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新冠疫情反復(fù)近兩年，Delta還在肆虐，Omicron又來添油，世界早已被改變的面目全非。

對企業(yè)來說也一樣，藍星上絕大多數(shù)商業(yè)公司的運行軌跡都被大流行改變。不過倒回到2020年那個料峭的春寒時刻，不同企業(yè)對疫情的認識不同，做出的選擇也不同，最后的境遇自然千差萬別。

一種是目瞪狗呆躺贏型：典型如中遠?？?。一邊是疫情壓縮了海運供給，一邊是放水?dāng)U大了消費需求，中遠?？匾欢瘸蔀榱酥芷诎鍓K最靚的仔，這家公司歷史上所有盈利都加起來，也沒有2021年這一年多。

一種是逆勢擴張翻車型：不少龍頭企業(yè)頭鐵心硬，認為疫情反倒是逆勢擴張的最佳窗口，比如海底撈創(chuàng)始人張勇就斷言疫情將在2020年9月基本結(jié)束，去年擴店530家，結(jié)果慘遭打臉，被迫關(guān)店求生。

還有一種，叫做趁虛而入逆襲型，比如本文的主角中國中免。它的“趁虛而入”之所以有名，離不開2020年它跟上海機場的一場博弈。

疫情前中免和上海機場是一對“諍友”：上海機場負責(zé)流量，日進斗金，中國中免負責(zé)變現(xiàn)，利潤微薄。但隨著浦東機場客流被疫情腳跟斬，腰桿硬了的中免重拳出擊，和上海機場重簽協(xié)議，逆襲翻身。

協(xié)議引起資本市場的軒然大波，基金經(jīng)理甚至分成了“上機派”和“中免派”，相互不服。但在這場博弈中顯然中免大獲全勝，中免與上機的市值自此分道揚鑣，從原來的相濡以沫變成了相忘于江湖。

不過榮升“免稅茅”之后，中國中免也絕非毫無爭議。在2021年11月，由于三季報的不及預(yù)期，那些昔日蜂擁而入的投資者又紛紛出逃，中免也從一度接近8000億的市值，下跌到目前的4000億左右。

中免跟上海機場的博弈還只是最表面的那種，事實上，這家巨頭身邊圍繞著各種博弈：有旅游業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)的博弈，有離島免稅跟機場免稅之間的博弈，甚至還有不同級別國企之間的博弈……

讀懂中國中免身上種種博弈，不僅能回答“中免到底還行不行了”這種略顯功利的問題，更能理解我們見到的每一份“印鈔生意”幕后的那些規(guī)則和邏輯。

牌照是面子，機場是里子

要看懂中免背后的博弈，就要首先了解免稅是一門怎樣的生意。

免稅這個詞很有誘惑力，因此中國也有兩種免稅生意，一種是持牌的合法免稅，中國中免全年營收加起來能修半個大興機場；一種是把商品走私回國銷售，情節(jié)嚴重的處十年以上有期徒刑或無期徒刑。

所以，免稅必然是一個被管控的牌照生意。能配得上“牌照生意”的行業(yè)，一般來頭都不?。阂词顷P(guān)乎國計民生的鹽鐵專營，要么是頭頂監(jiān)管高壓的金融地產(chǎn)，要么是創(chuàng)造驚人利潤的煙草專賣。

免稅牌照能夠給持牌者帶來天然的價格優(yōu)勢，這是一把金湯勺。“免”和“稅”這兩個字放在一起，散發(fā)著令人垂涎的氣息，誰能獲取這種拍照，無疑就等于擁有了一臺可以“合法印鈔”的機器。

但就像國企也有央企和地方國企之分，免稅牌照也有三六九等。在中國免稅牌照的版圖上，有幾種不同的分類——全國性免稅牌照、區(qū)域性免稅牌照、機場專營牌照、離島專營牌照和市內(nèi)免稅牌照。

從1980年代至今，全國僅有10家公司獲批了免稅牌照，而中國中免便實際持有了三張，而且是唯一擁有全牌照的公司。這就讓中字頭的中免，成為了免稅行業(yè)的國家隊隊長。

機場、離島和市內(nèi)的牌照，則代表了免稅消費的三大渠道，近兩年大熱的海南免稅店就屬于離島渠道，市內(nèi)渠道則可以理解為“免稅的飛地”，往往需要簽證和機票購物。而大家最熟悉的，也是變現(xiàn)最確定的渠道，無疑是機場專營。

全球第一家免稅店，就誕生在愛爾蘭的香農(nóng)機場。上世紀中葉，由于飛機載油量的限制，橫跨大西洋的航線有85%會在香農(nóng)機場短暫停留，讓飛機加油或是維修，使得香農(nóng)機場成為了連接歐陸與北美的中轉(zhuǎn)站。

隨后，愛爾蘭政府順勢創(chuàng)立了世界上第一個免稅工業(yè)區(qū)——香農(nóng)自貿(mào)區(qū)，其占地僅僅幾平方米的小攤位也成了全球免稅業(yè)務(wù)的雛形。

從業(yè)務(wù)形態(tài)上看，免稅店本質(zhì)上屬于零售業(yè)務(wù)的一種。而對于零售行業(yè)來說，人、貨、場三個核心要素，機場不僅都有，而且形成了高效的閉環(huán)。

1）流量的高效轉(zhuǎn)換：一張出境機票，就已經(jīng)幫免稅店篩選出了有效的購買力。而由于值機、托運、安檢（以及延誤）等標準流程的存在，乘客們通常都會存在一定的候機時間，“逛街”就成為這個封閉空間里最刺激的消磨方式。

精準的客群、封閉的場景，讓機場的流量轉(zhuǎn)化率很高，通常情況下，可達到30~40%。而在鼓勵性新政出臺前，離島免稅店的轉(zhuǎn)換率僅有12%。

因此，絕大多數(shù)賺錢的機場，本質(zhì)上都是一個偽裝成機場的購物中心。比如新加坡的樟宜機場，還會有意將購買力強的中國出境游客，安排到周邊有更多免稅店、餐飲店和娛樂設(shè)施的登機口。

2）機場的兩個“唯一性”：

一是機場唯一。一個城市基本上只有一個機場，即便有兩個機場，往往也有國內(nèi)/出境的分工關(guān)系。因此，機場的場地條件天然具有壟斷屬性，聚攏了流量，也就便于免稅業(yè)務(wù)做進一步聚焦。

二是在地唯一。當(dāng)一家免稅店取得了機場渠道的招標，它就是整個機場唯一的免稅商品銷售商。當(dāng)優(yōu)質(zhì)流量進入這個渠道時，所有的需求都在這個獨家專營的免稅店里完成最后的閉環(huán)。

市內(nèi)與離島的招牌在這方面就黯淡了不少，特別是市內(nèi)，由于地理位置過近，它與有稅渠道的矛盾基本不可避免。作為品牌商的嫡長子，正價店必然不想被免稅店包圍。兩利相權(quán)，品牌商自然也懂取其重的道理，這就讓市內(nèi)免稅長期被壓制。奧特萊斯開不到內(nèi)環(huán)里，也是同樣的道理。

所以，拿到機場專營的牌照，就意味著能在這樣的密閉空間內(nèi)，把目標客群的流量變現(xiàn)落到自己的口袋里。

Generation Research曾做過一個統(tǒng)計，截至2018年年底，機場免稅在全球免稅市場銷售額中占比達53%。特別是在歐美日，機場基本是唯一的免稅渠道，以歐美日為主戰(zhàn)場的Dufry，其免稅業(yè)務(wù)的9成營收都來自機場。

因此，機場與免稅強強聯(lián)手，組成了一個“把有錢人關(guān)起來花錢”的零售渠道，機場負責(zé)篩選有錢人，免稅店依靠低價吸引有錢人消費，再以分成的方式反哺機場。

過去十多年里，浦東機場和日上免稅店就是通過這種“天然篩選的零售模式”，實現(xiàn)了共同富裕。但如果要選一個“共同富裕帶頭人”，就會衍生出一個問題：

對于免稅這門生意，到底是流量重要，還是牌照重要？

規(guī)模是面子，流量是里子

如果在疫情之前回答這個問題，那么答案是肯定的：免稅的本質(zhì)是流量生意。

雖然貴為中字頭公司，但中國中免在2017年之前，其免稅業(yè)務(wù)市場份額在國內(nèi)只有30%左右。反倒是日上憑借首都機場和浦東機場的專營牌照，市占率超過50%。2000年以后，隨著新政策禁止外商經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)，背景深厚的日上免稅行也成了獨一家。

因此，就算機場是免稅店最優(yōu)質(zhì)的渠道，但也不是所有機場都叫上海浦東國際機場。

中國中免的前身中國國旅，原本是一家做旅游業(yè)務(wù)的公司。2017年前后，當(dāng)年輕人還在討論要不要逃離北上廣的時候，中國中免表示：北京、上海我全都要。

2017年7月，中國國旅（中免）通過全資子公司，以3882萬元收購日上（中國）51%的股權(quán)，當(dāng)時日上（中國）是首都機場T2、T3的免稅運營商，通過這筆收購，中免獲得了首都機場的運營權(quán)。這一年，國旅的商品銷售營收也首次超過了旅游服務(wù)。

2018年，中國國旅再次通過收購日上上海51%的股權(quán)，獲得了浦東機場免稅經(jīng)營權(quán)。相比于日上中國近4000萬元的收購價，中免給了日上上海15億的估值。

至此，中免擁有了浦東機場和首都機場這兩個堪稱中國最值錢的機場，其在國內(nèi)免稅市場的份額從31%提升到84%。

以浦東機場為例：2018年，浦東機場免稅店坪效達到100萬，相當(dāng)于兩個驢牌大奢侈品專營店的賺錢能力，直接秒殺其他零售購物中心。另外，浦東機場T1、T2航站樓，加上S1、S2衛(wèi)星樓的免稅店總經(jīng)營面積達到1.69萬平方米，比兩個足球場還大，是全中國最大口岸免稅。

但對中免來說，浦東機場最值錢的東西顯然不是免稅店經(jīng)營面積，而是機場里的黃金流量。

在疫情前，浦東機場設(shè)計吞吐能力為8000萬人次，而2019年實際的吞吐量達到了7615萬人次，位居全國第二，僅次于首都國際機場。而相比首都機場，浦東機場還有兩個明顯的優(yōu)勢：

首先，浦東機場的國際旅客占比高，而國際旅客意味著天然的高購買力。以2019年夏秋航季的日均國際航班數(shù)統(tǒng)計來看，浦東機場每日國際航班就有806架次，超過長三角其他機場之和。國際客流量一直保持在整體客流的4成左右，不乏消費力強的歐美旅客。相比之下，廣州白云機場的國際客流僅有2成。

其次，浦東機場在長三角擁有幾乎唯一的地位。相比之下深圳寶安機場和廣州白云機場雖然客流量都不小，但南邊不到50公里就有一個客流量更大、國際旅客更多的香港國際機場。首都機場則面臨著大興機場的分流，只有浦東機場成為了長三角的流量寡頭，唯一的競爭對手還是隔壁的虹橋機場。

對此，浦東機場的主體上海機場早有準備——今年6月，上海機場發(fā)布公告，將虹橋機場注入上市主體，意味著虹橋、浦東兩大機場正式合并。

易方達的張坤在2019年接受采訪時，曾將上海機場類比成微信，言簡意賅地總結(jié)了上海機場背后的商業(yè)模式：

2016年我在研究互聯(lián)網(wǎng)，一下就想明白它的商業(yè)模式了。當(dāng)時，大家還覺得它是一個公用事業(yè)股。但我認為，它本質(zhì)就是一個微信，把所有的基礎(chǔ)設(shè)施、跑道建好之后，就是一個基礎(chǔ)平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現(xiàn)，變現(xiàn)的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告。

第一，它的流量是獨享的，沒有人跟它競爭。第二，它的流量是零成本的，甚至是負成本的。第三，它的流量價值巨大，因為它的流量是被篩選過的，而且是在封閉的空間之內(nèi)，乘客沒法走，它的流量變現(xiàn)的單客價值是很大的。這種流量價值，對于任何一個變現(xiàn)方都是極其具有吸引力的。

而免稅牌照的本質(zhì)，只是一種流量的“變現(xiàn)權(quán)”。但決定變現(xiàn)權(quán)分量多少的，是不同渠道流量的含金量。所以，免稅的底層還是零售，也就逃不開流量主導(dǎo)的商業(yè)模式。但流量從來就不是免費的，更何況是集中在機場手里的“被篩選過的流量”。

中免得免稅業(yè)務(wù)盡管營收規(guī)模很大，但凈利潤率只有4-6%，原因就在于免稅店的流量來自機場，因此自身沒有任何議價權(quán)，收入的很大一部分（40%+）都給機場交租了。

以2018年上海機場與日上免稅行簽訂的協(xié)議為例：在2019-2025年的七年間，日上需要把免稅收益的42.5%都交給上海機場。另外，上海機場還設(shè)置了一個“保底租金”，如果七年里上海機場的抽傭沒達到410億元，那么日上得補足差額。

因此，剝離掉牌照這層表皮，會發(fā)現(xiàn)免稅的實質(zhì)，還是一個流量生意。只不過機場代替免稅店篩選出了最優(yōu)質(zhì)的流量，也早已在暗中標好了價格。過去十多年里，上海機場和中免保持這種“變現(xiàn)+交租”的默契，走上了共同富裕的康莊大道。這也告訴我們一個道理：做生意可能有輸有贏，但當(dāng)房東永遠不會虧。

不過一場突如其來的疫情，改變了這種默契。

免稅是面子，零售是里子

疫情之前，機場跟免稅商的主客關(guān)系非常明確：機場是最大的流量入口，要在我的地盤上做生意，你就得給我交房租。

但隨著疫情反復(fù)，機場客流量、尤其是高價值的國際旅客攔腰斬斷，讓機場失去了議價權(quán)的最大籌碼，也讓免稅店的腰桿瞬間硬了起來。

今年1月，日上與上海機場更新了協(xié)議，新協(xié)議的計算方式可以參照下圖，太長不看版的表述就是：以前的協(xié)議是“高保底+看漲期權(quán)”，優(yōu)先保障機場旱澇保收；新協(xié)議不但大幅降低的保底，還給租金設(shè)置了掛鉤指標和天花板，變成了“低保底+抽成封頂”，優(yōu)先保障免稅店不會血虧。

但免稅店和機場的關(guān)系畢竟是一損俱損，國際出行停擺，疫情長期反復(fù)，對免稅行業(yè)同樣是重擊。真正讓免稅店翻身做主人的，其實是流量來源的多元：

首先是離島限制的放開，打開了免稅商的發(fā)展空間：疫情期間，推出了兩個堪稱史詩級利好的政策：一個是將離島旅客免稅購物額度直接抬高到10萬元；另一個是對海南自貿(mào)港運營鼓勵性產(chǎn)業(yè)的公司，按照15%征稅。

前者使得新政實施49天后，海南離島免稅銷售額就已經(jīng)超過了50億，同比大漲250%。而且三亞國際免稅城就是中免自有產(chǎn)權(quán)，自己當(dāng)房東之后，中免的中間成本遠低于機場免稅。

后者促成了中免利潤的高增長，今年前三季度，中免凈利潤高達84.91億，同比大漲168.35%，但公司營收和現(xiàn)金流并沒有大幅增長。中免在財報中解釋為海南子公司享受的稅收優(yōu)惠、加上與機場“友好協(xié)商”獲得的租金減免。

換句話說，漲工資也就圖一樂，真要舒服還得靠不交租。

其次是免稅轉(zhuǎn)型線上：2020年上半年，中免先后推出了CDF會員購等線上購物平臺。雖然消費者需要滿足一定的出入境規(guī)則，但門檻在不斷降低，從原本需要購物券、180天內(nèi)有入境記錄，到后來720天內(nèi)有出國記錄就可以直郵到家。

沒有場地費用、又有供應(yīng)鏈渠道優(yōu)勢，對中免而言，這是個潛力很大的“第三渠道”。今年雙十一，有超過一半以上的熱銷美妝單品，在免稅渠道購買最劃算，唯一的痛點大概是“庫存不足“。

*包括cdf會員購海南、cdf會員購、中免日上優(yōu)選、?？孛舛?/span>

而從機場到離島的切換，本質(zhì)上加大了中免的話語權(quán)：作為免稅店的運營商角色，中免位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，雖然可以依靠規(guī)模在品牌方面前獲得議價權(quán)，但面對掌握著流量的機場，依然只能扮演打工人的角色。

但切換到離島場景后，中免處境從用租金換流量的打工人變成了和地方免稅爭奪流量的巨無霸，無論是經(jīng)營面積還是品類規(guī)模，中免都是當(dāng)之無愧的帶頭大哥。

換句話說，疫情之前，中免做的是典型的流量生意，背靠上海機場的優(yōu)質(zhì)客流躺著賺錢，也要承擔(dān)高昂的租金；疫情之后，中免和上海機場的話語權(quán)此消彼長，渠道的多元又加強了免稅的牌照價值。

不過，正如每一個看起來像宣武門西大街26號院管轄的中字頭企業(yè)一樣，這種“國名+行業(yè)名”的公司所隱藏的深層含義，往往遠不止于資本市場的刀光劍影。

無論是中免對日上的蛇吞象，還是中免與機場的城下之盟，都在揭示著免稅的另一層內(nèi)涵——央地利益分配的博弈。

尾聲

2013年10月，巨無霸央企中石油在陜西長慶油田22個銀行賬號，突然被榆林市榆陽區(qū)法院凍結(jié)，起因是榆林政府認為中石油拖欠了當(dāng)?shù)乜傆?.4億元的“水土流失補償費”。

當(dāng)時的《水土保持法》把水土流失補償費的劃定權(quán)交給了地方，并無明確的全國標準，長慶油田認為陜西方面的征收標準過高，拒絕繳納相關(guān)費用。

這起事件歷經(jīng)中石油高層致函陜西省主要領(lǐng)導(dǎo)，長慶油田和榆林市兩方會談，最終以中石油做出讓步收尾。但水土流失補償費的實質(zhì)，其實是地方政府撬動央地分配關(guān)系的一次嘗試。

對地方政府來說，石油、電力這類“收稅型商品”，雖然帶動了當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)，但其創(chuàng)造的大部分利潤往往也都留給了巨型央企背后的中央財政。2012年，中石油長慶油田的營收達到300億元以上。平均每噸油留歸地方的稅費32元，當(dāng)年繳納各項稅費只有1.92億元。

2010年的西部大開發(fā)論壇，時任陜西副省長的洪峰稱，一位中央領(lǐng)導(dǎo)同志曾問他：陜西為什么總是支持本地的延長石油，而不支持中石油？

“我們來算個賬：延長石油采掘1噸油交給我們地方稅收680元，而中石油挖我們1噸油只交我們60元。再比如天然氣的開發(fā)，都是央企，它開發(fā)1立方米氣留給地方只有1分錢，資金的大頭都轉(zhuǎn)移出去了，而我們氣源地要用氣，得到中央去求指標。”

在中國，很多存在特許經(jīng)營權(quán)的生意，往往都隱含了一種央地關(guān)系的隱喻。

最典型的是煙草，煙草的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)大多都在地方，但零售環(huán)節(jié)都由煙草總公司完成。按照現(xiàn)行的規(guī)定，卷煙在生產(chǎn)環(huán)節(jié)只有11%的從價稅和0.005元/支的從量稅，在零售環(huán)節(jié)卻有高達56%的從價稅和0.003元/支的從量稅。

而免稅的初衷，其實是在用“免稅”的方式代替在海外的“退稅”，讓消費留在國內(nèi)，再通過企業(yè)端的稅收充盈中央財政。從這個角度審視中國中免看似光怪陸離的發(fā)展路徑，一切就有了清晰的答案。

正如茅臺神話里最大的贏家是遵義市政府，免稅店里的神仙水和小棕瓶，最終都通過某種方式變成了財政收入，無論疫情前還是疫情后——唯一的區(qū)別，就是收入流向了地方財政，還是中央財政。

而中國中免給我們的另一個啟發(fā)就是：如何看待那些“印鈔生意”？

在中國，所有具備“躺贏印鈔”屬性的生意，就要問自己一個問題：憑什么是你？憑什么你來賺？你賺取利潤的流向是“村村通”公路、愛心午餐和芯片補貼，還是順義的別墅和黃浦江畔的大平層？

對于投資者而言，搭上印鈔機——哪怕只有一小會兒——都能獲得豐厚的回報，但他們也需要理解，決定這類生意命運的往往是更高級別的考量。日上的股東需要理解，上海機場的股東也需要理解。

中國人民不僅能買出1000億美元的拼多多，也能買出4000億人民幣的中免，每一個細分消費領(lǐng)域乘以人口基數(shù)都會是一門龐大的生意。在后疫情時代里，中國的消費能量讓全球所有商業(yè)機構(gòu)垂涎。

但那些任何試圖在其中“截流一刀，坐地收租”的企圖，都要有敬畏之心，都不要覺得理所當(dāng)然。

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