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旅游產(chǎn)業(yè)基金的并購(gòu)?fù)顺鲋饕袃煞N方式，一種是并購(gòu)方對(duì)該產(chǎn)業(yè)基金所投的符合條件單個(gè)優(yōu)質(zhì)旅游項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)，一種是上市公司或其他機(jī)構(gòu)發(fā)行并購(gòu)基金，對(duì)該產(chǎn)業(yè)基金所投的所有或大部分項(xiàng)目進(jìn)行整體并購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)該旅游產(chǎn)業(yè)基金的到期退出。

2、追求協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指一個(gè)合成公司產(chǎn)生的價(jià)值大于其所有的單個(gè)組成部分。如桐廬縣文旅集團(tuán)在2020年收購(gòu)?fù)┚?、瑤琳仙境?個(gè)景區(qū)資產(chǎn)，為進(jìn)一步打造全域旅游大景區(qū)賦能；2021年新疆文化旅游投資集團(tuán)通過(guò)股權(quán)收購(gòu)成為新疆文旅（大西部）發(fā)展股份有限公司第一大股東，從而實(shí)現(xiàn)那拉提景區(qū)、喀納斯景區(qū)、葡萄溝景區(qū)、坎兒井景區(qū)等多個(gè)5A、4A級(jí)旅游景區(qū)資源的大規(guī)模整合，助推新疆文旅產(chǎn)業(yè)提檔升級(jí)。

圖源：新疆那拉提國(guó)家旅游度假區(qū)

3、獲取特有的資源和能力

優(yōu)質(zhì)旅游資源由于其獨(dú)特性及難以復(fù)制性，長(zhǎng)期屬于眾多上市公司和大公司關(guān)注的對(duì)象。如連續(xù)5年入選中國(guó)旅游集團(tuán)20強(qiáng)的祥源控股在2016、2019年相繼并購(gòu)了鳳凰古城、黃龍洞、百龍?zhí)焯莸荣Y源型景區(qū)，2020年戰(zhàn)略投資中景信集團(tuán)（由中信產(chǎn)業(yè)基金重組），與湖南莽山、廣西蓮花山、陜西波浪谷、四川臥龍、河北白石山、河北東太行、河北興隆山多座景區(qū)形成協(xié)同與深度合作，目前已布局點(diǎn)位覆蓋5處世界自然遺產(chǎn)、9家國(guó)家風(fēng)景名勝區(qū)、8家5A景區(qū)和12家4A景區(qū)。2022年9月祥源文旅（600576）以發(fā)行股份的方式注入祥源控股下屬多項(xiàng)稀缺文旅資源，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，得到資本市場(chǎng)認(rèn)可。

圖源：鳳凰古城旅游區(qū)

4、謀求估值套利盈利

估值套利盈利的發(fā)生主要是因?yàn)閮蓚€(gè)公司基于不同的發(fā)展前景，市場(chǎng)給予它們不同的估值，通常用市盈率來(lái)表示（市盈率指每股價(jià)格除以每股盈利，市盈率倍數(shù)越高意味著公司估值越高），估值套利盈利產(chǎn)生的前提是被并購(gòu)方市盈率較低，但在被并購(gòu)方并購(gòu)后，兩個(gè)公司合成的整體市盈率可能會(huì)基于并購(gòu)方的市盈率，從而達(dá)到兩個(gè)公司合并后整體估值高于合并前水平的效果。如并購(gòu)方的估值基于每年盈利增長(zhǎng)20%，市盈率為30倍，而被并購(gòu)方基于每年盈利增長(zhǎng)15%，市盈率為20倍，并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)方的估值可能會(huì)參考并購(gòu)方的市盈率，從20倍上升至30倍，使得合并后的整體估值大于兩個(gè)個(gè)體估值之和，從而產(chǎn)生了估值套利盈利。

5、實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)套利

國(guó)內(nèi)A股的估值非常高，2022年A股市盈率中位數(shù)約為30倍，不僅高于國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)是指籌集資金的公司或機(jī)構(gòu)將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷(xiāo)售給最初購(gòu)買(mǎi)者的金融市場(chǎng)，如IPO市場(chǎng)），也遠(yuǎn)高于國(guó)際二級(jí)市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)是指對(duì)已發(fā)行的證券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、轉(zhuǎn)讓和流通的國(guó)際市場(chǎng)，如美國(guó)的紐交所等），2022年美股市盈率中位數(shù)約為17倍。A股上市公司通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)有價(jià)值的資產(chǎn)（并購(gòu)的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級(jí)市場(chǎng)以遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)的估值證券化（2016年A股旅游公司估值中位數(shù)為51倍市盈率），實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利，也就是通常所說(shuō)的資本運(yùn)作。估值套利盈利和一、二級(jí)市場(chǎng)套利的不同之處在于，估值套利盈利是基于不同的公司發(fā)展前景預(yù)期導(dǎo)致的估值差異，而一、二級(jí)市場(chǎng)套利是基于一、二級(jí)市場(chǎng)中估值差異（主要為流動(dòng)性差異）的套利。

景區(qū)并購(gòu)估值方法分析

目前主要的景區(qū)估值法為可比公司估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和基礎(chǔ)資產(chǎn)法，其中前兩者是運(yùn)用最廣泛的估值法，資產(chǎn)評(píng)估公司一般同時(shí)使用這兩種方法對(duì)同一個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行估值，其中一種作為估值基準(zhǔn)，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結(jié)果相差較大可能會(huì)進(jìn)行復(fù)核或者修正。

一是可比公司估值法，通過(guò)對(duì)擬交易資產(chǎn)與市場(chǎng)上相類(lèi)似資產(chǎn)的交易進(jìn)行對(duì)比從而確定估值的方法，常采用的指標(biāo)為市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等?；静襟E如下圖所示。

可比公司估值法的基本步驟

二是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值，常采用的包括企業(yè)自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流?；静襟E如下圖所示。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本步驟

三是基礎(chǔ)資產(chǎn)法是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的價(jià)值確定經(jīng)營(yíng)組合、企業(yè)所有者權(quán)益或企業(yè)股票價(jià)值的評(píng)估方式，運(yùn)用替代原則，即認(rèn)為謹(jǐn)慎的買(mǎi)方不會(huì)以超出購(gòu)買(mǎi)具有相同效用的可替代物品的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)該物品。相對(duì)于可比公司估值法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，基礎(chǔ)資產(chǎn)法一般估值較低，對(duì)資產(chǎn)賣(mài)方不利，且主要運(yùn)用于實(shí)物資產(chǎn)較多的行業(yè)，因此在景區(qū)并購(gòu)中采用較少。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)景區(qū)的并購(gòu)較多采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，主要有以下原因：一是資本市場(chǎng)的特性。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)受多種因素影響，一直波動(dòng)非常大。參考標(biāo)的價(jià)值隨著市場(chǎng)行情變化而變動(dòng)大，因此可比公司估值法估值隨意性較強(qiáng)，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以公司（景區(qū)經(jīng)營(yíng)）基本面為基礎(chǔ)，受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響小，因此一般用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為交易價(jià)格的基礎(chǔ)，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。二是景區(qū)本身的特性。旅游資源具有獨(dú)特性，各種旅游景區(qū)很難進(jìn)行近似的比較，不同景區(qū)在業(yè)態(tài)構(gòu)成、收入構(gòu)成、成本構(gòu)成等方面有非常大的差異。因此，近年來(lái)，三特索道并購(gòu)楓彩生態(tài)、中青旅并購(gòu)烏鎮(zhèn)旅游、麗江旅游并購(gòu)《雪山印象》均是采取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?？杀裙竟乐捣ㄅc自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比具體如下圖所示。

可比公司估值法與自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比

提升景區(qū)估值的幾個(gè)因素

1、科學(xué)規(guī)劃，預(yù)留流量增長(zhǎng)空間

一是預(yù)留產(chǎn)品空間。預(yù)測(cè)景區(qū)未來(lái)一段時(shí)期的現(xiàn)金流量需要依據(jù)現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此景區(qū)要具有良好的運(yùn)營(yíng)水平和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不斷做大景區(qū)收入和利潤(rùn)，這是提升景區(qū)估值的基礎(chǔ)。同時(shí)，景區(qū)在策劃規(guī)劃之初就要考慮提供滿(mǎn)足四季經(jīng)營(yíng)、夜晚經(jīng)營(yíng)的消費(fèi)產(chǎn)品，提升游客接待的時(shí)間流量，要考慮提供多業(yè)態(tài)旅游消費(fèi)產(chǎn)品，提升人均消費(fèi)流量。二是預(yù)留基礎(chǔ)配套空間。如果景區(qū)內(nèi)外交通、食宿、娛樂(lè)、購(gòu)物、文化體驗(yàn)等配套設(shè)施不完善，游客停留時(shí)間較短，會(huì)影響景區(qū)估值，同時(shí)還要預(yù)留“商、學(xué)、養(yǎng)、閑、情、奇”等要素配套空間。三是預(yù)留開(kāi)發(fā)空間。如果景區(qū)可開(kāi)發(fā)空間大，那么估值就相對(duì)較高。如安徽省九華山風(fēng)景區(qū)規(guī)劃面積120平方公里，目前風(fēng)景區(qū)開(kāi)放僅12平方公里，未來(lái)現(xiàn)金流量的想象空間也會(huì)增大。

圖源：安徽九華山

2、突出特性，提升運(yùn)營(yíng)品質(zhì)

以申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs為例，公募REITs本質(zhì)上是資產(chǎn)的上市，資產(chǎn)質(zhì)量始終是基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。文旅REITs試點(diǎn)范圍也明確要求為自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家 AAAAA 級(jí)旅游景區(qū)。在此高要求之下，一是提升景區(qū)等級(jí)。高等級(jí)景區(qū)是品牌效益和經(jīng)濟(jì)效益的代名詞，估值相對(duì)較高。二是凸顯景區(qū)特性。如開(kāi)元森泊打造“酒店+樂(lè)園”組合創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，將親子度假體驗(yàn)做到極致，故事性更強(qiáng)，客群更具針對(duì)性，盈利空間更大，估值也將隨之提高。三是培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)。景區(qū)的在地屬性強(qiáng)，難以像星級(jí)酒店一樣被簡(jiǎn)單復(fù)制。像烏鎮(zhèn)、靈山等知名景區(qū)，其核心團(tuán)隊(duì)本身就是稀缺資源，優(yōu)質(zhì)的管理水平和組織效率具有很高的投資價(jià)值。

圖源：烏鎮(zhèn)景區(qū)

3、有效整合，搭建產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行模式

基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行在一定程度上相當(dāng)于“并購(gòu)重組+資產(chǎn)IPO”，涉及眾多管理環(huán)節(jié)和不同利益相關(guān)方，準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較高。申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。因此，景區(qū)僅靠“門(mén)票經(jīng)濟(jì)”是難以達(dá)到發(fā)行要求，需要通過(guò)剝離低效資產(chǎn)、拓寬收入來(lái)源、降低運(yùn)營(yíng)成本等多種方式努力提高收益水平。在前期培育階段，如果景區(qū)可以同時(shí)經(jīng)營(yíng)酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項(xiàng)目，在同等凈利潤(rùn)條件下，其估值將會(huì)更高。

4、善于取舍，拓展共享發(fā)展空間

如果并購(gòu)方具有資本、團(tuán)隊(duì)、管理、品牌等綜合性資源，被并購(gòu)方可以考慮出讓景區(qū)控股權(quán)，引入并購(gòu)方參與公司運(yùn)營(yíng)。這樣，被并購(gòu)景區(qū)會(huì)得到并購(gòu)方相對(duì)較高的估值，也可以共享并購(gòu)方的多種資源，提升發(fā)展?jié)摿Γ欣谔嵘乱淮喂乐?。?020年底中國(guó)旅游集團(tuán)投資運(yùn)營(yíng)有限公司暨香港中旅國(guó)際投資有限公司（00308.HK）以3.91億元向開(kāi)元旅業(yè)收購(gòu)開(kāi)元森泊34%股權(quán)。此次交易開(kāi)元森泊估值11.5億元，PE達(dá)20倍。雙方的對(duì)賭約定開(kāi)元森泊2020年度不會(huì)有虧損，2021至2023年間累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.5億元，若盈利不達(dá)標(biāo)，中旅可要求對(duì)方按代價(jià)加年息8.5%回購(gòu)股權(quán)等。此外，開(kāi)元旅業(yè)和開(kāi)元森泊承諾將于2025年底前向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)。在景區(qū)并購(gòu)過(guò)程中，尤其是在有A股上市公司作為并購(gòu)方的情形下，并購(gòu)方往往要求簽訂對(duì)賭協(xié)議以保護(hù)自身權(quán)益，對(duì)賭協(xié)議一般會(huì)約定未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)目標(biāo)，被并購(gòu)景區(qū)要認(rèn)真分析未來(lái)幾年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的可行性。

圖源：開(kāi)元森泊度假樂(lè)園

注：文章僅代表作者研究興趣，不代表所在機(jī)構(gòu)觀(guān)點(diǎn)