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用三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)描述2015年風(fēng)投市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，標(biāo)的資產(chǎn)荒，以及風(fēng)投散戶化造成的“劣幣驅(qū)逐良幣”。

目前觀察資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)背景需要明確：第一，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)碰到了很大挑戰(zhàn)，資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有回報(bào)，導(dǎo)致了大量的資本溢出。第二，過(guò)去兩年，監(jiān)管部門(mén)，比如央行采取了相對(duì)寬松的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性較大。第三，政府提倡雙創(chuàng)。三大因素形成較強(qiáng)的投資熱情，錢(qián)向新經(jīng)濟(jì)流動(dòng)。

但多年經(jīng)驗(yàn)表明：創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)投都有門(mén)檻，不是“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”。從投資角度來(lái)說(shuō)，供給端是資本，需求端是真正能夠產(chǎn)生價(jià)值的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)需要一定的時(shí)間積累，在一段時(shí)間之內(nèi)，需求端是相對(duì)穩(wěn)定的，當(dāng)供給端過(guò)大，投融兩端就出現(xiàn)不匹配。不匹配的直接后果是標(biāo)的資產(chǎn)荒（投資項(xiàng)目荒），“硬幣”的另一面則形成了比較明顯的資產(chǎn)泡沫。

2015年很多現(xiàn)象與資產(chǎn)荒相關(guān)：美股私有化；紅籌回歸；海外收購(gòu)，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)可見(jiàn)的好資產(chǎn)不夠，于是到處去抓海外的資產(chǎn)；另一個(gè)現(xiàn)象是A股上市公司收購(gòu)新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)。

如果用三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)描述2015年風(fēng)投市場(chǎng)就是：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，標(biāo)的資產(chǎn)荒，以及風(fēng)投散戶化造成的“劣幣驅(qū)逐良幣”。

通過(guò)現(xiàn)象看結(jié)果。這里引入索羅斯提出的“反身性”概念，目前反身性在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為突出。反身性的基本假設(shè)是對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和表現(xiàn)是正向循環(huán)的。在投資領(lǐng)域的表現(xiàn)就是，認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)好，更多資本進(jìn)入，從而刺激了創(chuàng)業(yè)行為。但這個(gè)路徑暗含一個(gè)不現(xiàn)實(shí)的預(yù)設(shè)，即資本的供給是無(wú)限制的，隨著供給端不斷增大，需求端的產(chǎn)出也會(huì)無(wú)限制增大。

但實(shí)際的情況是，資本的供給并非無(wú)限制。在資本持續(xù)供給的過(guò)程中，隨著市場(chǎng)預(yù)期不斷提升，預(yù)期和市場(chǎng)表現(xiàn)之間的差距也會(huì)越來(lái)越大。對(duì)于反身性形象化的表述是：一塊地一開(kāi)始施肥當(dāng)然能夠提高產(chǎn)能，但一塊地的產(chǎn)出是有極限的，并非肥加的越多，就一定能產(chǎn)出更多。　

過(guò)了臨界點(diǎn)，預(yù)期和結(jié)果開(kāi)始背離。一旦背離，并不一定是斷崖式崩潰，也有可能是慢死。

人民幣創(chuàng)投散戶化會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于資本會(huì)無(wú)限供給的預(yù)期2015年已有教訓(xùn)。華興資本去年參與的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)幾個(gè)較大并購(gòu)案，本質(zhì)上都是資本不愿意再投入非理性的競(jìng)爭(zhēng)。給錢(qián)增加不了市場(chǎng)份額，資本的投入回報(bào)率是0，因此資本不再繼續(xù)。這些并購(gòu)發(fā)生在美元市場(chǎng)，這一市場(chǎng)多年發(fā)展遵循基本的市場(chǎng)效率原則，相對(duì)高效，可以快速糾錯(cuò)，并購(gòu)之外，還包括破產(chǎn)、注資、減杠桿等方式。

目前更大的問(wèn)題在人民幣一級(jí)創(chuàng)投市場(chǎng)。在資本供給充足的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)化整為零的方式全面引入散戶，滿大街賣(mài)理財(cái)產(chǎn)品做風(fēng)險(xiǎn)投資。公募基金以及理財(cái)公司、資管公司、信托、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)都發(fā)結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融打著“普惠金融”的名義，號(hào)稱讓普通老百姓享受風(fēng)投紅利。一些產(chǎn)品的最低門(mén)檻甚至低至5萬(wàn)元人民幣。

另一端，創(chuàng)投市場(chǎng)的大項(xiàng)目基本都引入了散戶。甚至能在街頭櫥窗里看到出售360私有化的份額，論壇上號(hào)稱從知名投資機(jī)構(gòu)拿到了新美大的投資份額等等情況，真真假假難以分辨。公司對(duì)引入散戶投資也是心知肚明，但隔離之后，下層分銷不過(guò)問(wèn)。

項(xiàng)目和散戶投資人之間，中介層層加價(jià)，出現(xiàn)了分銷價(jià)格比實(shí)際的投資價(jià)格溢價(jià)30%的情況。我們投行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的很多人民幣項(xiàng)目，主要精力都花在圍堵投資份額散戶化上。我們做完P(guān)PT，一個(gè)星期之后這個(gè)PPT就被別人套上另外一個(gè)Logo在市場(chǎng)上流傳，用來(lái)賣(mài)份額、賣(mài)理財(cái)產(chǎn)品。因?yàn)閷訉臃咒N，我們需要花大量精力理清層級(jí)從源頭制止。

甚至很多VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）的母基金也是散戶構(gòu)成。成熟市場(chǎng)，母基金投資人通常是養(yǎng)老基金等資本金巨大的機(jī)構(gòu)，由于單一風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資金需求量有限，所以以母基金投資VC再投資項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。但中國(guó)市場(chǎng)，往往因?yàn)槌蔀閂C的LP（有限合伙人）有資本金門(mén)檻，出現(xiàn)多人組建母基金湊夠VC門(mén)檻資金的方式進(jìn)入風(fēng)投市場(chǎng)，顯示VC的LP正在散戶化。

一級(jí)市場(chǎng)散戶化很危險(xiǎn)。首先，這個(gè)市場(chǎng)的特質(zhì)不適合散戶，和二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格波動(dòng)快速糾錯(cuò)不同，一級(jí)創(chuàng)投市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程，散戶可能血本無(wú)歸。

其次，和二級(jí)市場(chǎng)有基本的披露機(jī)制不同，創(chuàng)投市場(chǎng)由于沒(méi)有對(duì)散戶的披露機(jī)制，不乏騙局：“五年收入翻3倍，利潤(rùn)翻5倍，保守估計(jì)可以賺10倍，預(yù)期XX年上市”這樣的廣告隨處可見(jiàn)。項(xiàng)目一旦失敗情況更糟，創(chuàng)投領(lǐng)域從投資到項(xiàng)目失敗可能要好幾年，投資機(jī)構(gòu)完全可以直到公司關(guān)門(mén)也不告知散戶投資方，茍延殘喘地拖很長(zhǎng)時(shí)間。　

此外，A股市場(chǎng)有證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，參與者違規(guī)會(huì)被追責(zé)，券商可能被追究刑事責(zé)任。但一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資人基本沒(méi)有追責(zé)，處于沒(méi)有監(jiān)管的環(huán)境。

一級(jí)市場(chǎng)散戶化帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是真正的機(jī)構(gòu)投資人退出市場(chǎng)，不做投資。去年出現(xiàn)的項(xiàng)目估值太高只是表象，更嚴(yán)重的是投資的既定規(guī)則被改變，形成了市場(chǎng)上散戶投資人對(duì)機(jī)構(gòu)投資人“劣幣驅(qū)逐良幣”。風(fēng)險(xiǎn)投資簽署協(xié)議，回購(gòu)條款、董事局席位、否決權(quán)等是標(biāo)準(zhǔn)必備條款，是對(duì)投資人的基本保障，企業(yè)卻不愿意給，投資人于是聯(lián)合抵制不簽約，但總在最后一分鐘有人舉手：“算了，我干?！敝栽敢夥艞夁@些條款來(lái)投資，是因?yàn)楸澈笫歉鞣N中介和散戶的錢(qián)，中介可以不在乎項(xiàng)目成敗，因?yàn)橹灰_(dá)成交易就可以賺錢(qián)。　

也有聲音認(rèn)為，因投資過(guò)Facebook、騰訊、京東、小米而獲得巨大成功的俄羅斯風(fēng)險(xiǎn)投資基金DST就是這樣的模式，但真實(shí)的情況是DST對(duì)投資標(biāo)的篩選非常嚴(yán)格，其風(fēng)險(xiǎn)管控方式和國(guó)內(nèi)人民幣基金完全不同。　

不但好的投資人退出市場(chǎng)，負(fù)責(zé)任的投行中介業(yè)務(wù)也變得沒(méi)有意義，散戶投資人不要保障條款，使得初創(chuàng)公司認(rèn)為條款不是市場(chǎng)規(guī)則，真正負(fù)責(zé)任的投行成了傻子　

最終，雙創(chuàng)的兩頭——?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和投資人都變成業(yè)余選手，市場(chǎng)變得無(wú)規(guī)則、無(wú)序甚至無(wú)意識(shí)。去年爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的領(lǐng)域是O2O，接下來(lái)大熱的IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)），文化領(lǐng)域也已經(jīng)看到泡沫。如果真正到出現(xiàn)e租寶這樣的案例，比如項(xiàng)目和投資人一起做局欺騙散戶，才能引發(fā)市場(chǎng)警醒，那代價(jià)就太大了。e租寶對(duì)于散戶而言錢(qián)還需要還，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)散戶甚至不需要還錢(qián)。

政府應(yīng)該堵住一級(jí)市場(chǎng)散戶的通道。發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的公募基金、旗下的理財(cái)公司、資管公司、信托、保險(xiǎn)等都是受?chē)?guó)家監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該控制。

并購(gòu)型“市值管理”不可持續(xù)

現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的一些項(xiàng)目追求快速退出，通過(guò)制造熱點(diǎn)，包括所謂的“2BAT”項(xiàng)目（即為BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭打造一些項(xiàng)目）。這樣的投資有一個(gè)基本的預(yù)設(shè)錯(cuò)誤：BAT好騙。但實(shí)際上，不好的項(xiàng)目BAT是不會(huì)買(mǎi)的。

另一種快速退出方式是賣(mài)給國(guó)內(nèi)上市公司。二級(jí)市場(chǎng)的資本因?yàn)橘I(mǎi)不到未上市的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，于是通過(guò)給上市公司一個(gè)高估值再去并購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的投資，這是上市公司并購(gòu)的基本驅(qū)動(dòng)力。　

A股上市公司并購(gòu)有更深層次的制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，即市場(chǎng)一致詬病的審批制：從擬上市公司到上市公司要過(guò)城門(mén)，造成了機(jī)制性套利。一塊沒(méi)有上市的資產(chǎn)通過(guò)被上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了貨幣化，上市公司的并購(gòu)行為最終成為一種資產(chǎn)貨幣化的套利行為。對(duì)于上市公司，很愿意做這個(gè)差價(jià)。二級(jí)市場(chǎng)資本給上市公司一個(gè)高估值，上市公司做資本運(yùn)作，提高自身資產(chǎn)質(zhì)量，市場(chǎng)給予更高的估值??這就是所謂“市值管理”。　

但是上市公司并購(gòu)?fù)瑯哟嬖诜瓷硇裕鲜泄镜摹案吖乐担①?gòu)－更高估值”模式不可持續(xù)。我入行做并購(gòu)業(yè)務(wù)近20年，目睹的項(xiàng)目最終整合成功的10%都不到，對(duì)于并購(gòu)想要實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略訴求或協(xié)同效應(yīng)，90%的并購(gòu)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。尤其在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)并購(gòu)，本質(zhì)是并購(gòu)的人和IP（版權(quán)）。對(duì)于人，很難保證一直盡心盡力，并購(gòu)之后，很多團(tuán)隊(duì)直接就退出了。　

上市公司并購(gòu)簽署的對(duì)賭協(xié)議也沒(méi)有實(shí)質(zhì)保障意義。當(dāng)年分眾收購(gòu)游戲公司就是教訓(xùn)，游戲公司做賬太容易，上市公司給10倍市盈率，三年對(duì)賭。在這個(gè)游戲規(guī)則里，賣(mài)家掏腰包1元做成利潤(rùn)，并購(gòu)價(jià)格10倍，賣(mài)家賺9元，1比10賠率情況下的對(duì)賭失去了意義。

這套邏輯能夠行之有效，是基于A股市場(chǎng)的散戶特性帶來(lái)的高寬容度。此前，一家A股上市公司，90％的商譽(yù)減值，這已經(jīng)顯示此前的收購(gòu)出現(xiàn)重大失誤。居然最后還有券商出來(lái)說(shuō)：“這個(gè)好啊，洗一把澡可以重新上路。”

和美元市場(chǎng)不同，A股的流動(dòng)性最后成為擊鼓傳花的游戲，不遵循價(jià)值投資的邏輯。但最終，公司的價(jià)格還是會(huì)跌落，比如分眾、巨人網(wǎng)絡(luò)等借殼上市成功曾經(jīng)造成熱潮，也激發(fā)很多中概股回歸。但我們?cè)倏矗壳暗膬r(jià)格也已經(jīng)回落。

再往前看，兩件事會(huì)帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)投資的根本改變。一是審批制改為注冊(cè)制，雖然推出注冊(cè)制的具體條款可能會(huì)有所打折，但方向已明，拆掉“圍墻”是必然。二是A股市場(chǎng)經(jīng)歷多次股災(zāi)，機(jī)構(gòu)投資人的份額比例會(huì)增加，其主體可能不再是目前的公募基金，隨著公募基金牌照開(kāi)放，更多有能力的機(jī)構(gòu)投資團(tuán)隊(duì)會(huì)采取不一樣的方式在市場(chǎng)中投資。

機(jī)構(gòu)投資人的比例提升將能改變目前二級(jí)市場(chǎng)散戶式游戲規(guī)則。如果市場(chǎng)80%是散戶，20%是機(jī)構(gòu)投資人，機(jī)構(gòu)投資人要想賺散戶的錢(qián)就只能按散戶的游戲規(guī)則來(lái)操作。但當(dāng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人和散戶比例1比1的時(shí)候，機(jī)構(gòu)賺散戶的錢(qián)變得困難，機(jī)構(gòu)投資人之間就需要博弈，得按照機(jī)構(gòu)投資的游戲規(guī)則來(lái)做。

未來(lái)五到七年，中國(guó)的A股市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)值觀會(huì)趨同。這個(gè)過(guò)程中，兩種規(guī)則會(huì)糾纏。

未來(lái)風(fēng)投市場(chǎng)三大領(lǐng)域　

再來(lái)看未來(lái)三到五年的趨勢(shì)，有三大領(lǐng)域仍值得關(guān)注。第一個(gè)領(lǐng)域是中產(chǎn)階級(jí)興起帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)——屌絲經(jīng)濟(jì)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，新興中產(chǎn)階級(jí)需要的不再是便宜的價(jià)格，而是品質(zhì)。　

中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)比較畸形，一頭是奢侈品，最貴的；一頭是品質(zhì)較差的產(chǎn)品，假冒偽劣但便宜。在這中間，性價(jià)比好的品牌很少。消費(fèi)市場(chǎng)如此，服務(wù)市場(chǎng)也是。比如視頻領(lǐng)域，付費(fèi)視頻伴隨消費(fèi)升級(jí)，在未來(lái)兩三年必然興起。在看一分鐘廣告還是每月十多元錢(qián)之間，消費(fèi)者會(huì)選擇付費(fèi)。另一個(gè)例子是，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)合并之前，大眾點(diǎn)評(píng)推的閃惠，其體驗(yàn)就比原有團(tuán)購(gòu)模式好，能看到一線城市大多數(shù)人都用閃惠而不是團(tuán)購(gòu)。　

第二個(gè)領(lǐng)域是供應(yīng)鏈升級(jí)。以往的廉價(jià)勞動(dòng)力和高耗能高污染模式過(guò)時(shí)，機(jī)器人、自動(dòng)化，相關(guān)的概念如企業(yè)級(jí)服務(wù)、工業(yè)4.0，會(huì)成為投資關(guān)注的領(lǐng)域。　

第三個(gè)領(lǐng)域在創(chuàng)新上。中國(guó)過(guò)去的創(chuàng)新都是商業(yè)模式創(chuàng)新，很快被看明白、被復(fù)制，最終公司競(jìng)爭(zhēng)成為了資源競(jìng)爭(zhēng)。BAT現(xiàn)在之所以厲害，是因?yàn)檎莆召Y源，有錢(qián)又有流量。所以，只要是商業(yè)模式的創(chuàng)新，就跳不出BAT的手掌。去年的互聯(lián)網(wǎng)大型并購(gòu)背后都有BAT的身影就是這個(gè)原因。　

接下來(lái)的創(chuàng)新一定是核心技術(shù)創(chuàng)新。前不久了解一家公司，為創(chuàng)業(yè)公司做技術(shù)外包，創(chuàng)業(yè)公司雇不起好的CTO，找這家公司來(lái)做。問(wèn)題出現(xiàn)了，如果互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司可以把技術(shù)都外包，說(shuō)明那些創(chuàng)業(yè)公司的技術(shù)沒(méi)有差異化。下一代的公司必須有核心技術(shù)、有門(mén)檻，無(wú)法復(fù)制。　

對(duì)于風(fēng)投領(lǐng)域而言，政府提倡雙創(chuàng)是絕對(duì)正確的方向，但需注意手段。政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)需要簡(jiǎn)政放權(quán)，稅收優(yōu)惠，促進(jìn)人才流動(dòng)，比如很多公司反映的A股市場(chǎng)做不了員工期權(quán)問(wèn)題，比如投資的資本利得稅很高。政府不需要以母基金這樣的形式再刺激一級(jí)市場(chǎng)的資本供給。

如果政府出了錢(qián)，怎么投，怎么配置還是得通過(guò)市場(chǎng)手段，不然就是干擾市場(chǎng)秩序。假設(shè)投資者不具備投資能力，帶來(lái)的不僅僅是單一項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，更壞的是讓不應(yīng)該拿到錢(qián)的項(xiàng)目拿到了錢(qián)，從而干擾風(fēng)投市場(chǎng)有效的資源配置。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是必須的，新經(jīng)濟(jì)是最好甚至是惟一的選擇。但短期內(nèi)資本供求的不平衡已經(jīng)形成資產(chǎn)泡沫。如果資本配置低效持續(xù)，結(jié)果只能是毀掉市場(chǎng)。政府要做的是創(chuàng)造一個(gè)資本高效配置的市場(chǎng)。

*包凡，華興資本主席兼首席執(zhí)行官。此文由財(cái)新記者屈運(yùn)栩采訪整理。