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從2017年下半年開始，依靠杠桿融資并購，總資產(chǎn)規(guī)模超過萬億的海航集團(tuán)突遭流動性危機(jī)，債務(wù)壓力陡增。為回籠資金，海航集團(tuán)不惜出售香港地塊、美國和澳洲寫字樓、希爾頓酒店集團(tuán)和德意志銀行股份......其“流動性”狀況受市場高度關(guān)注。

3月22日晚間，停牌2個多月的“海航系”公司——海航控股（證券代碼：600221）發(fā)布2017年度業(yè)績報(bào)告，公司2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入599.04億元，同比增長47.26%，歸屬上市公司股東的凈利潤為33.23億元，同比增長5.89%。

海航控股主要會計(jì)數(shù)據(jù)

年報(bào)顯示，受益于國際及國內(nèi)民航總周轉(zhuǎn)量和旅客運(yùn)輸總量的增長，海航控股加強(qiáng)運(yùn)力投入滿足市場需求，旅客運(yùn)輸量及營業(yè)收入較上期增幅較大。但其資產(chǎn)負(fù)債率較2016年底有所提升，且應(yīng)付賬款飆升至93.39億元，大幅增長98.58%，資金緊張程度可見一斑。

國際航協(xié)發(fā)布最新的全球航空定期運(yùn)輸數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，2017年全球航空客運(yùn)需求同比增長7.6%，遠(yuǎn)高于過去十年年均增長率(5.5%)。2017年運(yùn)力增長6.3%，載客率提升0.9個百分點(diǎn)，達(dá)到81.4%。

根據(jù)民航局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年全年運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量首次突破千億噸公里，達(dá)到1083.1億噸公里，同比增長12.5%；完成旅客運(yùn)輸量5.5億人次，貨郵運(yùn)輸量705.8萬噸，同比分別增長13%和5.7%。以中國為首的亞太市場是2017年航空客運(yùn)增長最強(qiáng)勁的地區(qū)，收入客公里增幅10.1%。中國目前是僅次于美國的第二大航空市場，且差距正在快速縮小。

2012—2017年民航運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量

受此影響，2017年，海航控股主營業(yè)務(wù)突出。報(bào)告期內(nèi)，公司完成營業(yè)收入599.04億元，同比增長47.26%，其中完成運(yùn)輸收入567.26億元，同比增長49.13%，輔營收入為31.78億元，同比增長20.34%，國際及地區(qū)航線收入108.25億元，同比增長近六成。

作為中國內(nèi)地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，海航控股及旗下控股子公司共運(yùn)營國內(nèi)外航線近1800條，其中國內(nèi)航線1500余條，國際和地區(qū)航線234條，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模已達(dá)410架，而公司運(yùn)輸收入的增加主要來自2017年公司機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大及合并天津航空。2017年2月4日，海航控股完成收購天津航空，并將其納入上市公司合并報(bào)表范圍。數(shù)據(jù)顯示，天津航空2017年的營收為113.72億元，凈利潤為5.93億元，機(jī)隊(duì)規(guī)模超過80架。

海航控股子公司營收一覽

此外，2017年海航控股實(shí)現(xiàn)總周轉(zhuǎn)量121.66億噸公里，同比增長44.07%；實(shí)現(xiàn)旅客運(yùn)輸量7169萬人，同比增長52.46%；貨郵運(yùn)輸量達(dá)47.93萬噸，增長17.66%。飛行班次達(dá)53.90萬次，增長67.03%；飛行小時達(dá)123.14萬小時，增長57.97%。截至2017年12月31日，公司運(yùn)營飛機(jī)共410架。

海航系“流動性”狀況近期受市場高度關(guān)注。從海航控股的年報(bào)來看，截至去年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為62.52%，同比2016年底的54%有所上升。

海航控股資產(chǎn)負(fù)債率情況一覽

現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為129.6億元，同比增長5.48%，主要系銷售收入增加所致；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-94.27億元，同比下降48.61%，主要系合并天津航空取得現(xiàn)金流入所致；而籌資活動的現(xiàn)金流量凈額同比下降24.33%至81.64億元，公司表示主要是年度償還債務(wù)支付的現(xiàn)金增加及收購子公司少數(shù)股東股權(quán)所致。

值得注意的是，截止到報(bào)告期末，海航控股的應(yīng)付賬款從2016年年底的47.03億元飆升至2017年年底的93.39億元，同比大幅增長98.58%。公司表示，這主要因合并天津航空應(yīng)付賬款增加所致。而根據(jù)海航控股財(cái)報(bào)披露，天津航空在被購買當(dāng)天可辨認(rèn)的資產(chǎn)、負(fù)債一欄中，其應(yīng)付賬款僅400萬元。你說到底賴不賴天津航空呢？ 

天津航空被購買日可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債情況一覽

從海航控股應(yīng)付賬款具體項(xiàng)目來看，應(yīng)付航油費(fèi)從1億元暴漲至8.83億元，應(yīng)付起降費(fèi)達(dá)到20.64億元，而去年同期只有7.25億元，應(yīng)付的飛機(jī)及發(fā)動機(jī)維修費(fèi)也從25.4億元上漲至43.15億元，應(yīng)付飛機(jī)租賃、應(yīng)付電腦訂座費(fèi)以及應(yīng)付配餐費(fèi)都有不同程度的上升。

海航控股應(yīng)付賬款情況一覽

此前曾有媒體報(bào)道海航集團(tuán)拖欠中國航空油料集團(tuán)公司（簡稱“中航油”）30億航油費(fèi)，之后中航油相關(guān)人員回應(yīng)稱，截止到3月15日，海航系航空公司拖欠中航油的燃油費(fèi)本金已經(jīng)還清，雙方在談違約金以及建立后續(xù)的長效機(jī)制問題。

此次年報(bào)中，海航控股應(yīng)付航油費(fèi)大幅飆升，也進(jìn)一步印證了此前海航集團(tuán)的燃油欠費(fèi)危機(jī)問題。

作為航空公司最大的成本支出項(xiàng)，航油的價格在2017年出現(xiàn)一定程度的上漲，導(dǎo)致海航控股的燃油成本增至145.9億元，占總成本的28.17%，同比上漲85.66%。航油價格的上漲使得公司客運(yùn)收入的毛利率出現(xiàn)一定程度的下降。2017年海航控股客運(yùn)收入毛利率為9.95%，同比下降8.73個百分點(diǎn)。

海航控股客運(yùn)收入毛利率下降

2017年，海航控股及旗下控股子公司共運(yùn)營國內(nèi)外航線近1800條，其中國內(nèi)航線1500余條，涉及海南、華北、東北、西北、中南、西南、華東和新疆等內(nèi)陸所有省、區(qū)和直轄市；國際和地區(qū)航線234條，航線覆蓋亞洲、歐洲、北美洲和大洋洲，涉及境外58個城市以及臺北、臺中和澳門3個地區(qū)城市。

去年，海航控股實(shí)施“核心、支撐、輔助”三層樞紐戰(zhàn)略，先后在重慶開通了洛杉磯、紐約、莫斯科和墨爾本航線，在成都開通了洛杉磯、紐約航線，在深圳開通了布里斯班、凱恩斯航線，在天津開通了莫斯科、奧克蘭航線，在上海開通了特拉維夫、布魯塞爾航線，共新開了76條國際和地區(qū)航線，在國際市場的運(yùn)力指標(biāo)中的可用座位公里和可用噸公里同比增速分別為65.83%及61.39%。成功開辟成渝至紐約、洛杉磯一線國際市場航線，成為中國至北美市場直飛航線最多的中國航企，也是國內(nèi)二線城市始發(fā)至歐美澳市場國際航點(diǎn)覆蓋最多的中國航企。

海航控股國際市場運(yùn)力大幅上升

不過航空運(yùn)輸業(yè)是與國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度直接影響航空旅行和航空貨運(yùn)的需求。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，全面改革繼續(xù)深化，結(jié)構(gòu)性調(diào)整繼續(xù)推進(jìn)，增加航空公司運(yùn)營的不確定性。

此外，航空業(yè)也是一個受油價和匯率波動影響較大的行業(yè)。 

海航控股大多數(shù)租賃債務(wù)和部分貸款都是以外幣結(jié)算，并且公司經(jīng)營中外幣支出一般高于外幣收入，人民幣匯率的波動將對海航控股的業(yè)績產(chǎn)生影響，未來匯兌損益存在較大的不確定性。 

公司也在年報(bào)中表示，如果人民幣對美元升值或貶值5%，其它因素保持不變，則公司將增加或減少稅前利潤約17.35億元。 

2017年，人民幣對美元升值幅度超過5%，海航控股去年因此獲得匯兌收益達(dá)到20.95億元，相比之下，受到人民幣貶值的影響，2016年海航的匯兌損失超過20億元，盡管這樣，仍然沒有辦法抵消國際油價上漲推高的營業(yè)成本。 

航油價格的高低，直接影響航空公司的生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響航空公司的經(jīng)營業(yè)績。2017年，海航控股航油成本占比營業(yè)成本28.09%，航油價格每增加或降低5%，其他因素不變，則公司將增加或減少營業(yè)成本7.29億元。

海航控股航油成本大幅上升

作為“海航系”公司，海航控股經(jīng)營業(yè)績雖無法全盤揭示海航集團(tuán)整個“流動性”狀況，但也側(cè)面反映其資金緊張態(tài)勢。尤其是進(jìn)入2018年，海航集團(tuán)持續(xù)變賣資產(chǎn)，流動性緊張狀況在持續(xù)攀升。 

3月21日，據(jù)港媒報(bào)道，海航集團(tuán)以4000萬港元的成交價，將位于香港金鐘的一處辦公室出售。據(jù)了解，此次成交價為4000萬港元，折合單價為28000港元/平方英尺，相比該物業(yè)的市場價值38000港元/平方英尺低了近兩成。這足見海航有多急于出售資產(chǎn)以回籠資金。 

從2015年開始，海航集團(tuán)的資產(chǎn)便以極其夸張的速度擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模從2015年末的0.54萬億元迅速擴(kuò)張至2017年6月末的1.2萬億元。而杠桿收購則是海航擴(kuò)張慣用工具，通過銀行借款、發(fā)債、融資等大舉借債進(jìn)行投資，其中有息負(fù)債更是占據(jù)非常大的份額。據(jù)光大證券研究所統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，海航集團(tuán)有息債務(wù)為5888.54億元，占總負(fù)債的82%。

進(jìn)入2018年開始，海航集團(tuán)開始加快處置旗下資產(chǎn)。包括最近出售持有海南大英山CBD項(xiàng)目的兩個旗下公司高和房地產(chǎn)與海島物流，出清所持希爾頓分時度假俱樂部全部24.9%的股份，連續(xù)拋售位于紐約曼哈頓的兩處寫字樓及香港九龍啟德區(qū)的三宗地塊……據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來海航已經(jīng)通過出售資產(chǎn)回籠至少超過300億元資金。 

除了變賣資產(chǎn)，海航集團(tuán)還不斷發(fā)行債券，其利率不斷創(chuàng)下新高。 

3月16日，海航航旅與太平洋證券合作，計(jì)劃發(fā)行公司債50-100億元。 

2018年1月，海航集團(tuán)旗下子公司渤海金控發(fā)行10億元人民幣的270天債券，利率高達(dá)6.5%，而其他同類型債券當(dāng)前收益率約為4.8%。 

再往前的2017年12月，海航控股和云南省政府合資成立的祥鵬航空，發(fā)行了為期270天的人民幣債券，利率高達(dá)8.2%。 

…… 

但即便如此，海航的債務(wù)缺口依然還很大。據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，2018年下半年至2019年海航集團(tuán)即將進(jìn)入債券集中到期階段，到期壓力較2017年明顯擴(kuò)大，屆時負(fù)債方的壓力將會逐漸體現(xiàn)。

海航集團(tuán)債務(wù)到期情況。（來源：光大證券）

可見，目前還不是海航集團(tuán)債務(wù)最危機(jī)的時候。光大證券分析認(rèn)為，未來海航集團(tuán)能否經(jīng)受得住流動性緊張的考驗(yàn)，一方面在于各大債權(quán)人能否達(dá)成共識“不抽貸、不壓貸”，另一方面自身能否斷臂求生，在削減資本開支的同時，及時出售資產(chǎn)補(bǔ)充現(xiàn)金流。 

當(dāng)然，這些都是比較樂觀的預(yù)計(jì)。從近期海航拋售資產(chǎn)的頻率來看，目前尚未有權(quán)宜的緩解之計(jì)。可以預(yù)見的是，未來一段時間，海航資產(chǎn)“甩賣”還將延續(xù)。