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近日報(bào)出了美團(tuán)大眾點(diǎn)評（China Internet Plus Group，簡稱CIP）融資超過30億美元的消息。融了這么多錢后，行業(yè)內(nèi)對新美大（CIP）持樂觀態(tài)度成為了主流。但在恭喜之余，我認(rèn)為新美大（CIP）依然很危險(xiǎn)，為解釋自己的觀點(diǎn)，我接下來將分上、中、下三部分解讀。上篇，從此輪融資新美大（CIP）披露的相關(guān)數(shù)字說起。
上

30億美元依然不夠燒
新美大（CIP）30億美元融資額的真?zhèn)味扔卸喔?？按照新美大（CIP）的融資材料，投資方和投資額度是：騰訊的10億美元、DST的3.5億美元、摯信資本（TBP）1.5億美元、紅杉資本（1.5億美元）、剩下的包括高瓴資本、今日資本、中金公司等在內(nèi)的投資了13億美元。
按照上面披露的方式，包括高瓴資本、今日資本、中金公司等在內(nèi)的投資方，它們的投資額度應(yīng)該多在1億美元以下，13億的黑盒子里面，具體有多少還沒有到位尚不清楚。從目前披露的投資方來看，堅(jiān)守投前150億美元的估值，整體上是老股東和關(guān)系戶在做局，然后吸引散戶（小投資方）入場。
新美大（CIP）融資文件里披露的合并財(cái)務(wù)表預(yù)測，2015年其虧損超過100億元，此前的融資額消耗殆盡；預(yù)計(jì)2016年和2017年依然會大幅虧損，兩年虧損額度將接近200億元；實(shí)際上，如果要追求增速，新美大（CIP）不可避免還需要花不少錢做投資或并購。
所以，按照新美大（CIP）對于未來所需資金量的預(yù)期，30億美元（200億人民幣）的儲備也并不保險(xiǎn)。盡管已經(jīng)超過了30億美元的融資額，但嚴(yán)格意義上講這一輪還未結(jié)束，新美大（CIP）應(yīng)該不會排斥新的投資者。
150億美元的投前估值是流血融資
合并前，美團(tuán)上一輪估值就是70億美元（2015年1月），而大眾點(diǎn)評的估值是40.5億美元（2015年4月），在百度和阿里相繼發(fā)力O2O后，美團(tuán)、大眾點(diǎn)評在2015年10月被迫合并。
合并的最主要原因是，外部的競爭壓力下，雙方面臨巨額虧損。2015年虧損105億，把此前各輪的融資額消耗殆盡。美團(tuán)試圖單獨(dú)融資，估值從200億美元降到150億美元再降到100億美元，但感興趣者寥寥。
美團(tuán)和大眾點(diǎn)評組成的新美大（CIP），按照投前150億美元的估值，這一輪融資溢價不算高，潛在投資方對雙方合并后產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)的說法并不認(rèn)同。新美大（CIP）的上一輪投資方小米、萬達(dá)集團(tuán)、復(fù)星集團(tuán)都沒有再參與此輪融資。
細(xì)分市場的領(lǐng)先優(yōu)勢并不穩(wěn)固
新美大（CIP）宣稱其在餐飲服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)85%的市場份額、外賣40%、電影45%、KTV 85%，婚慶服務(wù)81%、酒店服務(wù)30%。
但如新美大（CIP）自己也會承認(rèn)的：市場早期的領(lǐng)先者，領(lǐng)先的意義沒有必要被過于放大。以實(shí)物電商為例，2004年的領(lǐng)先者易趣和當(dāng)當(dāng)，和2014年的市場成熟期的阿里和京東是兩個概念和完全不同的市場地位。實(shí)際上，美團(tuán)所領(lǐng)先的領(lǐng)域，市場份額在實(shí)時變動中。
外賣領(lǐng)域，美團(tuán)外賣的市場份額實(shí)際上在降低，原因是除了餓了么外，百度外賣發(fā)力、口碑外賣大舉殺入，達(dá)達(dá)的派樂趣也搶走不少份額。
電影領(lǐng)域，百度直接投資電影院，阿里搶投電影院系統(tǒng)商粵科軟件（旗下有排名第一的院線售票管理系統(tǒng)“火鳳凰”），封殺美團(tuán)，另外微影（微信電影）快速崛起，貓眼的壓力比以往更大。
酒店服務(wù)領(lǐng)域，百度促成攜程和去哪兒的合并，成為了美團(tuán)酒店無法越過的阻礙。
屌絲群體多，單個用戶產(chǎn)生的交易額低
美團(tuán)在2015年年中公布了其活躍用戶數(shù)為1.3億，如果加上大眾點(diǎn)評的用戶數(shù)（僅算購買用戶數(shù)），合并后的新美大（CIP）在2015年的活躍用戶數(shù)應(yīng)該超過2億。2億活躍用戶對應(yīng)的GMV為1848億元，新美大（CIP）單個用戶產(chǎn)生的交易額在900元左右。
對標(biāo)一下京東，京東在2015年第三季度的GMV為1150億元，活躍用戶數(shù)為1.32億人；全年GMV預(yù)計(jì)超過4000億，預(yù)計(jì)2015年的活躍用戶數(shù)1.5億，單個用戶產(chǎn)生的交易額在2600元左右。
如果對標(biāo)阿里，我們假設(shè)阿里覆蓋了中國所有的網(wǎng)購用戶數(shù)的4億（2015年6月為3.74億人），阿里在2015年的GMV接近3萬億（截至2015年9月30日的財(cái)季淘寶和天貓交易額為6730億），單個用戶的網(wǎng)購金額為7500元。
顯然，新美大（CIP）沒有淘寶天貓的購物頻次，也沒有京東的高質(zhì)量用戶。以團(tuán)購起家，新美大（CIP）的用戶產(chǎn)生價值低，未來增長壓力巨大。
中
在上篇里面，我從新美大（CIP）披露的一些數(shù)據(jù)談了自己的看法。中篇繼續(xù)探討，新美大（CIP）以150億美元的估值融資，其對投資方說的高回報(bào)故事為何難以兌現(xiàn)。

拋開理念和定性的分析，新美大（CIP）吸引潛在投資方的故事是：未來新美大（CIP）的估值或市值還有非常大的增長空間，可以讓投資人高價退出。新美大（CIP）對標(biāo)了阿里、京東、聚美等公司，用了市銷率（P/S）和P/GMV兩種估值模型。

P/S估值：P/S指用市銷率（總市值/營收額），新美大（CIP）選取了阿里、亞馬遜、谷歌、京東、百度、騰訊、聚美優(yōu)品這些上市公司，得出的P/S中位數(shù)為7.17，新美大（CIP）預(yù)計(jì)2016年、2017年、2018年其營收額分別是：132億元、287億元、560億元。以7x算，新美大（CIP）未來三年（2016-2018年）對應(yīng)的市值（估值）分別是145億美元、317億美元、618億美元。
P/GMV估值：P/GMV是總市值/銷售額，新美大（CIP）為平臺模式，按銷售額提取傭金算作營收，阿里、京東、聚美優(yōu)品的P/GMV分別為0.4、0.6、0.9，新美大（CIP）預(yù)計(jì)在2016年、2017年、2018年的GMV分別是：3983億元、7498億元、12747億元，按照0.65x算，未來三年（2016-2018年）的市值（估值）分別為408億美元、768億美元、1305億美元。

無論哪種估值方法，新美大（CIP）目前按照150億美元的投前估值，都能給投資人非常不錯的回報(bào)。當(dāng)然，新美大（CIP）更希望以GMV作為故事。
考慮到新美大（CIP）拆VIE結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，其赴美IPO的可能性更大，我們依然引進(jìn)美國投資者容易理解的Groupon（團(tuán)購）、Yelp（點(diǎn)評）、Grubhub（外賣）做參考，同時把美國投資者最熟悉的亞馬遜加上，四家的P/S和P/GMV為：
Groupon：預(yù)計(jì)2015年?duì)I收為30億美元，GMV為60億美元左右。按照2015年12月31日Groupon的市值19億美元算，對應(yīng)的P/S值為0.63；對應(yīng)的P/GMV值為0.31。
Yelp：預(yù)計(jì)2015年?duì)I收為5.5億美元，按照2015年12月31日Groupon的市值21億美元算，對應(yīng)的P/S值為3.82。
Grubhub：預(yù)計(jì)2015年?duì)I收為3.6億美元，GMV為23.5億美元左右。按照2015年12月31日Grubhub的市值20億美元算，對應(yīng)的P/S值為5.55；對應(yīng)的P/GMV值為0.85。
Amazon：預(yù)計(jì)2015年?duì)I收約為1060億美元，GMV為2000億美元左右。按照2015年12月31日Amazon的市值3100億美元算，對應(yīng)的P/S值約為3；對應(yīng)的P/GMV值為1.55。
如果以Groupon對標(biāo)，新美大（CIP）將在市值或估值上難以解釋，如何消除資本市場把新美大（CIP）定位為團(tuán)購的印象十分重要；當(dāng)然，客觀來講，新美大（CIP）各方面強(qiáng)Groupon太多。
以新興的外賣O2O公司Grubhub作為對標(biāo)相對客觀，按照Grubhub的P/S值5.55算，新美大（CIP）在2016-2018年對應(yīng)的估值為：115億美元、251億美元、490億美元。
新美大（CIP）和亞馬遜的自營模式不同，但如果更嚴(yán)格一點(diǎn)，按照亞馬遜的P/2值3計(jì)算，新美大（CIP）在2016-2018年對應(yīng)的估值為：62億美元、136億美元、265億美元。
選什么企業(yè)作為對標(biāo)、以哪種方式（P/S還是P/GMV）作為方式，對新美大（CIP）的市值或估值會產(chǎn)生非常大影響。另外，新美大（CIP）的營收和GMV是否能達(dá)到預(yù)期，能否保持行業(yè)領(lǐng)先地位，這也是重要的影響因素。最后，O2O行業(yè)的特性和新美大（CIP）自身的特點(diǎn)也是重要的參考指標(biāo)。
以P/S還是P/GMV？
如果是赴美上市，以P/S作為估值將更被認(rèn)可，靠GMV（無法核實(shí)）的故事將難以說通。如果是資本市場欠佳，是否能高速增長的同時實(shí)現(xiàn)盈利更為重要。阿里上市后，披露的GMV足夠大，但沒能增添多少故事，阿里的GMV是亞馬遜的2倍還多，但市值依然比不過亞馬遜（云計(jì)算的潛力獲得市場認(rèn)可）。
以哪家上市公司做為對標(biāo)？
新美大（CIP）的模式更像淘寶天貓的平臺型，但實(shí)際的運(yùn)營又像京東一樣是重模式。資本市場給予了阿里的P/S倍數(shù)高，是因?yàn)榘⒗锬Ｊ捷p毛利高凈利潤高，新美大（CIP）的員工規(guī)模和阿里相當(dāng)，GMV卻相差甚遠(yuǎn)。以P/S對標(biāo)時，新美大（CIP）處于阿里和京東的中位數(shù)，但應(yīng)該更偏向于京東的P/S倍數(shù)。
如果資本市場把新美大（CIP）和Groupon、Yelp、Grubhub對標(biāo)起來考慮，新美大（CIP）的市值或估值只會更低。
O2O的行業(yè)屬性？
實(shí)物電商規(guī)模化優(yōu)勢和集中化程度明顯，O2O天然更分散和難以標(biāo)準(zhǔn)化。從O2O的品類角度看，目前餐飲、外賣、電影、酒店這幾個容易被互聯(lián)網(wǎng)化的領(lǐng)域已經(jīng)相對成熟，可以做到閉環(huán)交易。其它重的品類如教育、婚慶、家裝、房產(chǎn)等，都還處在半交易化階段，進(jìn)入爆發(fā)的速度比實(shí)物商品更慢。
阿里可以做到中國網(wǎng)購交易的75%以上，京東可以做到10%以上，是由行業(yè)特性決定的。新美大（CIP）目前所宣稱的80%市場占有率既沒有堅(jiān)實(shí)根據(jù)、也難以真正維持。新美大（CIP）舉例認(rèn)為2019年時5萬億的餐飲市場，將有20%的網(wǎng)絡(luò)滲透率，這顯然過于樂觀。如果把通過網(wǎng)絡(luò)平臺買單也算進(jìn)去還可能實(shí)現(xiàn)，但這樣的方式只能算作網(wǎng)絡(luò)支付，不是網(wǎng)絡(luò)購物的概念。
營收和GMV能否達(dá)到預(yù)期？
基于行業(yè)的認(rèn)知，可以判斷出新美大（CIP）對于增速的預(yù)期過于樂觀。實(shí)際上，新美大（CIP）融資時預(yù)計(jì)2015年的交易額是1848億元，而美團(tuán)昨天的官方新聞稿里透露的數(shù)據(jù)是1700億元。至于2016年到2018年的目標(biāo)3983億、7498億、12747億元，都過于理想化。此前，新美大（CIP）王興的目標(biāo)是2020年時達(dá)到1萬億的規(guī)模，但為了融資顯然在交易額上放了衛(wèi)星。
市場能否在2017年形成終局？
目前看，作為領(lǐng)先者的新美大（CIP）正在被百度和阿里追趕，而美團(tuán)大眾點(diǎn)評的整合尚未完成。
如前篇文章里面所說，在產(chǎn)生高交易額的外賣、電影、酒店服務(wù)領(lǐng)域新美大（CIP）還面臨激烈競爭。除了百度和阿里，58趕集也是強(qiáng)大的對手，新美大（CIP）把O2O大戰(zhàn)升了級，但不太可能在2017年成為絕對的領(lǐng)先者。
只要新美大（CIP）無法絕對領(lǐng)先，屆時其不可避免地還要面對合并。主動性合并包括新美大（CIP）合并達(dá)達(dá)和其旗下的派樂趣，被動的合并是和百度合并。
綜上可以推測，新美大（CIP）理想的估值模型：1）P/S模型，以7x算，2016年、2017年、2018年新美大（CIP）對應(yīng)的市值（估值）分別是145億美元、317億美元、618億美元；2）P/GMV模型，以0.65x算，2016年、2017年、2018年市值（估值）分別為768億美元、1305億美元、1925億美元。
第一種估值模型受各方面因素影響，即便保持高速增長，等到2018年上市時，新美大（CIP）的市值在300億美元左右更為理性。而第二種估算模型，是典型的放衛(wèi)星、吹牛不上稅。
當(dāng)然，新美大（CIP）承諾了此次融資出讓的是B類優(yōu)先股，做出的承諾是：假若美團(tuán)點(diǎn)評最終再度被合并或者被收購，B 類優(yōu)先股持有者有權(quán)以120%的原購買價格獲得退出；假若IPO融資價格低于 B 類優(yōu)先股購買價格的120%，則有權(quán)補(bǔ)足增發(fā)股票保障投資者獲得 20%收益。
很顯然，如果不出大意外，美團(tuán)的這個承諾應(yīng)該可以達(dá)成。
下

上篇和中篇，分別說了新美大（CIP）融資30多億背后隱藏的一些信息，以及從各個維度對新美大（CIP）未來所期待的高估值進(jìn)行了分析。下篇來說說美團(tuán)面臨的外部和內(nèi)部挑戰(zhàn)，并對美團(tuán)的未來做出個人的判斷。
內(nèi)部：新美大（CIP）已經(jīng)過了最美好的階段
一家創(chuàng)業(yè)公司走向巨頭的過程，不可避免地要和資本打交道。我們看到的是，無論是美團(tuán)還是大眾點(diǎn)評，一輪輪融資下來，資本成為了公司的驅(qū)動力和占據(jù)了極大話語權(quán)，創(chuàng)始人成為小股東。以新美大（CIP）合并前的美團(tuán)為例：
2010年美團(tuán)獲得紅杉資本1000多萬美元的A輪融資，讓出30%左右的股份；2011年以2-3億美元的估值獲得阿里巴巴、北極光等機(jī)構(gòu)的5000萬美元B輪融資；2014年年中以20-30億美元的估值獲得泛太平洋領(lǐng)投的3億美元C輪融資；2015年初宣布獲得7億美元的D輪融資，估值70億美元。
這樣估算下來，在2015年10月美團(tuán)大眾點(diǎn)評合并前，美團(tuán)的管理團(tuán)隊(duì)占股還剩40%左右。和大眾點(diǎn)評差不多按1:1比例合并、加上前幾天宣布獲得33億美元的融資，原美團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)在新美大（CIP）的股份降到了20%左右，王興個人股份應(yīng)該在15%左右，上下浮動不超過5%。
當(dāng)然，這樣的持股比例并不低，京東上市時其管理團(tuán)隊(duì)和劉強(qiáng)東的股份和現(xiàn)在美團(tuán)相差無幾，劉強(qiáng)東通過各種設(shè)置依然牢牢地把握了京東董事會和個人投票權(quán)，美團(tuán)應(yīng)該和京東一樣，通過復(fù)雜的股權(quán)設(shè)置后，王興依然有絕對的控制權(quán)。
不同的是，上市前的京東雖然讓出了足夠多的股份，但2013年后已經(jīng)明顯走出了競爭泥潭，在B2C市場上絕對領(lǐng)先并且沒有挑戰(zhàn)者。2015年10月，美團(tuán)大眾點(diǎn)評合并，并不是主動行為，而是受投資方壓力的被迫行為，合并后的新美大（CIP）體量變大，但并不代表著能力全面變強(qiáng)。
實(shí)際上，美團(tuán)最美好的時間是2012、2013、2014這三年。這三年，線上技術(shù)產(chǎn)品能力和線下銷售地推能力雙輪驅(qū)動，美團(tuán)一騎絕塵，團(tuán)隊(duì)信心百倍。2015年后，市場格局突變，百度阿里兩大巨頭發(fā)力O2O、資本市場寒冬在下半年來臨，面對更高級別的對手和更殘酷的資本環(huán)境，巨額虧損的美團(tuán)向投資方做了妥協(xié)，和大眾點(diǎn)評的合并成為了理想主義和現(xiàn)實(shí)主義的分界線。
極少有美團(tuán)的人對于和大眾點(diǎn)評的合并感到高興，而大眾點(diǎn)評的團(tuán)隊(duì)也是集體悲情。這樣的合并，可能的一個效果是：因?yàn)槠跈?quán)攤薄和團(tuán)隊(duì)變化，原先戰(zhàn)斗力極強(qiáng)的美團(tuán)團(tuán)隊(duì)，不少人的心態(tài)將由創(chuàng)業(yè)者變成打工者，公司成本因此增加；而美團(tuán)大眾點(diǎn)評復(fù)雜的內(nèi)部整合，新美大（CIP）的整體效率將低于原美團(tuán)。
創(chuàng)業(yè)公司能逆襲巨頭的一個重要原因是：創(chuàng)業(yè)公司集中公司全體之力去和巨頭的某塊業(yè)務(wù)競爭。新美大（CIP）組合成一家有歷史負(fù)擔(dān)的巨頭后，這種優(yōu)勢也隨之失去。
外部：O2O價格戰(zhàn)無門檻無絕期
58趕集合并，減少了內(nèi)耗的同時解決了分類信息市場的戰(zhàn)斗，百姓網(wǎng)無法成為挑戰(zhàn)者。而滴滴快的雖然合并、但因?yàn)閁ber的存在，大局已定但熬人的戰(zhàn)斗并未結(jié)束。而美團(tuán)大眾點(diǎn)評合并后，因?yàn)榘俣劝⒗锏娜雸觯呒墑e的鏖戰(zhàn)才剛剛開始。
O2O的殘酷之處是它無法像純互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目那樣通過規(guī)模化迅速打敗對手，原因是O2O代表的服務(wù)有強(qiáng)地域?qū)傩?、而且絕大多數(shù)服務(wù)難以標(biāo)準(zhǔn)化、做不到類似實(shí)物商品的精準(zhǔn)比價。線下零售相比線下生活服務(wù)，前者更為集中，帶來的是網(wǎng)購比O2O更容易規(guī)?；?br/>在這樣的行業(yè)特性下，O2O價格戰(zhàn)很難落實(shí)到具體的服務(wù)定價上，而服務(wù)本身因?yàn)樘峁┓降牟煌彩乔Р钊f別，所以O(shè)2O價格戰(zhàn)只能采取“滿減”和“直減”這樣無門檻的方式。任何有資金的玩家都可以沖進(jìn)市場給用戶做補(bǔ)貼，新美大（CIP）只能應(yīng)戰(zhàn)，靠規(guī)模優(yōu)勢施壓商戶收取高比例傭金不容易。
看似資本市場趨冷了，但幾乎在所有的O2O細(xì)分領(lǐng)域，市場的發(fā)展依然還是靠低價驅(qū)動。第一篇文章里面提到，美團(tuán)占優(yōu)的餐飲服務(wù)、外賣、電影、酒店服務(wù)都是紅海市場。而且，這些O2O品類如同網(wǎng)購里面的圖書，成為了有戰(zhàn)略意義但難盈利的品類。
新美大（CIP）的規(guī)模要靠這些品類支撐，但盈利得靠其它。這些高頻領(lǐng)域給新美大（CIP）產(chǎn)生的最大價值是大量的用戶和交易習(xí)慣。是否擁有足夠多的用戶數(shù)、是否形成了足夠強(qiáng)的交易習(xí)慣，決定了是否能為未來的盈利打下基礎(chǔ)。
未來：理性估值上市或再次合并
從目前來看，百度把未來全壓在了O2O上，阿里的螞蟻金服也成為了攔路虎，新美大（CIP）與兩大巨頭相比優(yōu)勢并不明顯。
與百度相比，此前美團(tuán)強(qiáng)在執(zhí)行力和效率，新美大（CIP）的這個優(yōu)勢相對不那么明顯。加上百度全力撲到O2O上面后，跟新美大（CIP）一樣有“不成功便成仁”的心態(tài)。百度作為上市公司，在靈活性方面會吃虧，但百度的搜索業(yè)務(wù)依然是躺著賺錢，可以為O2O大決戰(zhàn)提供源源不斷的炮彈。在未來可支配的資金上，百度依然占優(yōu)。
和阿里相比，新美大（CIP）有類似的線下地推和銷售能力。不足之處是，新美大（CIP）在支付上受制于人。目前，阿里正在瘋狂往線下推支付寶，使出的是O2O釜底抽薪的招。阿里投資了點(diǎn)我達(dá)、餓了么等標(biāo)的后，O2O支付場景更加完善。
未來三年，新美大（CIP）的最大的競爭對手無疑是百度。如果百度足夠有決心，把消耗戰(zhàn)盡量拉長，新美大（CIP）會先撐不住。而新美大（CIP）已經(jīng)很難繼續(xù)再融進(jìn)一輪，屆時只能任人宰割。
更長遠(yuǎn)地看，阿里將是美團(tuán)的最大對手。新美大（CIP）幾十億美金燒下去，燒出了O2O的商戶教育和用戶習(xí)慣，但有可能最終使阿里成為了收割者?？總蚪鸬姆绞綋尾黄鹣胂罂臻g，基于交易基礎(chǔ)上的金融服務(wù)才是未來。螞蟻金服估值500億美元，京東金融估值460億元就是證據(jù)。新美大（CIP）已經(jīng)在布局自己的支付和金融服務(wù)，但明顯落后。
和百度的戰(zhàn)爭如果進(jìn)入膠著狀態(tài)，雙方的合并將成為選擇項(xiàng)。當(dāng)然，如果資本市場好轉(zhuǎn)，新美大（CIP）單獨(dú)上市的可能性會更大。只不過，理性的判斷是：在BAT之外，新美大（CIP）屆時的市值應(yīng)該在京東之下，成為下一個阿里巴巴會是一個難以觸及的夢想。