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中國(guó)春節(jié)長(zhǎng)假期間，外圍資產(chǎn)市場(chǎng)跌的昏天黑地，歐洲，美國(guó)，俄羅斯都創(chuàng)了一年新低，紐約油價(jià)跌到過26美元，比2008年的低點(diǎn)還要低，說投資品市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳并不為過。中國(guó)股市節(jié)后低開走高，化險(xiǎn)為夷，中國(guó)投資者暗中慶幸，重新有所期待。我們能期待什么？反彈還是反轉(zhuǎn)？一線城市的房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，部分二線城市也躍躍欲試，樓市的樂觀情緒難道就不能折射到股票市場(chǎng)上？樓市可是從來沒聽說跌過！

我們繼續(xù)身處2008年以來的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，這點(diǎn)應(yīng)該是全球的共識(shí)，除了美國(guó)。美國(guó)小心翼翼的開始加息了，它的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)出和就業(yè)數(shù)據(jù)談不上強(qiáng)勁，但已經(jīng)走出危機(jī)狀態(tài)，所以準(zhǔn)備結(jié)束QE。石油美元，商品美元全線回流美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，開始降杠桿，開始步入正常。美聯(lián)儲(chǔ)有資格再次說，我的美元，你們的問題。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)首先是生產(chǎn)過剩危機(jī)。生產(chǎn)過剩，庫(kù)存高企，現(xiàn)金回流不足就堆積債務(wù)，到債務(wù)危機(jī)階段，經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)醞釀成熟，等待破產(chǎn)潮來出清債務(wù)，出清產(chǎn)能，開始下一輪周期。但2008年以來，全球的央行都通過大放水來轉(zhuǎn)移債務(wù)，阻止債務(wù)鏈條的斷裂。債務(wù)向誰轉(zhuǎn)移呢？先向政府轉(zhuǎn)移，政府直接購(gòu)買企業(yè)債務(wù)，這是最直接的救市，其次是發(fā)行貨幣，推高資產(chǎn)價(jià)格，讓高負(fù)債企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)格上升中稀釋負(fù)債比率，購(gòu)買資產(chǎn)和商品的居民支付更高價(jià)格，承接債務(wù)。被剝奪的是納稅人和持幣居民，被補(bǔ)貼的是資產(chǎn)主要持有者——企業(yè)，在中國(guó)要加上企業(yè)的主要擁有者政府。

2008年以來，中國(guó)的游戲規(guī)則很簡(jiǎn)單，發(fā)行貨幣，推高房地產(chǎn)價(jià)格，M2從不到40萬億增到120萬億，同期一線二線城市的房地產(chǎn)價(jià)格也增長(zhǎng)3倍。不買房產(chǎn)的居民，不做房地產(chǎn)的企業(yè)相對(duì)被貶值三分之二，這個(gè)債務(wù)轉(zhuǎn)移力度全世界無出其右。

這個(gè)游戲有盡頭嗎？一看居民部門還有沒有儲(chǔ)蓄來承接資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)移過來的債務(wù)，二看資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不是窒息了其它生產(chǎn)部門的利潤(rùn)空間。中國(guó)目前還有30多萬億的居民儲(chǔ)蓄，房租和由房租引起的工資上漲似乎也沒構(gòu)成企業(yè)的主要成本，這個(gè)貨幣和房地產(chǎn)價(jià)格的游戲可以繼續(xù)玩。

我們的M2繼續(xù)以20%以上的速度增長(zhǎng)會(huì)怎么樣？到2018年，中國(guó)的M2存量將超過200萬億，匯率不變的話，中國(guó)將成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，到2020年，中國(guó)的M2存量將超過300萬億，匯率不變的話，中國(guó)將有能力買下大半個(gè)世界。問題可能就出在這里，中國(guó)人將去買下全世界，3萬億外匯儲(chǔ)備可能等不到2018年就被耗盡。停止匯改，禁止資本項(xiàng)目下的貨幣兌換怎么樣？經(jīng)常項(xiàng)目下的虛假貿(mào)易要消耗這3萬億美元也就一兩年的事情。貨幣游戲還玩不玩？

不玩，或者承認(rèn)玩不起，會(huì)怎樣？那就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂和債務(wù)鏈條斷裂啊。房?jī)r(jià)不再漲，并且開始跌，三線，四線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)有了30%左右的跌幅，一線，二線城市的孤島就能守??？股票跌的時(shí)候也是弱股先跌，強(qiáng)股最后跌嘛！最后都跌，跌幅差不多，這個(gè)也是慣例。債務(wù)鏈條怎么個(gè)斷法呢？先斷P2P平臺(tái)貸這類虛假項(xiàng)目，再斷沒有現(xiàn)金流的真項(xiàng)目，先斷沒有后臺(tái)的民企，后斷有后臺(tái)但不剛兌的國(guó)企。負(fù)債最大的地方政府平臺(tái)，你倒不必太擔(dān)心，央行搞長(zhǎng)期借款便利已經(jīng)一年了，平臺(tái)貸的利率置換差不多完成了，利息負(fù)擔(dān)降了三分之二，貸款拖個(gè)5年10年沒大問題。其實(shí)，中國(guó)已經(jīng)為債務(wù)鏈條斷裂做好了準(zhǔn)備。

擠掉部分資產(chǎn)價(jià)格泡沫，清掉部分債務(wù)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是必須的，后果好不好，可以邊擠邊看。摸著石頭過河嘛！

回過頭來再說股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的泡沫正在擠，幾乎是自發(fā)的，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是有充足流動(dòng)性的，匿名的，股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)也不利于持股者去維持剛性泡沫。

股權(quán)分置改革只在理論上解決了股東之間的利益沖突，一股獨(dú)大的局面從來就沒有改變過。不管是國(guó)有的藍(lán)籌公司還是純民營(yíng)的創(chuàng)業(yè)板公司，一股獨(dú)大帶來的委托代理問題，經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)問題從來沒有改善。這個(gè)問題在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難中就變成控股股東謀求高價(jià)增發(fā)，為了高價(jià)增發(fā)去濫搞并購(gòu)，用被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)承諾來維持賬目利潤(rùn)?？上н@類故事講著講著就露陷了，股指就用一輪一輪的暴跌來修正高估值。

股票發(fā)行的行政控制是監(jiān)管者被牽扯進(jìn)股價(jià)維持義務(wù)的主要原因，注冊(cè)制本來是解放監(jiān)管者的，但監(jiān)管者好像還有點(diǎn)不樂意放手，監(jiān)管者回歸裁判席，這個(gè)有什么不好？你們?yōu)榱耸裁床辉敢馄睬暹@個(gè)干系？真的還要謀求股票發(fā)行中的權(quán)力？早日放行注冊(cè)制，在市場(chǎng)的低位推行注冊(cè)制，讓投資者真正得到低價(jià)的資產(chǎn)，這個(gè)市場(chǎng)才是可投資的市場(chǎng)。

因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的匿名交易和廣泛參與性，知識(shí)和信息弱勢(shì)的中小投資者總是容易被蠱惑高價(jià)買入，信息披露和解讀中落實(shí)三公原則尤其重要，對(duì)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的零容忍就不能停留在文件里。公司財(cái)報(bào)做假，股權(quán)和資產(chǎn)交易中的欺詐更是對(duì)全體投資者的褻瀆，只有先行賠償制度和集體訴訟制度能遏制這樣的惡性事件，我們的監(jiān)管制度準(zhǔn)備好了嗎？

如果我們對(duì)股票市場(chǎng)有什么期待，首先應(yīng)該期待這些基礎(chǔ)制度的完善，而不是期待貨幣泡沫再來驅(qū)動(dòng)一次人造牛市。如果新任證監(jiān)會(huì)主席對(duì)平息座椅下面的火山有什么期待，他也應(yīng)該首先來抓這些基礎(chǔ)制度的建設(shè)，而不是期待股價(jià)指數(shù)能夠聽從自己的意愿。

2016年，全球經(jīng)濟(jì)還處在危機(jī)之中，債務(wù)出清還沒開始，危機(jī)將繼續(xù)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策正常化對(duì)其他國(guó)家的債務(wù)泡沫正好構(gòu)成了擠壓的力量，說美元在薅羊毛也可以，說美元在收割全世界也可以，這個(gè)收割勢(shì)必進(jìn)行到底，誰讓你給了美元這個(gè)特權(quán)？能夠有能力挑戰(zhàn)美元這個(gè)特權(quán)的貨幣還沒有。

英國(guó)退歐，歐元解體并不是小概率事件。沒有歐元的歐洲將有更多國(guó)家退回到第三世界去。難民危機(jī)，中東沖突，將進(jìn)一步削弱歐洲復(fù)蘇的希望。石油價(jià)格在經(jīng)濟(jì)大衰退下要重新走強(qiáng)也遙遙無期，俄羅斯等資源出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步惡化，全球貿(mào)易將進(jìn)一步萎縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外貿(mào)引擎進(jìn)一步降速。

中國(guó)國(guó)內(nèi)的政府投資能力也在觸及貨幣發(fā)行和債務(wù)泡沫的天花板，而且政府投資的外溢效應(yīng)迅速降低，投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)在2014年過了增速的拐點(diǎn)。

居民消費(fèi)帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在醫(yī)療，文化和電子產(chǎn)品上有明顯的表現(xiàn)，但居民的消費(fèi)能力相對(duì)經(jīng)濟(jì)總量在不斷降低，居民存款如果進(jìn)一步在房地產(chǎn)上去消耗，這一個(gè)增長(zhǎng)引擎也將熄火。

所以，我們現(xiàn)在還不能期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更不能期待股票市場(chǎng)的牛市，能期待債務(wù)鏈條有序破解就不錯(cuò)了。

這個(gè)情況下，股票市場(chǎng)只有反彈，沒有反轉(zhuǎn)，反彈確實(shí)如任澤平所說的越來越弱。想在股票市場(chǎng)抄大底，我們還要再等等。股價(jià)中位數(shù)還沒有跌到20倍pe的合理水平，創(chuàng)業(yè)板股票還有80倍左右的pe，注冊(cè)制即將推行的情況下，中小股票估值的合理回歸也是必然的，想抄大底，也要等注冊(cè)制以后。我們先期待注冊(cè)制吧。