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可就有趣了。

那“約14%股份”是怎么來的呢？這真的是一筆“戰(zhàn)略投資”嗎？王健林為何引進(jìn)四家新股東？

01、借新還舊，王健林的資本運(yùn)營術(shù)

事情還得從很多年前說起。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)一直都是萬達(dá)集團(tuán)的核心資產(chǎn)，王健林自然是想把它運(yùn)作上市。2005年，就在王健林準(zhǔn)備把萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作上市時(shí)，投行麥格理給出了另一種解決方案，那就是用REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）形式，辦法是萬達(dá)與麥格理合資成立一家基金公司，萬達(dá)以物業(yè)出資，麥格理以資金出資，萬達(dá)拿到了進(jìn)一步擴(kuò)張所需要的資金，又同時(shí)享有物業(yè)收租的回報(bào)。而基金公司又可以上市，又不受增發(fā)的限制，基金的其他股東高度分散性，萬達(dá)會牢牢掌控著管理和控制權(quán)。

看上去是不是“一石多鳥”呢？

當(dāng)時(shí)王健林就被麥格理打動(dòng)了，不但跟麥格理去澳大利亞學(xué)習(xí)REITs管理，還考了一個(gè)REITs經(jīng)理人證書。

就在王健林考完證書，成立了全國第一支針對商業(yè)地產(chǎn)的房地產(chǎn)信托投資基金時(shí)，風(fēng)向變了，2006年7月，國家外管局、商務(wù)部、發(fā)改委幾部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)。

于是，用REITs曲線上市徹底沒戲，被逼無奈，萬達(dá)才退而且其次，發(fā)行了國內(nèi)首例商業(yè)地產(chǎn)抵押證券。

此后，萬達(dá)上市之路的運(yùn)氣一直不好，總是錯(cuò)過上市的窗口期，眼看著其他上市的房地產(chǎn)公司不斷融資做大，而萬達(dá)只能通過授信、各種結(jié)構(gòu)化融資方式融資，資金趨緊，所以咬咬牙，王健林就帶著萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)去港股上市了。

2014年12月23日，萬達(dá)商業(yè)在香港聯(lián)交所上市。根據(jù)萬達(dá)商業(yè)的年報(bào)，當(dāng)時(shí)公司總股是45.27億股，其中流通股是6.5億，也就是總股本的14.4%。其他的股權(quán)中，王健林持股7.1%，大連萬達(dá)集團(tuán)持股43.7%，其他內(nèi)資股東持股34.8%（絕大部分是萬達(dá)高管、董事以及一些難以穿透的公司）。

這單IPO集資額高達(dá)288億港元，成為當(dāng)時(shí)港股市場規(guī)模最大的IPO?？瓷先ズ茱L(fēng)光是不是？

其實(shí)，王健林內(nèi)心是苦澀的，因?yàn)槭装l(fā)當(dāng)天，萬達(dá)商業(yè)股價(jià)一度大跌近9%，直到第二天即收復(fù)發(fā)行價(jià)，12月24日收報(bào)48.65港元，此后萬達(dá)商業(yè)的股價(jià)漲上去又跌回來，在48塊上下左右來回。

對于港股投資者來說，萬達(dá)商業(yè)本質(zhì)上還是一個(gè)蓋商場綜合體賣店鋪收租金的商業(yè)地產(chǎn)公司，沒什么想象空間。即使王健林在IPO前，拉上騰訊、百度做了一家“騰百萬”的公司，號稱要打通“線上線下”，包裝成一家融合線上線下的“消費(fèi)平臺公司”。

顯然投資者又不傻，并不買賬。并且，不同于動(dòng)不動(dòng)就定向增發(fā)、市值管理、抵押融資花樣翻新融資的A股，港股相當(dāng)乏味。折騰這么多，最后就融了288億，并不劃算。

于是，王健林就萌生了私有化的想法。這一次，王健林也是沒打算掏錢，他引進(jìn)了外部財(cái)團(tuán)，用他們的錢幫助私有化。

2016年，萬達(dá)商業(yè)引入了包括杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、中國中鐵、平安保險(xiǎn)、工銀國際、渤海產(chǎn)業(yè)、國泰君安等多家財(cái)團(tuán)投資者。這些財(cái)團(tuán)在開曼群島和英屬維京群島設(shè)立的9個(gè)特殊目的實(shí)體，這9個(gè)特殊目的實(shí)體中8家以“WD Knight+羅馬數(shù)字”命名(編號為I至X，不包含VI和VII)，外加Red Fortune GloBAl Limited(下稱“RFGL”)。其中，WD Knight I至III，以及X四個(gè)特殊目的實(shí)體是萬達(dá)集團(tuán)全資所有。

這些投資主體就是專門為收購萬達(dá)流通的14.4%的H股。當(dāng)時(shí)萬達(dá)給出的私有化股價(jià)是52.8元/股，高于IPO時(shí)的價(jià)格10%。

但是，財(cái)團(tuán)也不是白白給錢的，當(dāng)時(shí)9家財(cái)團(tuán)與萬達(dá)商業(yè)簽了一份對賭協(xié)議，如果萬達(dá)商業(yè)在退市滿2年時(shí)間或者在2018年8月31日之前未能實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市的話，那么，萬達(dá)集團(tuán)就必須向財(cái)團(tuán)們支付8%和10%的單利，以回購?fù)顿Y實(shí)體持有的萬達(dá)商業(yè)的股份。

結(jié)果，私有化后的萬達(dá)商業(yè)不但無法借殼上市，還在IPO排隊(duì)的序列里不斷下滑，因?yàn)楸娝苤脑?，恐怕遠(yuǎn)遠(yuǎn)看不到在A股IPO的希望。現(xiàn)在已經(jīng)2018年1月30日了，也就是還有半年多時(shí)間，萬達(dá)就要“還錢”了。

這筆錢有多少呢？

當(dāng)時(shí)的交易作價(jià)是344億港元，算上兩年10%的單利，折合成人民幣約334億人民幣左右。

沒錯(cuò)，這就是騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)們拿下的那14%的股份，340億人民幣的資金基本都是給“老股東”財(cái)團(tuán)們連本帶利的回購資金，根據(jù)蘇寧公告，“剩下的部分也會轉(zhuǎn)為萬達(dá)商管（萬達(dá)商業(yè)）的股份”。

可以這么說，這是王健林引入新投資者，讓他們拿錢買下當(dāng)年跟“老股東”財(cái)團(tuán)約定的“贖金”從此，“老股東”們拿著收益走了，四家公司作為新股東進(jìn)場。

如此看來，當(dāng)年萬達(dá)商業(yè)的344億退市私有化，就是王健林和萬達(dá)跟財(cái)團(tuán)們借了一筆兩年期單利的“私募債”。快要到期了，現(xiàn)在王健林找了商場上的友商們續(xù)上了，可以說是“借新還舊”了。

并且，這次騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)的“戰(zhàn)略投資”也是有回購條款的。

根據(jù)《財(cái)新》的報(bào)道，萬達(dá)商業(yè)在本次融資中對投資方有三項(xiàng)承諾：

最后一個(gè)條款相當(dāng)有意思，本來王健林打算把私有化后的萬達(dá)商業(yè)在2018年8月31日在A股重新上市，當(dāng)時(shí)他信心滿滿，結(jié)果差點(diǎn)沒栽跟頭，現(xiàn)在引進(jìn)了新投資者，將重新上市的日期定在了2023年10月31日前。

不但“借新還舊”，還將“行權(quán)”日期延長了5年期限，并且，不僅限于在A股上市，還可以在“香港或其他地區(qū)上市”，不再是獨(dú)木橋一橋走到黑。

02、科技加持，好上A股

這個(gè)投資協(xié)議對王健林是相當(dāng)有利的。

首先，第一、二條并不難辦到，第三條也給足了時(shí)間和空間。王健林去年被有關(guān)部門批評后的四處奔走，沒白費(fèi)功夫。

那么，為什么王健林要引入這四家新投資者呢？

是因?yàn)闆]錢了嗎？

雖然貓哥一直聽各種說法說萬達(dá)資金極其緊張，各種變賣資產(chǎn)還債，還把部分文旅、酒店等項(xiàng)目打包分別賣給了富力地產(chǎn)、融創(chuàng)中國，甚至還把海外項(xiàng)目也出售，不斷的降低負(fù)債率。

但王健林在去年“萬達(dá)、融創(chuàng)、富力簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議”發(fā)布會也表示：“萬達(dá)商業(yè)貸款加債券共計(jì)近2000億。萬達(dá)商業(yè)賬面現(xiàn)金1000億（不含13個(gè)文旅項(xiàng)目賬面現(xiàn)金300億），加本次轉(zhuǎn)讓收回現(xiàn)金680億（含回收往來款），現(xiàn)金共計(jì)約1700億。此外，萬達(dá)商業(yè)還有1300億銷售物業(yè)存貨，全部賣掉也可以收回幾百億?！?/p>

王健林的言下之意是，外界說萬達(dá)背負(fù)2000億的債務(wù)不是事，有充足的償還能力?？蔀楹?，現(xiàn)在還需要340億呢？

首先是萬達(dá)的負(fù)債率，萬達(dá)的負(fù)債率在同行里算高的，這也是引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索之一。在王健林的目標(biāo)里，“降低負(fù)債率”是重中之重，一直在變賣資產(chǎn)回收資金，他在年會上說“減債千億”，所以他不會輕易動(dòng)用自有資金，更難以從風(fēng)聲鶴唳的金融機(jī)構(gòu)那里籌足300多億。

其次，即使340億常有，但股東能帶來的資源不常有。

當(dāng)初在聯(lián)交所時(shí)，內(nèi)資股無法轉(zhuǎn)換為H股實(shí)現(xiàn)全流通，內(nèi)資股股東的股權(quán)質(zhì)押融資等信用交易業(yè)務(wù)也受到諸多限制，所以當(dāng)時(shí)其他的39億股內(nèi)資股毫無融資作用。上市后難以增發(fā)，內(nèi)資股不能轉(zhuǎn)為全流通，又沒法做股權(quán)質(zhì)押融資，那上市有什么用？

精于計(jì)算，從來不愿出一分錢的王健林一算之下，就私有化退市了。

到了想回A股的時(shí)候，又發(fā)現(xiàn)了一個(gè)大麻煩。那就是證監(jiān)會不輕易放行房地產(chǎn)公司的IPO。我國一直堅(jiān)持對房地產(chǎn)的調(diào)控，A股從2010年以后，房地產(chǎn)公司的IPO幾乎一家也沒有，到現(xiàn)在為止，中國證監(jiān)會仍然沒有正式說房地產(chǎn)公司可以IPO。

自號稱“最嚴(yán)法審委”證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委上任后，涉房企業(yè)基本就沒有過會案例，反而是對“傳統(tǒng)行業(yè)”的否決案例一天天在增加，比如，被兩次否決的錦和商業(yè)、萬科為其大客戶的中天精裝，以及海寧家紡城。證監(jiān)會高層三次公開表示增強(qiáng)資本市場對創(chuàng)新企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)新產(chǎn)業(yè)的服務(wù)能力。

從法審委放行的企業(yè)來看，2016年以來，新增上市公司呈現(xiàn)出與國家重點(diǎn)支持領(lǐng)域高度契合的特點(diǎn)，2016年至2017年10月底，22個(gè)月里，中國新上市605家上市公司中有高新技術(shù)企業(yè)495家，占比達(dá)82%。

所以，證監(jiān)會的態(tài)度相當(dāng)明顯，那就是——想上市，必須高科技。

這就難為萬達(dá)和王健林了。因?yàn)橹鼗馗酃?，好馬不吃回頭草，港股的估值體系和融資環(huán)境比不上A股，到其他市場上市也意義不到，說來說去還是大A股最（人傻）好（錢多），要奔著上A股，就需要解（包）決（裝）個(gè)科技屬性。

其實(shí)，萬達(dá)早就一直想加點(diǎn)科技屬性。2014年港股上市前，就突擊拉上百度、騰訊聯(lián)合開辦了“騰百萬”公司，意圖打通線上線下，做當(dāng)時(shí)最流行的O2O，此外，萬達(dá)還花大力氣去做電商平臺飛凡網(wǎng)。整合后的萬達(dá)網(wǎng)科主要有四大業(yè)務(wù)板塊：數(shù)字商業(yè)、智慧生活、金融科技和公有云服務(wù)，包括飛凡信息公司、快錢支付、征信公司、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)中心、海鼎公司、網(wǎng)絡(luò)信貸公司等公司。

王健林曾雄心勃勃要職業(yè)經(jīng)理人們把萬達(dá)網(wǎng)科做好。

可最后，萬達(dá)持股70%的“騰百萬”，百度、騰訊都低調(diào)退出，飛凡網(wǎng)也不見起色，萬達(dá)網(wǎng)科一直處于虧損狀態(tài)，據(jù)說一年費(fèi)用支出超過10億，2017年萬達(dá)網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)收入58.6億元，完成年計(jì)劃的90.1%，年底進(jìn)行了大規(guī)模裁員。

缺少科技基因，內(nèi)部無法孵化，那就引進(jìn)吧。

所以，本次引進(jìn)的新股東里，騰訊是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，京東是電商巨頭，蘇寧有云商板塊：

在萬達(dá)集團(tuán)的公告里，暢想了有科技股東們加持的美好前景：

騰訊有數(shù)億用戶，QQ、微信幾乎每個(gè)中國人都用到，線上導(dǎo)流能量巨大，此外還有微信支付這一強(qiáng)大的工具；蘇寧、京東有著強(qiáng)大的電商、物流能力。而萬達(dá)自身則有著豐富的線下資源和場景，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截止2017年底，持有已開業(yè)商業(yè)面積3151萬平方米，在中國開業(yè)萬達(dá)廣場235個(gè)，年客流31.9億人次。此外萬達(dá)集團(tuán)還擁有文化旅游城、酒店、影院、兒童產(chǎn)業(yè)等海量線下消費(fèi)場景。

很顯然，如果打通了線上線下，將有著廣闊的想象空間。“萬達(dá)商管今后不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)，各方將推動(dòng)萬達(dá)商管集團(tuán)盡快上市?！?/strong>

有著這些科技概念加持，要過發(fā)審委那關(guān)，就有了更大的底氣，如果能IPO成功，股價(jià)還不得漲停板見。

03、貌合神離

但，問題來了。

蘇寧、京東本來就是競爭關(guān)系，打了多年的“仗”。京東的崛起部分得益于從蘇寧那“搶下”了不少3C的生意。蘇寧和阿里是戰(zhàn)略合作伙伴，還互相持股，阿里還給蘇寧電商提供入口，但兩家依舊貌合神離，就更不用說蘇寧和京東在萬達(dá)商管里都是“小股東”，不能進(jìn)董事會，只能列席，沒有投票權(quán)。

就連主發(fā)起方騰訊，雖然有著巨大的線上資源和科技實(shí)力，可也僅占萬達(dá)商管4.12%股份，能不能進(jìn)董事會都不知道，就算進(jìn)了，能有多大話語權(quán)還是未知數(shù)。董事會還是成了王健林的“一言堂”。

在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其實(shí)四家股東也并沒有太大的發(fā)展信心，所以在投資條款設(shè)計(jì)里，才有了第二條，萬達(dá)商管要有業(yè)績承諾，否則就要現(xiàn)金補(bǔ)償。

此外，根據(jù)《財(cái)新》的報(bào)道，投資方在2021年12月31日或萬達(dá)商業(yè)上市前，不能出售萬達(dá)商業(yè)股份。也就說鎖定3年，3年后就可以出售了。

看來，四家新股東都給自己留足了退路，不過是把“老股東”給萬達(dá)的“私募債”，變成了一筆鎖定期3年的投資，接過了“債轉(zhuǎn)股”。

只有萬達(dá)和王健林，必須奔跑，否則3年后如果同盟和當(dāng)年“騰百萬”一樣瓦解，可就要損失好多“小目標(biāo)”了。

最后，貓哥復(fù)盤完整個(gè)交易結(jié)構(gòu)后，由衷感嘆一句——王健林先生財(cái)技了得，前前后后一分錢沒出，不但使用了“老股東”344億幫他私有化，上市不成，債務(wù)都讓四家公司“債轉(zhuǎn)股”來還。

多年商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營里的撬動(dòng)資源技巧，真是沒白費(fèi)。

*本文來源：微信公眾號“大貓財(cái)經(jīng)”（ID：caimao_shuangquan )作者：貓哥，原標(biāo)題：《復(fù)盤王健林資本騰挪術(shù)，雖然心里苦，但一分錢不出搞定340億“債轉(zhuǎn)股”！真相到底是什么……》。