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王思聰：長沙萬達酒店是他住過的最XX的酒店，還是自己開的！

富力：不XX啊，我覺得蠻好的。

一

中止和終止，雖然只一字之差，涵義卻天壤之別。前者還有一絲生機，后者已是死刑。

就在不久前，證監(jiān)所所披露了一則信息：富力地產（下稱“富力”，02777.HK）發(fā)行的一筆60億元的住房租賃專項公司債券在當天被終止。

值得一提的是，這已是富力今年內第三次發(fā)債受阻了。 

2月9日，富力地產公告表示，鑒于近期市場波動較大，公司取消發(fā)行10億元中期票據(jù)；

5月29日，富力地產60億元公司債項目狀態(tài)轉為“中止”。

而8月30日斷送的這筆，全稱叫廣州富力地產股份有限公司非公開發(fā)行2018年住房租賃專項公司債券。

2018年對富力，顯然并不是太友好，而這些不友好大部分都來自于去年的那筆世紀交易。

二

去年7月，曾經名揚四海的大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（下稱“萬達”，03699.HK），以及如今名聲顯赫的融創(chuàng)中國 （下稱“融創(chuàng)”，01918.HK），還有一位便是曾經的華南五虎之一的富力地產（下稱“富力”，02777.HK），用了3個小時，談了一筆637.5億元的交易。

在這場交易之中，萬達出售其旗下13家萬達城文旅產業(yè)的91%權益，打包作價438.44億元出售給融創(chuàng)；又將旗下77家酒店出售給富力，打包價格為199.06億元。

起初，這場交易的雙方只有萬達和融創(chuàng)，但融創(chuàng)在盡調萬達的77家酒店后，發(fā)現(xiàn)這就是一個大包袱，一定會虧本打死也不要。

所以融創(chuàng)引進了富力。

最終這筆交易之后，王健林還了債務，睡覺踏實了。

孫宏斌成為了“詩和遠方”的代表，并成立了獨立的文旅集團，準備開始有計劃成體系地擼起袖子加油薅羊毛了。

一開始李思廉是非常高興的，作價335.95億的77家萬達酒店打包價，硬生生被自己砍成了199.06億元，六折還能賺個添頭，真是一樁頂劃算頂好的生意了（注：后經過兩輪收購標的和價格調整之后，富力與萬達交易標的變成73家酒店及1處寫字樓，交易對價下降至189.55億元）。

富力也由此也得了個頭銜，“全球最大的豪華酒店資產擁有人”——擁有88間運營中酒店，29間在建及規(guī)劃中的酒店，合共117間酒店。

看起來，是一場3個男人3個公司間的3贏。

但悲情的李思廉在捧了一年燙手山芋以后才明白，為什么當時那2個精明的男人，一個一定要賣酒店，一個一定不買酒店。

富力也沒想清楚，萬達公子王思聰都曾經微博上公開吐槽自家酒店爛，富力怎么就敢收。

三

在收購萬達酒店之前，富力于2017年底，原先自己擁有的是由希爾頓逸林、君悅、假日、智選假日、凱悅、洲際、萬豪、柏悅、鉑爾曼、萬麗、麗思卡爾頓、亞朵、康萊德、希爾頓及逸蘭品牌等國際酒店品牌經營的18間酒店。

另外，還有17間在建或籌建中的酒店。相比萬達酒店資產包，算是小巫見大巫。

但就算這樣，富力都沒能實現(xiàn)“小而美”。2012年到2017年富力地產酒店虧損金額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元（不包括來自收購酒店資產的議價收購收益）。

在收購萬達酒店資產包之后，富力曾高層喜大普奔地玩了一把小學生算法的數(shù)學題，2017年，富力凈利潤暴增204%至214.2億元，其中130.83億元是收購萬達酒店產生的一次性收益。

這130.83億元的收益，就是打了6折的差價，是拿不出來的收益，2017年，富力全年股息每股人民幣1.10元，這一數(shù)字2016年時為1.00元，投資者根本感受不到富力凈利的“暴增”，猶如一場皇帝的新衣。

如果按富力這種算法，把收購萬達酒店的一次性收益加上，2017年富力酒店業(yè)務的凈利潤為129.37億元。

但這一數(shù)據(jù)，帥不過三秒，在2018年上半年時，立即被打回了原形——2018年上半年，富力酒店業(yè)務已凈虧1.84億元，這一數(shù)字超過了前4年的全年虧損額。

女人買東西的時候，常常會陷入一個自我蒙蔽的階段，覺得打折時買了，就是賺了。但忘了，這依然是掏了真金白銀的，怎么算，都是動了自己的奶酪換來的。

況且，舍得打折賣的東西，真實價值到底多少，往往是賣的人有一桿明秤，買的人當下是被撿了便宜給沖暈了頭，后面才逐漸清醒。

王健林是清楚的，在被收購前，萬達酒店資產約88%的酒店開業(yè)已超過一年，盈利水平不高，2016年的凈資產回報率僅有2.6%。

2018年初，王健林在公開講話中就聲稱：“萬達酒店的年回報率不足4%，全部酒店每年吃掉十幾個萬達廣場的凈利潤”。言語間頗有燙手山芋棄之有理的意思。 

但在李思廉眼里，一年前的他，只看見了“每間酒店支付的簡單平均價格約為2.55億元，其價值遠遠低于本集團現(xiàn)有每間酒店的成本4.3億元”，而沒有看到這個資產包后面將是輸血，還是吸血。 

在收購之時，許多局外人對于這個資產包，就持不看好態(tài)度。一方面，是這些酒店未來的升值空間有限。

四

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，從至今年上半年已交割完成的70家萬達酒店所處的城市來看，有2家處于一線城市，分別是廣州增城富力萬達嘉華酒店以及北京富力萬達嘉華酒店；位于新一線城市的有15家，二線城市的有17家，而其余的36家酒店則分布在三線、四線以及五線城市，占收購酒店的51.43%。70家萬達酒店的總收入為25.39億元，EBITDA為4.27億元，與之相應的EBITDA毛利率為17%。

而富力原自有的18家酒店，僅有一家香水灣亞朵酒店位于四線城市海南陵水縣，剩余17家均位于二線及以上城市。另外一線城市有7家，新一線城市有5家，占18家自有酒店的66.67%。這部分資產，今年上半年的總收入為7.89億元，對應的EBITDA為1.59億元，EBITDA毛利率為20%。 

對比后很顯然，萬達酒店的城市線布局，拉低了富力原本的level，并分散了富力的酒店管理精力，增加了它的人員成本。

公告顯示，于2017年6月30日，富力共有共有正式員工約23076人，而這一數(shù)字，在2017年底為49239人，到了今年上半年又增至52634人。

人員增加以后，富力的總員工成本自然隨之增長，從2017年上半年的9.67億元，增長至2018年上半年的17.5億元，增幅80.97%。

這也是局外人不看好這一資產包的另一方面原因，在行業(yè)普遍加強成本管控，降低杠桿的大趨勢下，債臺高筑的富力反而逆道而行。

2012-2017年，富力的經營性現(xiàn)金流分別為-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元及-72.87億元，經營性現(xiàn)金流已經連續(xù)多年為負，資金缺口巨大。

而當時為了買萬達酒店，富力還硬撐著借了約118億元的外債，上半年單單這筆貸款所支付的利息就近7億元，資金鏈更加吃緊。

2018年上半年，富力的凈資產負債率為187.5%，較2017年年底上升17.9%。而2015年至2017年，富力地產凈負債率分別為124.3%、159.9%、169.6%，公司杠桿率不斷在攀升。

同時，富力上半年期末現(xiàn)金為187.78億元（不含170.83億元受限現(xiàn)金），而按照業(yè)績會上的說法，其一年內到期的債務占到公司債務總量1591.4億元的28%，即445.59億元。

富力的短債，已經足以把它壓得茍延殘喘。

找錢！找錢??！找錢！?。τ谙愀壑形拇髮W數(shù)學系畢業(yè)的高材生李思廉來說，哪怕今年上半年其融資成本已經同比增加184%至人民幣27.5億元，富力也必須想盡一切辦法取得外源融資。

只可惜，證監(jiān)會無法感同身受他的這種心情。

五

已第六次沖刺IPO的富力，目前的回A排名，已經從一年前收購萬達酒店時的61位，落至68位，前途渺茫。在它之后4位的首創(chuàng)置業(yè)，已經識相地選擇了撤回A股發(fā)行申請。

此外，不到半年內，在資本市場上連栽三回“發(fā)債被卡”的跟頭，讓李思廉的臉色更加難堪。

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往；畢竟不是小門小戶過日子，而是市值600億的企業(yè)經營，若說只是貪圖便宜，便下狠手舉債買入重資產，這個理由似乎怎么都說不過去。

國內地產市場融資困難已經早就不是秘密，富力一心沖擊千億地產企業(yè)俱樂部大門，高負債率與現(xiàn)金流的困難就是他行進路上最大的絆腳石，因而IPO的重要性對其不言而喻。

一份漂亮的財報，好看的資產數(shù)據(jù)，于IPO而言實在太重要了；富力借由收購萬達酒店之后的資產重組順利重歸A股也成為了這交易最好的解釋。

畢竟某些地產大佬所言的“地產公司必須規(guī)?；?，不進入千億俱樂部就是死路一條“的言論在之前確實太過于深入人心，有些人也落到了心窩子里了。

然而，步子終究是邁出去了，回頭路也不大好走，若是第六次IPO再有個什么三長兩短，能夠做的事情已經都做了，那時恐怕也只能怪是自己時運不濟，命運多舛了吧？

可惜的是，富力如今的回A排名，已經從之前的61位，落至79幾位了。

至于他的伙伴張力，畢竟人家還有兒子家的實地地產，日子比李思廉無憂許多。

說回來，多個渠道發(fā)債碰壁的李思廉，當下又開始打起了酒店的心思了，想要把這個燙手山芋物盡其用——他在投資者會上表示，富力現(xiàn)在已經著手將優(yōu)質酒店資產與表現(xiàn)略差的分開，做成資產包，“我們可能會再把它打一個包，先搞好一點的銀行貸款”。

至于能不能成，能成多少，對李思廉來說，又是一場新的賭局。

富貴險中求，盼君一路安好。

*本文來源：微信號：摩登文旅（ID：modengwenlv20180512），原標題：《富力:那筆世紀交易里的唯一輸家》。