盈利能力的系數(shù)，通俗說就是貨幣化系數(shù)。我們可以猜測，K與幾個要素有關(guān)：第一，互聯(lián)網(wǎng)公司存在馬太效應(yīng)，因此行業(yè)地位或者叫先發(fā)優(yōu)勢非常重要，在3-5年的一撥趨勢中，我們的記憶幾乎沒有一個公司市場份額超過50%以后而份額被另外一個公司替代，因此K中應(yīng)該包含某種先行者或者行業(yè)龍頭的“馬太”因子；第二，商業(yè)模式?jīng)Q定了一個公司的議價(jià)能力和盈利的持續(xù)性，因此，對于2B/2C的不同議價(jià)能力，也應(yīng)該區(qū)分來看；第三，用戶黏性與活躍度。由于平臺本身的定位、產(chǎn)品、體驗(yàn)，會帶來用戶在不同平臺上的活躍度，流失率不盡相同，比如SNS屬性的平臺黏性，也要分熟人社交平臺活躍度較高，而陌生人平臺活躍度較低。第四，單體用戶的盈利能力ARPU，這個不需要多說，但這個數(shù)字的穩(wěn)定性、持續(xù)性和前幾條因素都有關(guān)系。還有，一個網(wǎng)站用戶沒有增長的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因?yàn)樗_始貨幣化了，那么我們能說這個網(wǎng)站的價(jià)值在大幅度提高嗎？換句話說，我們給ARPU是個預(yù)期值，還是現(xiàn)值？好像都不是，因?yàn)槿绻o現(xiàn)值，比如ARPU=0，那么得到的結(jié)論是網(wǎng)站V價(jià)值=0，如果給預(yù)期值，這種預(yù)期的可實(shí)現(xiàn)性如何保障？

當(dāng)我們認(rèn)為離真像似乎越來越近的時(shí)候，反倒讓自己離實(shí)戰(zhàn)越來越遠(yuǎn)，這就是我對以上分析的感覺。因?yàn)榧幢阄覀冊谛味蠈W(xué)層面上仿佛列出了可以導(dǎo)出問題答案的，種種可能性的方法和步驟，但會依然覺得這個方法無法落地實(shí)踐。因?yàn)?，馬太效應(yīng)，商業(yè)模式，用戶粘度/活躍度，單體ARPU等，這些很難用一套模型去定量化，更何況，再加上時(shí)間與發(fā)展的維度，會讓問題更加復(fù)雜。

簡單說來，跟蹤互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶可以判斷趨勢，尤其在行業(yè)層面上，這種嘗試會比較意義，可參考三年前的思考“10 年200 倍的互聯(lián)網(wǎng)投資策略:平臺的力量”（http://xueqiu.com/4649792187/22292022），但用來定義公司的價(jià)值似乎并不容易。但是否說這些方法沒有意義呢？我想不是。因?yàn)檫@樣的思考會讓我們理解互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)，權(quán)當(dāng)是定性分析方法的有益探索，而且，我至今不排除這些定性分析方法在未來被逐漸定量化的可能性。