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最近，宋城演藝發(fā)布2017年度業(yè)績快報。報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.28億元，同比增長14.52%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.68億元，同比增長18.32%。

總體來說，這個業(yè)績增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及去年。

這家公司，從產(chǎn)業(yè)角度分析，究竟質(zhì)地如何？今天，我們以宋城演藝為例，來分析一下文旅產(chǎn)業(yè)、主題公園的投資邏輯。

宋城演藝，實(shí)控人為黃巧靈，主營演藝表演、主題公園，其經(jīng)典演藝《宋城千古情》，與拉斯維加斯的“O”秀、巴黎紅磨坊并稱“世界三大名秀”。

黃巧靈，1958年出生于浙江麗水的農(nóng)民家庭，1975年參軍，任偵察兵。此后，因多次立功，被破格提拔為軍報記者，開啟了他的文學(xué)生涯。浙商網(wǎng)曾對他的這段經(jīng)歷做過描述。

他的經(jīng)歷，幾乎就是一部活生生的《芳華》，1977年，還曾被評為“學(xué)雷鋒標(biāo)兵”。

1981年，他從部隊(duì)轉(zhuǎn)業(yè)，后回地方文化系統(tǒng)工作，曾師從北大樂黛云教授從事文藝?yán)碚撗芯俊?/p>

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)闖過大半個中國，上世紀(jì)80年代，他帶著2000元赴海南創(chuàng)業(yè)，此后創(chuàng)辦海南天涯海角實(shí)業(yè)有限公司，成為最早開發(fā)海南旅游業(yè)的一批人。

1994年，他回到杭州，做文旅產(chǎn)業(yè)，兩年后的1996年，投資1.8億的宋城景區(qū)建成。

景區(qū)落地，聲名鵲起。

宋城演藝董事長 黃巧靈

1997年，是宋城演藝的第一次轉(zhuǎn)折，黃巧靈模仿迪士尼的主題公園+現(xiàn)場演藝模式，開始在主題公園內(nèi)推出露天版大型歌舞《宋城千古情》，大獲成功。

2010年12月9日，宋城演藝登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)之一，當(dāng)時名為宋城股份。

上市后，宋城演藝開始了異地復(fù)制的嘗試，2011年5月13日，宋城演藝擬在武夷山投資3.5億建設(shè)主題公園、千古情劇院。隨后，擬在泰山投資5億建設(shè)主題公園、千古情劇院項(xiàng)目，但這兩個項(xiàng)目的后續(xù)復(fù)制情況均不理想。

直到2013年9月，發(fā)生了第二次重大轉(zhuǎn)折。

三亞千古情景區(qū)開業(yè)，并且生意極好。這，意味著杭州宋城的成功，可以異地復(fù)制。

隨后，宋城演藝的異地復(fù)制速度不斷提升，2014年3月，麗江千古情開業(yè)，2014年4月23日，黃巧靈將宋城股份改名為宋城演藝。2014年5月，九寨千古情開業(yè)。

2015年3月，第三次轉(zhuǎn)折出現(xiàn)，宋城演藝開始嘗試跨界，以68倍溢價收購當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)直播第一平臺六間房，開始開展互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)。

同年，2015年7月，宋城演藝對泰山項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，不再建設(shè)主題公園，變更為通過推出《泰山千古情》，僅提供演藝表演，當(dāng)年僅盈利360.25萬，這是宋城演藝第一次采用輕資產(chǎn)模式輸出盈利。

2015年，宋城演藝旗下宋城景區(qū)位列亞太第八，麗江景區(qū)位列亞太第十一、三亞景區(qū)位列亞太第十八、九寨溝景區(qū)位列亞太第二十。

2016年6月，宋城演藝簽約長沙炭河里主題公園，為其提供冠名、商標(biāo)、演藝等服務(wù)，收取一覽子服務(wù)費(fèi)2.6億，并抽取20%的收入分成，正式開啟輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。

輕資產(chǎn)模式，和重資產(chǎn)模式是兩種不同的生意，重資產(chǎn)模式下，宋城演藝自建主題公園、劇院，下游客戶為散客，收取門票。

輕資產(chǎn)模式下，宋城演藝不自建主題公園，客戶為地方景區(qū)運(yùn)營商，向宋城演藝采購演藝劇本、商標(biāo)品牌、運(yùn)營管理，簽訂一攬子合同，約為2.6-2.7億，此外，宋城演藝在后續(xù)的門票收入中抽取一小部分分成。

此后，宋城演藝以輕重資產(chǎn)兩種模式同步開展異地復(fù)制。如今，宋城演藝旗下共有5個主題公園已經(jīng)開業(yè)，其余8個項(xiàng)目均預(yù)計在2018-2020年開園。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

文旅行業(yè)，我們之前已經(jīng)分析過，近五年來，一直保持著15%的增速，難得的好生意。這個領(lǐng)域，有四大子行業(yè)：

1）自然景區(qū)（比如：峨眉山、黃山、九華山、普陀山）

2）免稅店（比如：中國國旅）

3）休閑景區(qū)（比如：宋城演藝、恐龍園、華強(qiáng)方特、華僑城的歡樂谷）

4）旅行社（比如：中青旅、凱撒旅游）

在此前分析文旅產(chǎn)業(yè)時，我們從好生意角度，篩選出的兩個最值得關(guān)注的領(lǐng)域，一個是免稅，另一個是休閑景區(qū)。

本案主角，宋城演藝，就是休閑景區(qū)賽道的代表公司，實(shí)控人為黃巧靈，主營演藝表演、主題公園經(jīng)營。

直接來看業(yè)績：

2014-2016年，營收9.35億、16.94億、26.44億；扣非歸母凈利潤3.45億、6.34億、8.87億；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為5.28億、9.15億、10.3億，毛利率為67.18%、65.65%、61.65%。

演藝這門生意，屬于內(nèi)容輸出產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈如下圖：

上游內(nèi)容制造，包括演藝制作、劇本創(chuàng)作。

中游為票務(wù)、經(jīng)紀(jì)、策劃、包裝，包括經(jīng)紀(jì)公司，流量推廣渠道。

下游為演藝平臺運(yùn)營，包括景區(qū)、主題公園、劇院、互聯(lián)網(wǎng)平臺等。

但旅游演藝較為特殊，中游環(huán)節(jié)主要由地方景區(qū)承擔(dān)。

2016年，宋城演藝的收入中，51.84%來源于現(xiàn)場演藝，41.23%來源于互聯(lián)網(wǎng)演藝，6.93%來源于旅游休閑服務(wù)。

三大塊業(yè)務(wù)收入中，現(xiàn)場演藝和旅游休閑服務(wù)的收入模式，為演藝+主題公園。整個演藝產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，從創(chuàng)作、推廣、演出場地，全部由宋城演藝自身完成。

互聯(lián)網(wǎng)演藝收入，來自于2015年收購的直播平臺六間房，宋城演藝負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)鏈中游、下游，提供經(jīng)紀(jì)、包裝、演藝平臺。

從宋城演藝的收入結(jié)構(gòu)來看，核心收入就兩大塊：現(xiàn)場演藝（占比50%）、互聯(lián)網(wǎng)演藝（占比40%）。如果要判斷其未來收入增長，需要挨個來梳理的，其實(shí)就三大塊：

1）重資產(chǎn)現(xiàn)場演藝收入；

2）輕資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)收入；

3）直播收入；

接下來，我們挨個來梳理。

宋城演藝的現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)，收入主要來源于自有主題公園內(nèi)的“千古情”系列。

2011-2016年，現(xiàn)場演藝的收入規(guī)模增速極高，從2011年的5.05億元增加到2016年的15.54億元，復(fù)合增長率為25.23%，營收這樣的增速，主要來源于異地復(fù)制的三大主題公園：

三亞千古情景區(qū)——

開園于2013年9月，2016年收入3.07億元，年復(fù)合增速為107.22%。

麗江千古情景區(qū)——

開園于2014年3月，2016年收入2.23億元，年復(fù)合增速為73.50%。

九寨千古情景區(qū)——

開園于2014年5月，2016年收入為1.49億元，年復(fù)合增速為53.37%。

注意，重資產(chǎn)模式下一旦復(fù)制成功，主題公園增長穩(wěn)定，從某種意義上講，宋城演藝的主題公園，與醫(yī)藥領(lǐng)域的“在研產(chǎn)品”高度相似。兩者同樣具有有一定的研發(fā)周期和研發(fā)風(fēng)險，一旦研發(fā)成功，可帶來多年的穩(wěn)定收益。

但是，單個主題公園的客流量存在天花板，2016年，宋城演藝旗下四大主題公園的收入增速僅為8.43%，想象空間并不大。因此，未來，這項(xiàng)收入來源的主要想象空間，就在于異地復(fù)制。

但是，異地復(fù)制并不容易，存在一定復(fù)制失敗的風(fēng)險，典型的如宋城演藝的武夷山項(xiàng)目和泰山項(xiàng)目，建設(shè)重資產(chǎn)項(xiàng)目時，宋城演藝會重點(diǎn)關(guān)注選址，選址有兩個標(biāo)準(zhǔn)：

1）根據(jù)當(dāng)?shù)氐淖匀缓蜕鐣h(huán)境、游客情況、市場競爭情況等旅游調(diào)研數(shù)據(jù)來進(jìn)行評估是否是一線旅游目的地。

2）根據(jù)具體項(xiàng)目所處目的地的位置，一般會選擇靠近核心景區(qū)或市中心，考慮交通等因素。

目前，宋城演藝還未開園的重資產(chǎn)項(xiàng)目有五個：上海、西安、澳大利亞黃金海岸、桂林、張家界，均預(yù)計在2018-2019年開園。

注意，如果你仔細(xì)梳理宋城演藝的發(fā)展脈絡(luò)，會發(fā)現(xiàn)，五個重資產(chǎn)項(xiàng)目盡管看上去稀松平常，卻可能埋藏著未來發(fā)展的重大節(jié)點(diǎn)。

典型的比如上海、西安、澳洲。要知道，此前宋城的重資產(chǎn)項(xiàng)目，都是在杭州、三亞、九寨、麗江，除了杭州本部之外，幾乎從未涉足大型城市和其他國家?？梢哉f，這三個項(xiàng)目，代表它對未來的三種嘗試。

如果上海復(fù)制成功，那么幾乎可以斷定，北京、深圳、香港復(fù)制成功的可能性也大增。

如果西安這個著名古都復(fù)制成功，那么南京、成都、洛陽、蘇州等歷史名城，復(fù)制可能性也大增。

如果澳洲黃金海岸復(fù)制成功，那么相當(dāng)于打通了國際化復(fù)制的樣板，可以說打通了從中國第一到世界第一的發(fā)展路徑。

如果是樂觀的假設(shè)，五個項(xiàng)目全部復(fù)制成功，在2019年開業(yè)，每個項(xiàng)目在開業(yè)第一年帶來0.5億收入，第二年帶來1.5億收入，毛利率為70%，那么，到2020年，能為宋城演藝帶來約10億營收，7億毛利。（還不考慮內(nèi)生增長及新增項(xiàng)目的可能性）

謹(jǐn)慎預(yù)計下，五個項(xiàng)目中，上海、西安兩個人流量大的項(xiàng)目復(fù)制成功，于2019年開業(yè)，澳大利亞、張家界、桂林三個項(xiàng)目復(fù)制失敗，則能為宋城演藝帶來約4億營收，2.8億毛利。

所以，對宋城演藝未來營收的判斷，一定要重點(diǎn)留意上海、西安、澳洲這類項(xiàng)目，一個項(xiàng)目就像一把鑰匙，往往能代表一個類型。

不過，需要注意的是，宋城演藝的異地復(fù)制，和迪士尼的異地復(fù)制，并不相同。

迪士尼在各地復(fù)制的園區(qū)，幾乎都一樣，但宋城每到一個新的景區(qū)，項(xiàng)目都要根據(jù)當(dāng)?shù)貧v史、文化做調(diào)整。

這樣的差別，從負(fù)面角度來看，復(fù)制難度更大。但反過來想，正因?yàn)楦鞯夭煌?，從而分布密度可以更廣。比如說，一個國家可能只有一個迪士尼樂園，但卻可能有很多個《千古情》演出景區(qū)。

舉兩個反面案例：

宋城演藝之前在泰山（重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)）、武夷山（重資產(chǎn)）這兩個一線旅游景區(qū)的復(fù)制，均不算成功。最早，在泰山原本要推重資產(chǎn)模式，但未能落地，后在2015年時采用輕資產(chǎn)模式，推出《泰山千古情》，但效果也不理想，2015、2016年，泰山千古情項(xiàng)目收入為360.25萬、361.2萬。后于2016年宣布終止。

武夷山項(xiàng)目的擴(kuò)張，也并不成功。

4、輕資產(chǎn)模式四處復(fù)制，類似醫(yī)藥的“在研產(chǎn)品”

接著，我們來看輕資產(chǎn)模式下的收入來源，目前，此模式下的成功案例為寧鄉(xiāng)炭河千古情項(xiàng)目。

注意，這里有一個關(guān)鍵詞：輕資產(chǎn)模式。這類模式盡管也能多點(diǎn)復(fù)制，和上面所說的重資產(chǎn)模式，看似差別不大，但其實(shí)細(xì)細(xì)研究，完全不同。

在炭河景區(qū)，宋城演藝作為運(yùn)營商，提供演藝、品牌、商標(biāo)一攬子服務(wù)，一次性收取2.6億服務(wù)費(fèi)，并后續(xù)抽取20%分成。

這類項(xiàng)目的商業(yè)模式，其實(shí)并非宋城首創(chuàng)。美國迪士尼早在1983年，異國復(fù)制東京迪士尼樂園，就是采用的這種模式，只負(fù)責(zé)運(yùn)營、收取特許經(jīng)營費(fèi)，并不持有土地、設(shè)備等重資產(chǎn)。

在輕資產(chǎn)模式下，2017年5月、6月、11月，宋城演藝分別簽下佛山聽音湖、宜春明月山景區(qū)、鄭州竹桂園黃帝千古情三個輕資產(chǎn)項(xiàng)目，收取一攬子服務(wù)費(fèi)2.6億元、2.6億元、2.7億元，未披露后續(xù)分成比例。

注意，輕資產(chǎn)模式項(xiàng)目有幾個很重要的細(xì)節(jié)。

第一個細(xì)節(jié)，項(xiàng)目所在地并非一線旅游景區(qū)，和重資產(chǎn)模式下的景區(qū)選址差別巨大。分別來看三處景區(qū)：

1）湖南寧鄉(xiāng)項(xiàng)目，離長沙一個小時車程（炭河千古情）；

2）佛山聽音湖項(xiàng)目，離佛山一個小時車程； 

3）江西宜春明月山景區(qū)，距離宜春 50 分鐘車程；

4）河南新鄭竹桂園項(xiàng)目位于新鄭龍湖鎮(zhèn)，距鄭州站40分鐘車程（黃帝千古情）。

雖然都叫“千古情”，但商業(yè)模式，差異很大。

輕資產(chǎn)模式下，主要的就是前期的2.6-2.7億一攬子服務(wù)費(fèi)，后期的抽成盈利并不是主要收入來源。

借此，我們對三個輕資產(chǎn)模式下的項(xiàng)目粗略進(jìn)行預(yù)測：

按目前復(fù)制成功的，《炭河千古情》為例，2016年6月21日，宋城演藝簽約炭河千古情項(xiàng)目，2017年7月3日，《炭河千古情》開演，輕資產(chǎn)輸出模式下，開發(fā)周期在1年左右。

佛山、聽音湖、竹桂園三個項(xiàng)目，如果按開發(fā)周期約1年左右來算，2018-2019年均將完成制作。那么，2019年前，它們將會為宋城演藝帶來約7.9億收入。

綜上，宋城演藝未來業(yè)績成長的主要想象空間，就在這8個未開業(yè)項(xiàng)目中，粗略預(yù)計，到2020年，它們能為宋城演藝帶來約12-18億收入。

分析完現(xiàn)場演藝，我們來看宋城演藝的另一大塊重要業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)——簡單來說，就是：直播。主要來源于2015年收購的直播平臺六間房。

2015-2016年，六間房營收3.69億、10.9億，占宋城演藝營收的21.77%、41.23%；凈利潤1.62億、2.35億，占宋城演藝凈利潤的25.12%%、25..66%。

六間房，主營直播，主要為美女直播（區(qū)別于斗魚的游戲直播、騰訊的體育直播），商業(yè)模式為，四處簽約主播，由主播來負(fù)責(zé)內(nèi)容輸出，平臺負(fù)責(zé)經(jīng)紀(jì)、推廣、播出，收入來源于觀眾的充值、打賞

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2014年，六間房為當(dāng)時中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝直播平臺。此后的2015年3月，宋城演藝以26.02億對價，收購六間房100%股權(quán)，形成23.7億商譽(yù)。2016年，宋城演藝賬面的商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例為36.84%。

收購時，六間房進(jìn)行了業(yè)績承諾，2015-2018年，預(yù)測凈利潤為1.51億、2.11億、2.75億、3.57億。

目前來看，2015、2016年，六間房均達(dá)到了業(yè)績承諾。

不過，一個重大風(fēng)險是：直播行業(yè)自2017年起，行業(yè)整體增速放緩，據(jù)2017半年報數(shù)據(jù)，六間房的營收5.88億，較去年同期僅增長12.63%，半年凈利潤為1.36億。

如今，六間房是啥江湖地位？以直播平臺的日活量，我們分別來看六間房的PC直播、移動直播兩塊業(yè)務(wù)的行業(yè)地位。

從PC端直播流量來看，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，六間房已經(jīng)落后斗魚，排在第二。

從移動端直播流量來看，據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，六間房旗下的移動端直播平臺石榴直播，甚至都沒有進(jìn)入第一梯隊(duì)。

再看百度指數(shù)，六間房的搜索熱度也有明顯下滑，甚至低于2014年時的水準(zhǔn)，綜上來看，一旦六間房無法完成業(yè)績預(yù)測，那么，宋城演藝賬上23.7億商譽(yù)，就存在減值風(fēng)險。（對此，我們的好朋友君臨，也做過詳細(xì)分析）

（數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)）

以2017上半年的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，六間房今年完成預(yù)測業(yè)績的可能性較高，但是，2018年，如果按照當(dāng)前的增速，很難達(dá)到對賭凈利潤3.57億。

一旦2018年六間房無法完成對賭業(yè)績，那么，賬面的23.7億商譽(yù)就要進(jìn)行商譽(yù)減值。商譽(yù)減值的風(fēng)險，這正是近兩年來，宋城演藝股價一直下挫的原因，也是投資人對宋城演藝的基本面，最大的糾結(jié)之處。

關(guān)于商譽(yù)減值，對六間房，公開數(shù)據(jù)僅披露了營收、凈資產(chǎn)、凈利潤、總資產(chǎn)、注冊資本，我們僅以樂觀假設(shè)和謹(jǐn)慎假設(shè)兩種態(tài)度進(jìn)行粗略估算：

在樂觀假設(shè)下，2018年，六間房完成預(yù)測業(yè)績，賬面商譽(yù)無需減值。

在極端謹(jǐn)慎的假設(shè)下，假設(shè)其在2017年完成預(yù)測業(yè)績，2018年停止盈利，并在未來5年內(nèi)無盈利。

在宋城演藝的報表上，關(guān)于六間房的商譽(yù)共有23.7億。2015-2017年，六間房已完成凈利潤為1.62億、2.35億、2.75億（假設(shè)），累計完成6.72億凈利潤，與賬面商譽(yù)的差額約為17億。

如果按照極端假設(shè)（注意是極端假設(shè)，不是真實(shí)發(fā)生的事），將16.7億的商譽(yù)按五年分次減值處理，每年計提3.4億元商譽(yù)減值。那么，到2020年，共計提減值10.2億。

這個減值是啥概念？即便按照非常非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募僭O(shè)，也就相當(dāng)于每年損失一個輕資產(chǎn)項(xiàng)目。

這個減值，會否威脅未來幾年宋城的基本面增長，以及未來其主要營收來源（重資產(chǎn)模式）？

此處留作思考題，影響有多大，看完本報告，相信你會有自己的判斷。

目前，宋城演藝的收入仍主要來源于重資產(chǎn)模式，重資產(chǎn)運(yùn)營模式下，宋城演藝存在大量固定資產(chǎn)（主題公園）、無形資產(chǎn)（土地）。

2014-2016年，宋城演藝的固定資產(chǎn)為16.51億、17.59億、17.93億，以房屋建筑為主；無形資產(chǎn)為7.29億、6.99億、9.8億，以土地使用權(quán)為主。

對于擁有大量固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的公司來說，折舊、攤銷的會計處理，必須重點(diǎn)關(guān)注。

在A股3400多家公司中，對固定資產(chǎn)折舊，大多采用直線法。

直線法下，主要核心在于兩個數(shù)據(jù)，折舊年限和預(yù)計殘值率（簡單理解，固定資產(chǎn)報廢時的價值）。對重資產(chǎn)行業(yè)來說，這兩個數(shù)字里小小的變動，輕輕松松就是幾億的利潤。

本案，宋城演藝對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，均采用直線法折舊攤銷，房屋的折舊年限為5-35年，2016年折舊金額為1.53億元，攤銷金額為2750.37萬元，土地的攤銷年限為30-50年。

固定資產(chǎn)的折舊政策如下：

無形資產(chǎn)攤銷政策如下：

我們拿兩個主題公園的同業(yè)，對比一下折舊攤銷政策，

華特迪士尼（DIS.N）——

2016年賬面共有502.7億美元固定資產(chǎn)，其中2016年房產(chǎn)為279.3億，折舊年限為25-40年，總折舊攤銷金額為25.27億美元，具體折舊政策如下：

華強(qiáng)方特（834793.OC）——

2016年，賬面共有93.34億人民幣固定資產(chǎn)，其中房屋建筑為65.5億，無形資產(chǎn)有34.86億，2016年共計提5.96億元人民幣折舊、8194.31萬攤銷，具體折舊攤銷政策如下：

綜上來看，宋城演藝在折舊攤銷上的會計處理，謹(jǐn)慎度很高，尤其是對房屋的折舊處理，折舊幅度遠(yuǎn)高于華特迪士尼與華強(qiáng)方特。

因此，如果你長期跟蹤宋城演藝或主題公園類公司，那么在選取財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析時，考慮到固定資產(chǎn)折舊的影響，毛利率、凈資產(chǎn)收益率都沒法看。

直接看收入、息稅折舊攤銷前凈利潤（EBITDA）、經(jīng)營性現(xiàn)金流這三個指標(biāo)，并將折舊謹(jǐn)慎度考慮進(jìn)去，會更加準(zhǔn)確。

不過，對于重資產(chǎn)行業(yè)，也會存在一個潛在風(fēng)險：利用固定資產(chǎn)折舊、會計估計變更，來做盈余管理。對于這一手法，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)之前做過詳細(xì)分析。

在宋城演藝背后，中國的主題公園產(chǎn)業(yè)，歷經(jīng)了啟蒙、熱潮、巨頭培育三個階段。

目前，行業(yè)中代表公司有：宋城演藝（300114）、華僑城（000069）、長隆集團(tuán)、海昌海洋公園（2255.HK）、華強(qiáng)方特（834793.OC）、中華恐龍園等，其中，按總?cè)肆髁颗琶?，宋城演藝旗下的主題公園排第一。

（圖片來源：東方證券）

而放眼全球，在北美，有五大主題公園，迪士尼（DIS.N）、環(huán)球影城、六旗娛樂（SIX.N）、雪松會（FUN）、海洋世界（SEAS）。其中，人流量排第一的為迪士尼，在北美的主題公園占據(jù)了整個市場約50%的客流量。

迪士尼（DIS.N），當(dāng)前市值折合人民幣約為9808.13億元，旗下共有6個迪士尼樂園，也是主題公園行業(yè)復(fù)制最為成功的案例。

對比中美兩大巨頭，宋城演藝的異地復(fù)制發(fā)展路徑，與迪士尼高度相近。

1955年，華特.迪士尼以重資產(chǎn)模式開創(chuàng)了第一個迪士尼樂園——洛杉磯迪士尼樂園；1964年，第二座奧蘭多迪士尼樂園以重資產(chǎn)模式復(fù)制成功。

1983年，迪士尼旗下的東京迪士尼樂園開業(yè)，采用輕資產(chǎn)、許可經(jīng)營模式經(jīng)營。迪士尼不持有東京迪士尼樂園股權(quán)，每年收取特許權(quán)使用費(fèi)作為收入。

此后，迪士尼對異地復(fù)制模式進(jìn)行升級，開拓出了輕重資產(chǎn)結(jié)合的“合資”模式，香港、上海迪士尼均為合資模式建設(shè)，以上海迪士尼樂園為例，投資結(jié)構(gòu)如下：

（數(shù)據(jù)來源：公司年報）

此外，宋城演藝和迪士尼，不僅在景區(qū)擴(kuò)張上類似，而且另外的方面，也存在非常奇葩的相似性。

比如，宋城演藝收購直播平臺六間房，作為布局“平臺型”公司的手段。

很巧合的是，迪士尼也收購美國廣播公司（ABC）、ESPN體育（全球最大體育電視網(wǎng)）旗下共有4大塊業(yè)務(wù)，其中排第一的為媒體網(wǎng)絡(luò)(Media Networks)，2016占收入的42.58%，其他三塊業(yè)務(wù)為主題公園及度假村(Parks and Resorts)、影視娛樂(Studio Entertainment)、消費(fèi)品及互動娛樂(Consumer Products & Interactive Media)。

不過，一個更巧合的東西來了：

迪士尼對平臺型公司的收購布局，拖累了它的業(yè)績。2017年，華特迪士尼旗下四塊業(yè)務(wù)中，僅有主題公園的收入保持增長，其他三塊業(yè)務(wù)均出現(xiàn)下滑。

如今，對于宋城演藝和六間房，會不會出現(xiàn)類似的故事？

無論如何，對比中美兩大主題公園巨頭，商業(yè)模式上，較為相近，輕重資產(chǎn)結(jié)合，異地復(fù)制。而目前，國內(nèi)除了宋城演藝，國內(nèi)其他巨頭，均沒有進(jìn)行輕資產(chǎn)復(fù)制。

綜上，所有的研究、邏輯和結(jié)論如下：

1、關(guān)于文旅產(chǎn)業(yè)，多個賽道中，主題公園、免稅店兩大領(lǐng)域最值得研究。

2、關(guān)于主題公園領(lǐng)域，未來業(yè)績表現(xiàn)的核心，在于異地復(fù)制。

3、關(guān)于異地復(fù)制，一看復(fù)制方法（輕資產(chǎn)VS重資產(chǎn)），二看復(fù)制成功率。

最后，我們再以一組基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)將宋城演藝（剔除六間房層面）與其他代表主題公園進(jìn)行對比。

（數(shù)據(jù)來源：choice）

對宋城演藝的分析，主要看三個點(diǎn)：

重資產(chǎn)模式：復(fù)制慢、但一旦成功則未來幾年收入穩(wěn)定。

輕資產(chǎn)模式：復(fù)制快，但基本是一錘子買賣，后續(xù)收入幾乎可忽略。

六間房直播：未來面臨減值風(fēng)險。

綜合來看，還是那句話，反向思考。越是糾結(jié)、混沌的狀態(tài)中，越有可能藏著機(jī)會。如果一家公司的質(zhì)地，被你不經(jīng)過仔細(xì)思考和分析，一眼就能看透，那么，它多半已經(jīng)沒有了價值。

對宋城演藝，商譽(yù)減值風(fēng)險無疑會短期拖累業(yè)績，并影響投資人預(yù)期，但如果從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)分析角度，長遠(yuǎn)來看，它是國內(nèi)唯一有可能未來對標(biāo)迪士尼的公司。

*本文來源：微信公眾平臺“并購優(yōu)塾”（ID：moneyC2C），原標(biāo)題：《他，30年前懷揣2000塊到海南創(chuàng)業(yè)，如今居然成了世界第一！可以說，整個文旅產(chǎn)業(yè)投資邏輯，都濃縮在他身上了》