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中國(guó)國(guó)旅（601888）是我們2010年領(lǐng)先市場(chǎng)底部挖掘的藍(lán)籌品種，曾有過(guò)優(yōu)異的股價(jià)表現(xiàn)，但在近年來(lái)也經(jīng)歷了一段低潮期。過(guò)往市場(chǎng)對(duì)中國(guó)國(guó)旅最大的詬病在于有牌照但國(guó)企機(jī)制下動(dòng)力不足。但在2016年與港中旅整合后，我們?cè)崾靖壑新脤?duì)外延擴(kuò)張的態(tài)度更加積極，有望帶來(lái)國(guó)旅新的變化，目前來(lái)看，這一判斷正逐步得到驗(yàn)證。且隨著公司在香港機(jī)場(chǎng)免稅店招標(biāo)事項(xiàng)逐步落定以及北京機(jī)場(chǎng)免稅店開(kāi)標(biāo)的臨近，有望對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著增厚。

高端零售業(yè)復(fù)蘇，公司免稅業(yè)務(wù)有望直接受益

從近期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)高端消費(fèi)出現(xiàn)了明顯的回暖跡象，一方面從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，限額以上的可選消費(fèi)品銷售額數(shù)據(jù)（特別是金銀珠寶類）自去年9月以來(lái)有著明顯的反彈趨勢(shì)。其次，從16年全年數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2016年中國(guó)大陸奢侈品市場(chǎng)銷售額上升4%，同比增速為近三年來(lái)首次實(shí)現(xiàn)反彈。而免稅商品銷售主要為國(guó)內(nèi)外奢侈品牌中的服飾箱包，珠寶首飾以及香化類產(chǎn)品，因此將顯著受益于此次高端消費(fèi)品整體回暖趨勢(shì)。

此外，伴隨內(nèi)地高端消費(fèi)品銷售回暖的同時(shí)，國(guó)人海外消費(fèi)回流趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)，從2016年國(guó)人在全球奢侈品消費(fèi)情況來(lái)看，在內(nèi)地奢侈品銷售顯著好轉(zhuǎn)的背景下，中國(guó)人全球奢侈品消費(fèi)同比出現(xiàn)了近5%的下滑，國(guó)人海內(nèi)外奢侈品消費(fèi)分化趨勢(shì)較為明顯，且內(nèi)地消費(fèi)占比出現(xiàn)近年來(lái)首次的回升勢(shì)頭。

行業(yè)回暖催化因素有望縱深演繹，支撐公司免稅業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展

國(guó)內(nèi)高端消費(fèi)市場(chǎng)的不斷回暖以及國(guó)人海外消費(fèi)的回流，都將對(duì)國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性利好。隨著幾大催化因素在2017年的縱深演繹，未來(lái)高端消費(fèi)回暖趨勢(shì)有望延續(xù)，從而對(duì)公司免稅業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)長(zhǎng)期支撐。

1、出境游增速放緩，國(guó)人海外購(gòu)物重點(diǎn)目的地客流近年有所降溫

2016年預(yù)計(jì)我國(guó)出境旅游人數(shù)將達(dá)到1.22億人次，同比增長(zhǎng)4.3%，出境人次再創(chuàng)新高，但是增速處于近年來(lái)的最低水平。其中歐洲作為中國(guó)游客高端奢侈品牌購(gòu)買的重要目的地，因指紋簽2015.10.12實(shí)行+暴恐襲擊放緩；同時(shí)，港澳臺(tái)作為內(nèi)地游客海外消費(fèi)一直以來(lái)的首要目的地，因地緣政治因素影響承壓，客流持續(xù)下滑（由于港澳臺(tái)絕對(duì)量占比高，對(duì)出境游整體增速拖累較大）。

此外，考慮到從去年四季度開(kāi)始，泰國(guó)新打擊零負(fù)團(tuán)費(fèi)政策的出臺(tái)，韓國(guó)游由于薩德帶來(lái)的政治影響，以及日本游由于福島核泄漏可能存在的一定影響，未來(lái)，周邊國(guó)家出境游市場(chǎng)情況仍有待觀察。因此，三亞免稅購(gòu)物店將有望進(jìn)一步受益于其替代效應(yīng)影響。

2、奢侈品中外價(jià)差進(jìn)一步縮小。主要來(lái)自三方面因素影響：

1）原本各大品牌本身在大中華區(qū)的定價(jià)就有區(qū)域歧視，而近年來(lái)，各大品牌先后啟動(dòng)調(diào)價(jià)戰(zhàn)略，縮小大中華地區(qū)和港澳地區(qū)的價(jià)差，控制全球價(jià)差，并提供更多價(jià)格區(qū)間的產(chǎn)品；

2）人民幣快速近兩年加速貶值（2016年人民幣貶值7.04%，尤其是10月份加入SDR后），對(duì)于海外購(gòu)物而言，直接影響就是購(gòu)買價(jià)格的上升；

3）政府在去年4月出臺(tái)的“進(jìn)口跨境電商稅收新政”中，對(duì)單次購(gòu)買2000元以上按照一般貿(mào)易征稅，此舉顯著提升高客單價(jià)商品的海外購(gòu)成本。在幾個(gè)因素推動(dòng)下，奢侈品品牌的中外價(jià)差不斷縮小，未來(lái)有望進(jìn)一步促使高端消費(fèi)加速回流。

綜合來(lái)看，考慮到高端消費(fèi)市場(chǎng)2016年1-8月的低基數(shù)，以及四大影響因素在17年的縱深演繹，我們認(rèn)為高端消費(fèi)復(fù)蘇以及未來(lái)海外消費(fèi)回流的趨勢(shì)在今年仍有望得到維持甚至進(jìn)一步推高，從而對(duì)免稅購(gòu)物行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

三亞免稅店收入2016Q4開(kāi)始反彈，2017年有望低基數(shù)復(fù)蘇

從三亞免稅店自身情況來(lái)看，2016年，受三亞市場(chǎng)整體承壓（東南亞海島游分流顯著）、行郵稅政策調(diào)整（高檔手表的行郵稅率從30%提高到60%）、旅行社合作政策調(diào)整（2015Q4取消，2016Q2逐步恢復(fù)）等因素影響，公司三亞海棠免稅店?duì)I收增速開(kāi)始逐步承壓。

具體來(lái)看，受上述因素影響，今年公司Q2、Q3營(yíng)收估算分別下跌7%、17%，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)也帶來(lái)一定壓制，但從Q4開(kāi)始，伴隨三亞市場(chǎng)的企穩(wěn)復(fù)蘇，公司三亞免稅店收入營(yíng)收增速也明顯回暖，同比增長(zhǎng)16%。一方面與公司自身業(yè)務(wù)調(diào)整以及經(jīng)營(yíng)態(tài)度積極轉(zhuǎn)變有關(guān)，同時(shí)預(yù)計(jì)也在一定程度上受益于高端消費(fèi)回暖以及國(guó)人海外免稅購(gòu)物回流的影響。

整體來(lái)看，在去年低基數(shù)下，海南市場(chǎng)整體有望恢復(fù)增長(zhǎng)。從2017年春節(jié)黃金周的情況來(lái)看，春節(jié)黃金周期間三亞市接待游客95.73萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)14.07%。而其中三亞免稅店進(jìn)店總?cè)藬?shù)239037人次，同比增長(zhǎng)26.87%，實(shí)現(xiàn)銷售27977萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.66%（營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)與去年同期基數(shù)相對(duì)不低有關(guān)）。考慮海南市場(chǎng)后續(xù)有望逐步回暖，且三亞免稅店2016年3月-2016年9月的低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)三亞免稅店2017年3月開(kāi)始有望在迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

外延利好有望不斷涌現(xiàn)：香港機(jī)場(chǎng)+首都機(jī)場(chǎng)+入境店

港中旅支持下參與香港機(jī)場(chǎng)免稅店競(jìng)標(biāo)，開(kāi)啟新成長(zhǎng)想象空間

2017年1月26日，中國(guó)國(guó)旅公告同意公司全資子公司中國(guó)免稅品（集團(tuán)）有限責(zé)任公司參與香港機(jī)場(chǎng)免稅特許經(jīng)營(yíng)權(quán)投標(biāo)，并授權(quán)中免公司管理層辦理有關(guān)投標(biāo)具體事宜。我們預(yù)計(jì)中免集團(tuán)本次有望大概率中標(biāo)香港機(jī)場(chǎng)部分標(biāo)段，主要判斷如下：

1、雖然中免2012年初曾競(jìng)標(biāo)香港機(jī)場(chǎng)免稅店未成功，但伴隨與港中旅整合，公司在香港資源及影響力將有效提升。尤其考慮到本次競(jìng)標(biāo)是中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)與港中旅集團(tuán)整合為中國(guó)旅游集團(tuán)后海外擴(kuò)張的第一步，無(wú)論對(duì)國(guó)旅集團(tuán)而言還是港中旅而言都具有重要戰(zhàn)略意義，有望贏得新集團(tuán)傾全力支持。

2、據(jù)TR business報(bào)道，本次招標(biāo)的品類是“煙酒”和“香化”兩大標(biāo)段。截標(biāo)日期為2017年2月2日。本次招標(biāo)只允許單個(gè)投標(biāo)者獲得其中一個(gè)標(biāo)段，而不能兩者兼得。換言之，中免競(jìng)得一個(gè)標(biāo)段的概率大大提升（據(jù)了解，本次競(jìng)標(biāo)的強(qiáng)勁對(duì)手DFS僅競(jìng)標(biāo)其中“香化”一個(gè)標(biāo)段）。

3、結(jié)合穆迪報(bào)告報(bào)道，中免與LTR（全球第四大免稅運(yùn)營(yíng)商Lagardère Services母公司）組成的聯(lián)合體（中免絕對(duì)控股）本次同時(shí)競(jìng)標(biāo)煙酒與香化兩大品類。Lagardère Services是全球機(jī)場(chǎng)零售龍頭，在全球4大洲150多家機(jī)場(chǎng)開(kāi)展旅游零售業(yè)務(wù)，擁有豐富的大型國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，2016年旅游零售額達(dá)到36.95億歐元，可以與中免形成良好互補(bǔ)。從其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，DFS僅競(jìng)標(biāo)香化，香港王權(quán)免稅和韓國(guó)樂(lè)天免稅競(jìng)標(biāo)兩大品類。在這種情況下，中免與LTR組成的聯(lián)合體綜合競(jìng)爭(zhēng)力也相對(duì)較強(qiáng)。

4、伴隨三亞海棠灣國(guó)際免稅購(gòu)物中心等大型免稅購(gòu)物中的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐（2014.9至今），公司在免稅運(yùn)營(yíng)方面的綜合實(shí)力也今非昔比（中免集團(tuán)的免稅收入已經(jīng)從2011年的38.56億元增加到2016年預(yù)計(jì)87億元左右，增長(zhǎng)120%+）。

預(yù)計(jì)中標(biāo)有望增厚公司16年業(yè)績(jī)10-15%

本次招標(biāo)香港機(jī)場(chǎng)系亞洲第四大機(jī)場(chǎng)，2016年旅客吞吐量7050萬(wàn)人次，免稅客群量龐大。參考穆迪、TRbusiness等的報(bào)告以及我們的跟蹤，2015年免稅交易額估算約120億元港幣，其中大約60億港幣左右系大牌精品店，由香港機(jī)場(chǎng)單獨(dú)招標(biāo)或直接委托品牌商運(yùn)營(yíng)，剩余60億港幣主要包括煙酒、香化、百貨食品等，目前由DFS經(jīng)營(yíng)（2012-2017年）。綜合考慮2016年香港機(jī)場(chǎng)免稅下滑壓力（香港機(jī)場(chǎng)），加之約少量包裝食品預(yù)計(jì)2017Q2單獨(dú)招標(biāo)，我們預(yù)計(jì)本次標(biāo)段對(duì)應(yīng)2016年銷售額在50億港幣左右。

假設(shè)本次中免競(jìng)得其中一個(gè)標(biāo)段（預(yù)計(jì)兩個(gè)標(biāo)段金額接近，每個(gè)標(biāo)段銷售額在25億港幣左右）。如果按國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店大致10%凈利率推算，預(yù)計(jì)可以新增凈利潤(rùn)2.5億港幣左右，折合人民幣約2.25億元，較2016年上市公司17.4億元業(yè)績(jī)?cè)龊窦s13%，且?guī)?lái)大中華地區(qū)整體批發(fā)議價(jià)能力的提升。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)的增厚在10%-15%?？紤]正式交接運(yùn)營(yíng)預(yù)計(jì)將在年底進(jìn)行，因此如中標(biāo)將在18年財(cái)報(bào)開(kāi)始逐步體現(xiàn)。

預(yù)計(jì)本次香港機(jī)場(chǎng)免稅店招標(biāo)將在4月初開(kāi)標(biāo)，建議近期重點(diǎn)關(guān)注

從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，本次香港機(jī)場(chǎng)免稅店招標(biāo)預(yù)計(jì)3-4月份開(kāi)標(biāo)，時(shí)點(diǎn)已經(jīng)逐步臨近。結(jié)合前文分析，我們預(yù)計(jì)公司本次大概率分享25-30億港幣免稅蛋糕，進(jìn)而有望增厚公司業(yè)績(jī)10-15%，且進(jìn)一步提升公司在大中華區(qū)的議價(jià)能力，有助于公司進(jìn)一步海外擴(kuò)張，具有重要意義，建議重點(diǎn)關(guān)注。

首都機(jī)場(chǎng)免稅店仍可期待，階段性博弈機(jī)會(huì)漸起

1、北京首都機(jī)場(chǎng)免稅店目前由日上免稅行運(yùn)營(yíng)，此前曾有媒體報(bào)道2015年租約到期。2016年年初，首都機(jī)場(chǎng)網(wǎng)站曾公告，首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際免稅業(yè)務(wù)代理服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)性談判工作已經(jīng)正式結(jié)束，擬簽約北京國(guó)際貿(mào)易公司作為代理商，公示截止日期為2016年3月23日，此后因多因素影響暫無(wú)進(jìn)一步進(jìn)展。我們認(rèn)為，從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，目前據(jù)日上原租約到期已經(jīng)超過(guò)1年的時(shí)間，距首都機(jī)場(chǎng)相關(guān)公告也已接近一年的時(shí)間，其開(kāi)標(biāo)時(shí)點(diǎn)也有望漸行漸近，值得關(guān)注。

2、中免中標(biāo)預(yù)期不低，有望直接受益。此前首都機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)一直由日上免稅行獨(dú)家經(jīng)營(yíng)。伴隨首都機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)公開(kāi)招標(biāo)的啟動(dòng)，結(jié)合此前《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》相關(guān)政策規(guī)定，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)具有免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，且近3年有連續(xù)經(jīng)營(yíng)口岸和市內(nèi)進(jìn)出境免稅店業(yè)績(jī)的企業(yè)均可申請(qǐng)。在這種背景下，國(guó)內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商包括日上、中免，深免、珠免、中出服、中僑等都有望參與招標(biāo)，存在公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。其中，從采購(gòu)渠道優(yōu)勢(shì)和過(guò)往機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)來(lái)看，中免的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最為突出，因此最有望中標(biāo)。當(dāng)然，考慮目前國(guó)際機(jī)場(chǎng)招標(biāo)可能采取分段招標(biāo)的方式，中免也可能是中標(biāo)其中某部分標(biāo)段。但無(wú)論如何，考慮中免此前在首都機(jī)場(chǎng)免稅店的業(yè)務(wù)為零，因此即使部分中標(biāo)，對(duì)中免也構(gòu)成直接利好。

3、如果順利中標(biāo)，我們預(yù)計(jì)有望增厚中國(guó)國(guó)旅業(yè)績(jī)空間10%以上。參考此前穆迪報(bào)告公布的日上免稅行12、13年相關(guān)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)首都+浦東機(jī)場(chǎng)兩個(gè)免稅店的規(guī)模與中免目前規(guī)模體量大致相當(dāng)，即90-100億元，其中首都機(jī)場(chǎng)比浦東機(jī)場(chǎng)免稅店更低（浦東的國(guó)際航線占比更高），我們估算首都機(jī)場(chǎng)免稅店規(guī)模大致為40億元左右。考慮到機(jī)場(chǎng)租金的影響（機(jī)場(chǎng)免稅店租金一般采取固定+分成的模式，?？跈C(jī)場(chǎng)店扣點(diǎn)20%），因此機(jī)場(chǎng)免稅店凈利率一般低于市內(nèi)免稅店。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)免稅店的凈利率大約為10%。據(jù)此測(cè)算首都機(jī)場(chǎng)凈利潤(rùn)規(guī)模大致為4億元。考慮還可能中標(biāo)部分標(biāo)段，或者合作經(jīng)營(yíng)的可能，我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)龊裨?億元左右，較我們預(yù)計(jì)公司16年凈利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)增厚約11%。

4、一旦北京首都機(jī)場(chǎng)中標(biāo)，后續(xù)浦東機(jī)場(chǎng)免稅店也有望存有類似預(yù)期。我們認(rèn)為，如果公司在本次首都機(jī)場(chǎng)免稅店公開(kāi)招標(biāo)中競(jìng)得部分標(biāo)段，后續(xù)浦東機(jī)場(chǎng)免稅店也有望存有類似預(yù)期。參考此前媒體報(bào)道，上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店租約有望于2018年到期?？紤]到浦東機(jī)場(chǎng)免稅店依靠強(qiáng)大的出境客流支持，其營(yíng)收規(guī)模預(yù)計(jì)大于首都機(jī)場(chǎng)免稅店，因此后續(xù)有望帶給公司新的成長(zhǎng)催化劑。

入境免稅店持續(xù)落地，中僑免稅店有望重新激活

2016年2月，財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家旅游局2月19日聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》的通知，決定增設(shè)和恢復(fù)口岸進(jìn)境免稅店，合理擴(kuò)大免稅品種，增加一定數(shù)量的免稅購(gòu)物額。同時(shí)，本次政策調(diào)整還明確：1、在同一口岸既有出境免稅店又有進(jìn)境免稅店，進(jìn)境旅客在出境免稅店預(yù)訂寄存后，在進(jìn)境時(shí)付款提取的，視為在口岸進(jìn)境免稅店購(gòu)物，即允許開(kāi)展入境提貨點(diǎn)業(yè)務(wù)，有利于入境店消費(fèi)額的提升（單純?nèi)刖车昝娣e一般很有限）。2、在維持居民旅客進(jìn)境物品5000元人民幣免稅限額不變基礎(chǔ)上，允許其在口岸進(jìn)境免稅店增加一定數(shù)量的免稅購(gòu)物額，連同境外免稅購(gòu)物額總計(jì)不超過(guò)8000元人民幣，亦即增加了一定的免稅額。

2016年，中免集團(tuán)已經(jīng)在積極參與進(jìn)境免稅店的招標(biāo)，但由于需要中標(biāo)后再裝修并陸續(xù)開(kāi)業(yè)，故整體收入貢獻(xiàn)在17年全年將更加顯著。并且，今年全國(guó)的11家進(jìn)境店招標(biāo)中，中免也處于積極競(jìng)標(biāo)的過(guò)程中。參考最新穆迪17年2月的最新報(bào)道，中免最新中標(biāo)了昆明長(zhǎng)水機(jī)場(chǎng)免稅店（行李轉(zhuǎn)盤附近，面積489平方米），相比深免中標(biāo)的西安咸陽(yáng)機(jī)場(chǎng)，中出服的重慶機(jī)場(chǎng)，昆明機(jī)場(chǎng)是繼北京、廣州、上海之后國(guó)家第四個(gè)門戶樞紐機(jī)場(chǎng)，也是中國(guó)西部地區(qū)唯一的國(guó)家門戶樞紐機(jī)場(chǎng)，2016年機(jī)場(chǎng)年旅客吞吐量突破4000萬(wàn)人次，繼續(xù)顯示出中免在其中的優(yōu)勢(shì)。

港中旅中僑市內(nèi)免稅牌照有望與中國(guó)國(guó)旅形成合力。與此同時(shí)，港中旅旗下還擁有中僑市內(nèi)免稅店牌照（市內(nèi)免稅店牌照，針對(duì)出國(guó)歸國(guó)人員，免稅額度2000元，曾在北京、上海、哈爾濱等地設(shè)有門店，目前僅存哈爾濱門店），未來(lái)也不排除與國(guó)旅旗下的免稅業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行整合。中免憑借其商品種類和采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，可以更好地發(fā)揮中僑免稅店這一市內(nèi)免稅店牌照資源，從而在一定程度上推動(dòng)免稅業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)。

如果上述或有利好能夠一一兌現(xiàn)，則中免在大中華區(qū)有望形成一個(gè)相對(duì)全面的銷售網(wǎng)絡(luò)，對(duì)其客戶營(yíng)銷，批發(fā)議價(jià)等方面產(chǎn)生極為顯著的積極影響。

港中旅積極支持，資金實(shí)力充裕，有望加速公司走出去外延擴(kuò)張

結(jié)合我們此前2016年7月12日《中國(guó)國(guó)旅-央企重組落定帶來(lái)期待，首都機(jī)場(chǎng)開(kāi)標(biāo)預(yù)期漸啟》等報(bào)告的分析，港中旅集團(tuán)在外延擴(kuò)張上較為積極主動(dòng)（僅2015年下半年就動(dòng)作頻頻），且為了實(shí)現(xiàn)國(guó)資委“1+1>2”，建“中國(guó)第一、亞洲前茅、世界一流”旅游集團(tuán)目標(biāo)，后續(xù)有望強(qiáng)化資源整合，更加主動(dòng)地發(fā)揮中國(guó)國(guó)旅上市公司免稅牌照優(yōu)勢(shì)和旅行社業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

從原有中免第一列海外擴(kuò)張-柬埔寨免稅店來(lái)看，參考穆迪的報(bào)告，公司2016年8月開(kāi)立柬埔寨金邊市內(nèi)免稅店，這已經(jīng)是繼公司2015年11月在柬埔寨吳哥開(kāi)立第一家免稅店后，在柬埔寨開(kāi)立的第三家市內(nèi)免稅店，換言之公司在不到1年時(shí)間在柬埔寨開(kāi)立3家市內(nèi)免稅店，充分顯示公司在取得海外免稅相關(guān)資質(zhì)后，海外擴(kuò)張速度明顯較快。

此外，考慮一帶一路布局，加之中免2015年在新疆霍爾果斯開(kāi)立免稅店，未來(lái)不排除沿襲一帶一路的發(fā)展思路積極進(jìn)行擴(kuò)張。同時(shí)，從公司免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展思路來(lái)看，免稅業(yè)務(wù)首先重點(diǎn)放在中國(guó)客群上（國(guó)人購(gòu)物能力最強(qiáng)），順序上首先做好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，逐步擴(kuò)展到東南亞或歐洲。走出去，方式包括自建、投標(biāo)、并購(gòu)等等。尤其考慮到2015年12月，公司曾公告與眾信、凱撒、鳳凰假期共同設(shè)立中國(guó)海外旅游投資管理公司（公司持股占比45%）；擬充分挖掘這幾家旅行社的流量?jī)r(jià)值，在海外拓展旅游零售業(yè)務(wù)，未來(lái)這種走出去預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加速。

充裕的資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步有望進(jìn)一步加速公司外延擴(kuò)張。從資金實(shí)力來(lái)看，公司現(xiàn)金流充裕，截止2016年三季末貨幣現(xiàn)金+其他流動(dòng)資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品）為88.50億（2016年中報(bào)理財(cái)產(chǎn)品余額高達(dá)33.5億元），且2017年1月公告與港中旅財(cái)務(wù)公司簽的合作協(xié)議，在存款理財(cái)與信貸方面享受更好的支持。

管理機(jī)制有望逐步理順，業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)預(yù)期加強(qiáng)

16年業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期，或預(yù)示更加積極的態(tài)度

中國(guó)國(guó)旅20017年1月公布2016年業(yè)績(jī)快報(bào)：公司預(yù)計(jì)2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入233.82億元，同比增長(zhǎng)9.82%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)17.42億元，同比增長(zhǎng)15.66%，EPS1.78元，好于預(yù)期（我們此前預(yù)期EPS1.69元，多數(shù)國(guó)內(nèi)券商預(yù)期16年EPS在1.72元以下）。

其中，公司2016Q4單季收入增長(zhǎng)26%、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%，較前三季度明顯加速（公司2016年前三季度收入增4%，業(yè)績(jī)?cè)?1%），我們預(yù)計(jì)主要與2015Q4三亞免稅店購(gòu)物積分政策帶來(lái)的遞延收益影響有關(guān)。

2015Q4公司因購(gòu)物積分產(chǎn)生了1.16億遞延收益，直接遞減相應(yīng)收入基數(shù)，并影響當(dāng)期凈利潤(rùn)約8700多萬(wàn)，再疊加15Q4旅行社合作返點(diǎn)取消影響，公司2015Q4收入僅增2%，業(yè)績(jī)下滑33%。如果剔除購(gòu)物積分的影響（假設(shè)2016年全部沖回），我們預(yù)計(jì)公司2016Q4單季業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)3%，整體平穩(wěn)。此外，收入端的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)部分來(lái)自三亞店四季度的適度回暖（預(yù)計(jì)三亞店收入增長(zhǎng)10-5%）以及旅行社等業(yè)務(wù)推動(dòng)有關(guān)。

最新公告顯示公司17年有望迎來(lái)新一屆核心管理層

中國(guó)國(guó)旅2017年2月公告：經(jīng)公司控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)公司提名，董事會(huì)提名委員會(huì)審核和董事會(huì)表決，同意李剛先生、彭輝先生（新任）、李任芷先生（新任）、陳賢君先生（新任）為公司第三屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人；張潤(rùn)鋼先生、王斌先生、劉燕女士（均為新任）為公司第三屆董事會(huì)獨(dú)立董事候選人。該議案尚需提交3月7日公司股東大會(huì)審議。

我們認(rèn)為：首先，上述第三屆董事會(huì)候選人選中沒(méi)有現(xiàn)任董事長(zhǎng)王為民先生，且王為民先生2014年1月24日起出任中國(guó)國(guó)旅董事長(zhǎng)，目前已經(jīng)屆滿三年，在這種情況下，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)存在核心管理層更換的預(yù)期，建議關(guān)注。其次，目前非獨(dú)立董事候選人中，李剛先生、彭輝先生均系中免背景，先后任過(guò)中免總經(jīng)理，李任芷有國(guó)家旅游局背景，陳賢君系港中旅背景。整體來(lái)看，李剛、彭輝作為核心管層候選人，均非常熟悉中免業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)有望對(duì)公司未來(lái)免稅業(yè)務(wù)產(chǎn)生積極影響。

聘任具有多年DFS運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的高管出任中免COO

參考穆迪報(bào)告，2016年12月，公司任命具有豐富國(guó)際免稅行業(yè)背景Mr. CC Lee出任中免公司COO（具有26年DFS背景），這也是中免首次聘任具有豐富國(guó)際免稅經(jīng)驗(yàn)的管理人員出任公司高管，顯示出公司積極與國(guó)際免稅運(yùn)營(yíng)商接軌，謀發(fā)展的思路。且外資高管人員的引入也側(cè)面有助于公司整體薪酬體系改革，更加市場(chǎng)化運(yùn)作，適應(yīng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。

低估值藍(lán)籌，新一輪發(fā)展機(jī)遇期到來(lái)，上看61元

公司作為旅游板塊的市值最大的白馬股，在上市之初得益于其免稅業(yè)務(wù)稀缺性，以及其良好的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，股價(jià)得到市場(chǎng)的大力追捧。近年來(lái)，隨著公司本身市值的成長(zhǎng)，以及市場(chǎng)風(fēng)格偏好的變化，公司估值逐步走低，目前已處于歷史低位，同時(shí)在整個(gè)旅游板塊中，目前公司的17年動(dòng)態(tài)估值也處于板塊底部。

暫不考慮外延擴(kuò)張影響，我們預(yù)計(jì)公司2017-2018年EPS2.03/2.36元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE23/20倍，估值處于旅游板塊底部。隨著目前國(guó)內(nèi)高端零售業(yè)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，以及海外消費(fèi)回流的加速，公司免稅業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)?7年有望得到進(jìn)一步釋放。同時(shí)，公司作為國(guó)內(nèi)免稅龍頭，參與香港機(jī)場(chǎng)免稅招標(biāo)也有望打開(kāi)其海外機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)新的想象空間，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊?0%-15%，且京滬機(jī)場(chǎng)免稅店未來(lái)仍有公平招標(biāo)的機(jī)會(huì)，北京機(jī)場(chǎng)中標(biāo)則將帶增厚業(yè)績(jī)10%以上。同時(shí)，伴隨未來(lái)與港中旅整合的持續(xù)深入，管理機(jī)制和業(yè)績(jī)傳導(dǎo)中長(zhǎng)期也有望持續(xù)優(yōu)化。

綜合考慮，給予公司2017年30倍估值，合理股價(jià)上看61元。公司基本面在行業(yè)大背景支撐下有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，且外延擴(kuò)張預(yù)期利好不斷。公司目前估值處于歷史及板塊底部，投資價(jià)值在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下有望得到不斷挖掘，強(qiáng)烈建議投資者積極把握公司當(dāng)前的底部配置良機(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

本文轉(zhuǎn)載自微信號(hào)《光仔看社服》，作者為：曾光，社會(huì)服務(wù)業(yè)首席分析師；鐘瀟，社會(huì)服務(wù)業(yè)資深分析師，CFA；張峻豪，社會(huì)服務(wù)業(yè)新銳分析師。