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財(cái)新：近期中美股市相繼暴跌，調(diào)整劇烈，二級(jí)市場(chǎng)的情緒是否在向其他市場(chǎng)傳導(dǎo)？是否影響公司的估值和融資？

王冉：二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)，終于開始了。今年7月份那輪大跌，這樣的傳導(dǎo)還沒有大面積發(fā)生。但8月份這輪大跌，二級(jí)市場(chǎng)開始穿透一級(jí)市場(chǎng)。表現(xiàn)主要是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或者放慢投資節(jié)奏，或者要求所有正在談判的項(xiàng)目重新估值。市場(chǎng)里比較極端的例子出現(xiàn)：要求估值砍掉三分之二，砍到原來(lái)估值的三分之一，這是兩周之內(nèi)發(fā)生的變化。

市場(chǎng)對(duì)價(jià)格調(diào)整的需求并非始于現(xiàn)在。從去年下半年開始，一些大的美元機(jī)構(gòu)就已經(jīng)不怎么投資了，因?yàn)橛X得太貴。因?yàn)椴粩嘤型梁罊C(jī)構(gòu)前仆后繼、飛蛾撲火的進(jìn)入市場(chǎng)，價(jià)格又降不下來(lái)，所以美元基金已經(jīng)放慢了投資節(jié)奏。

接下來(lái)證監(jiān)會(huì)的稽查會(huì)有一連串的連鎖反應(yīng)，二級(jí)市場(chǎng)或許有恐慌，但目前一級(jí)市場(chǎng)投資人是“太好了，終于可以把價(jià)格打下來(lái)”的感覺，并沒有出現(xiàn)恐慌。

我覺得二級(jí)股票市場(chǎng)跌到現(xiàn)在，已經(jīng)出現(xiàn)一批有投資價(jià)值的公司了。有一部分對(duì)價(jià)值有判斷力的機(jī)構(gòu)投資人會(huì)陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格矯正還需要一段時(shí)間。我剛剛在跟一位資深投資人聊，我們都認(rèn)為從今年四季度到明年一季度可能會(huì)是一級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)投資窗口，因?yàn)閮r(jià)格傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，但是到明年年中，假如7、8月新興戰(zhàn)略板推出來(lái)，第一批上市的應(yīng)該大都是質(zhì)素不錯(cuò)的公司，A股市場(chǎng)對(duì)這類新興公司的渴求又會(huì)把互聯(lián)網(wǎng)公司在A股的價(jià)格炒起來(lái)，進(jìn)而影響到一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，所以就價(jià)格而言，投資的窗口期很可能就是6-9個(gè)月的時(shí)間。

王冉：短中期肯定會(huì)對(duì)股市信心的修復(fù)有影響，但長(zhǎng)期來(lái)講中國(guó)的股市發(fā)展還是會(huì)取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)，一個(gè)是價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次問題目前來(lái)看還比較嚴(yán)重：包括地方債堆積和企業(yè)的過(guò)度杠桿化，使得債務(wù)比例在整體經(jīng)濟(jì)中比例過(guò)高；包括產(chǎn)能過(guò)剩，系統(tǒng)性浪費(fèi)嚴(yán)重；包括房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)完成歷史使命后，新的創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展需要的法治環(huán)境還沒有真正建立起來(lái)，出現(xiàn)了 “一邊已破一邊未立”的情況。

從價(jià)值投資的角度，經(jīng)過(guò)七八月份的兩輪深度調(diào)整，一些個(gè)股的價(jià)值洼地已經(jīng)開始出現(xiàn)。我們還是要相信低買高賣的市場(chǎng)規(guī)律，敬畏市場(chǎng)的力量。

從全球股市的角度來(lái)講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身比較強(qiáng)勁，復(fù)蘇整體比較健康，我不認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)劇烈崩盤。短期恐慌情緒可能跨區(qū)域傳播，但全球股災(zāi)的基本面不存在。

王冉：中國(guó)的一些人民幣“土豪”基金從7月份就開始出現(xiàn)問題了，有些是基金完成了一次交割，但二次交割遲遲到不了位。最近市場(chǎng)里很多機(jī)構(gòu)簽了約、但是在打款時(shí)今天拖明天明天拖后天的情況。有些機(jī)構(gòu)后續(xù)募資出現(xiàn)了問題，對(duì)已募資金的投資變得比較謹(jǐn)慎，比如有些基金計(jì)劃是募30億，現(xiàn)在募到10億，后邊20億如果出問題，那前邊10億投起來(lái)也會(huì)比較謹(jǐn)慎。

還有一類機(jī)構(gòu)表面扮演成投資機(jī)構(gòu)，但實(shí)際手里是沒有錢的，是拿項(xiàng)目轉(zhuǎn)頭去市場(chǎng)募資，這些很多是做私人理財(cái)和財(cái)富管理的，這類“現(xiàn)拿現(xiàn)賣”的募資將會(huì)受到挑戰(zhàn)。因?yàn)檫@類機(jī)構(gòu)主要是面對(duì)高凈值人群，現(xiàn)在高凈值人群的資產(chǎn)支配能力受到了很大影響，所以這類投資公司可能出現(xiàn)比較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

而以前在大的美元基金獨(dú)立出來(lái)的投資人，打法相對(duì)穩(wěn)健，他們的LP很多是過(guò)去幫助過(guò)的創(chuàng)業(yè)者，上市掙錢后回過(guò)頭來(lái)又投資他們。這類LP的行業(yè)資源比較可靠，所以這類基金可能會(huì)有脫穎而出者。

比較容易“被蛇咬”的投資公司是以前的一些公募基金、陽(yáng)光私募或券商直投類型，本來(lái)以前只玩二級(jí)市場(chǎng)，但二級(jí)市場(chǎng)太貴了，一級(jí)市場(chǎng)便宜就想來(lái)一級(jí)市場(chǎng)找一把機(jī)會(huì)，卻又完全沒有研究一級(jí)市場(chǎng)的能力和經(jīng)驗(yàn)，這類投資機(jī)構(gòu)會(huì)有麻煩。因?yàn)樗麄兊耐顿Y邏輯只看能不能上新三板或者新興板。時(shí)代變了，投行也好，投資機(jī)構(gòu)也好，現(xiàn)在必須要有深度的行業(yè)研究能力。

王冉： 7月份那次救市2萬(wàn)億投進(jìn)去，現(xiàn)在看有可能是打水漂了。今天監(jiān)管部門終于認(rèn)識(shí)到，其實(shí)只需要關(guān)心一件事，就是市場(chǎng)的流動(dòng)性，指數(shù)不應(yīng)該是它們關(guān)心的事情，應(yīng)該相信市場(chǎng)的力量，當(dāng)價(jià)格足夠低，投資價(jià)值出現(xiàn)了，自然就會(huì)有人進(jìn)來(lái)買，不用去動(dòng)員，不用去下指標(biāo)。

除了確保市場(chǎng)的流動(dòng)性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)真正應(yīng)該做的借機(jī)加速制度性改革，包括注冊(cè)制實(shí)施，推出新興戰(zhàn)略板等。當(dāng)然，一些具體的配資和交易規(guī)則也需要根據(jù)市場(chǎng)和技術(shù)的變化進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

目前監(jiān)管開始做對(duì)的事情了。央行在流動(dòng)性上是有底線的，一定會(huì)保證流動(dòng)性供給。至于確保流動(dòng)性會(huì)有怎樣的代價(jià)和后果，那是另外一件事情，但至少短期來(lái)說(shuō)能夠保證流動(dòng)性。證監(jiān)會(huì)要保證的是公平及時(shí)的信息披露和嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易。至于股指是2800點(diǎn)還是3200點(diǎn)，這不是證監(jiān)會(huì)應(yīng)該操心的問題。

中國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管者在過(guò)去兩個(gè)月在上速成課，他們有太多東西需要總結(jié)。最重要的是要敬畏市場(chǎng)，不要總幻想用行政的力量可以搞定市場(chǎng)。行政的力量可以毀了市場(chǎng)，但不可能搞定市場(chǎng)?；仡^來(lái)看，一定有人付出代價(jià)，也一定有人因此得到機(jī)會(huì)。

王冉：首先我們正在參與的絕大多數(shù)拆VIE的項(xiàng)目都沒有停下來(lái)，有一些正在準(zhǔn)備拆、但還沒動(dòng)手的公司可能會(huì)觀望一下。長(zhǎng)期來(lái)講，我相信那些面向消費(fèi)端，即所謂2C的企業(yè)還是一定要回來(lái)的。

我剛剛見了一個(gè)做體育領(lǐng)域很有名的公司，去年剛做了VIE架構(gòu)，一年不到，現(xiàn)在想說(shuō)要拆回來(lái)。這類面向消費(fèi)者的企業(yè)還是應(yīng)該選擇懂你寵你的市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)講，人民幣投資和A股（也包括新三板）是主戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)這一點(diǎn)我們毫不動(dòng)搖。

回A股的人不用糾結(jié)一時(shí)一勢(shì)的漲跌，應(yīng)該看未來(lái)3到5年的周期。人民幣基金會(huì)在未來(lái)新興行業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中扮演重要角色。目前人民幣基金從“審美”的角度來(lái)講，還不太接受沒有收入、巨額虧損的公司，這種公司只能繼續(xù)找美元。但是那些有規(guī)模收入和輕微虧損的公司已經(jīng)開始被人民幣基金所接受了。

美元基金也不會(huì)因?yàn)檫@次動(dòng)蕩，就可以繼續(xù)高枕無(wú)憂享受過(guò)去10年、15年在新興市場(chǎng)吃獨(dú)食的待遇，他們?nèi)匀恍枰獙で笕嗣駧诺慕鉀Q方案。

A股已經(jīng)走過(guò)了一切都以市盈率為導(dǎo)向的階段，在新興板上會(huì)有新的估值體系出現(xiàn)，我們希望看到監(jiān)管部門能夠把定價(jià)的事交給市場(chǎng)。既然新興板上會(huì)出現(xiàn)沒有盈利的公司，就不可能繼續(xù)按市盈率來(lái)定價(jià)，不按市盈率了那應(yīng)該是按市銷率還是別的什么，與其讓證監(jiān)會(huì)關(guān)起門來(lái)糾結(jié)，還不如交給市場(chǎng)決定。

王冉：跟著別人雞犬升天的情況在一些領(lǐng)域的一些公司身上顯然是存在的。譬如說(shuō)Uber、Airbnb這樣的公司在沒有盈利的情況下有這樣的估值是有道理的，但這不意味著所有沒有盈利、虧損的共享經(jīng)濟(jì)公司都應(yīng)該被放在同樣的升值曲線上。但這一輪股市調(diào)整有別于2000年納斯達(dá)克科技股泡沫爆破。2000年時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有實(shí)際的影響，而今天在所有的垂直領(lǐng)域，所有的市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響真實(shí)而深刻，這是最大的不同。

另外很重要的一點(diǎn)，2000年時(shí)，投資機(jī)構(gòu)包括社會(huì)資本都不夠活躍，那時(shí)天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都為數(shù)不多?，F(xiàn)在不同了，到處都是投資人，扔塊磚頭就能砸著一位，大量的社會(huì)資本涌向這個(gè)領(lǐng)域。很多早期公司的估值實(shí)際上沒有絕對(duì)科學(xué)的方法，主要由市場(chǎng)供需造成，當(dāng)資本供大于需，被投企業(yè)的價(jià)格自然就會(huì)出現(xiàn)虛高。

再一個(gè)不同就是這一輪的杠桿。2000年時(shí)并沒有那么多中國(guó)人用杠桿炒股，但這次包括A股的調(diào)整可以看到大量的配資，銀行甚至保險(xiǎn)的資金大量流入A股甚至中概股市場(chǎng)。

因?yàn)橛羞@些因素存在，這一輪可能是“泡沫”追著“蛋糕”走，最終得看互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的重塑能力、改造能力、顛覆能力到底有多強(qiáng)。如果這個(gè)過(guò)程夠快，那么泡沫事實(shí)上就沒那么多；如果沒有那么快，只是靠純粹的補(bǔ)貼用戶拉客并且沒有真實(shí)的留存，這邊請(qǐng)全國(guó)人民干這個(gè)那邊請(qǐng)全國(guó)人民幣干那個(gè)，那泡沫肯定就會(huì)凸顯。

王冉：在大量補(bǔ)貼用戶這塊，除了O2O公司，電商也是一個(gè)，比如垂直電商，這個(gè)領(lǐng)域里補(bǔ)貼是不是有價(jià)值，要看是否真的能夠沉淀下用戶和用戶習(xí)慣。如果是前期的補(bǔ)貼就是有價(jià)值的。還有很多人在做產(chǎn)業(yè)鏈電商，從鋼鐵、化工塑料到農(nóng)產(chǎn)品，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域試圖改變過(guò)去供應(yīng)鏈的長(zhǎng)度。如果傳統(tǒng)供應(yīng)鏈真的能夠因此而別大幅壓縮，前期的投入也是有價(jià)值的。

我的總體看法是，O2O也好、電商也好，里邊不排除個(gè)體公司有泡沫，但做為一個(gè)整體是否有泡沫，要看它們插入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)零售業(yè)的這一刀有多深。只要刀口夠深，行業(yè)就沒有泡沫；否則買了把雙立人只是為了在橘子皮上劃兩下，那肯定就有問題了。