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華僑城再次出售了資產(chǎn)。

9月中旬，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所披露，華僑城擬轉(zhuǎn)讓間接子公司云南滇中文投51%股權(quán)。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，這已經(jīng)是下半年以來華僑城在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的第9家子公司股權(quán)。

其實，早在2018年，華僑城就已轉(zhuǎn)讓了18家子公司股權(quán)和1個資產(chǎn)包，是上年的兩倍多。如此大規(guī)模、多次數(shù)地出讓資產(chǎn)，再結(jié)合華僑城文旅重資產(chǎn)標(biāo)簽以及連續(xù)幾年經(jīng)營現(xiàn)金流壓力，讓人不禁聯(lián)想到這家公司的資金方面是否承壓？

但在土地市場和文旅項目簽約方面華僑城卻依然活躍。6月份至今，華僑城已接連在廣州、東莞、佛山等拿地，金額超過228.7億元。此外，華僑城還簽約了巢湖溫泉度假項目和云南萬溪生態(tài)花園項目等。

一手清倉，一手買入，這里面華僑城遵循的邏輯是什么？

頻換倉位

華僑城子公司云南旅游近期發(fā)的兩則公告引起了市場的注意。

9月16日，云南旅游公告稱，計劃將旗下的昆明世博花園酒店打包為底層資產(chǎn)，準(zhǔn)備設(shè)立一個資產(chǎn)專項計劃，意圖盤活現(xiàn)金流。不過也許是覺得ABS進(jìn)程過于漫長，次日，云南旅游直接在上海產(chǎn)權(quán)交易所掛牌昆明世博花園酒店100%股權(quán)。

這番變幻的動作體現(xiàn)了華僑城對資產(chǎn)快速變現(xiàn)、加快回籠現(xiàn)金的決心。

數(shù)據(jù)來源：華僑城報告、觀點指數(shù)整理

華僑城現(xiàn)金流一直是比較令人關(guān)心的問題。年報披露，華僑城經(jīng)營現(xiàn)金流金額已經(jīng)連續(xù)兩年取得負(fù)值，今年前半年華僑城經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-85.4億元。

來源：觀點指數(shù)整理

為了改善經(jīng)營活動現(xiàn)金流，華僑城采取行動加強現(xiàn)金回款，其中就包括了出售子公司股權(quán)。從2019年6月至今，華僑城在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌了9家子公司股權(quán)，其中大部分是云南的房地產(chǎn)開發(fā)公司。

云南對華僑城具有重要戰(zhàn)略布局意義，是華僑城發(fā)展文旅的第二總部和主戰(zhàn)場。去年7月“云南大會戰(zhàn)”中，華僑城宣布累計在云南達(dá)成合作項目30多個，投資總額近2000億元。但云南相對其他省份發(fā)展較慢，省內(nèi)大部分三四線城市房屋售價較低，房地產(chǎn)收入難以有效覆蓋周邊文旅項目投資開支，資金壓力下華僑城開始甩賣資產(chǎn)“回血”。

資料顯示，截至今年6月，華僑城云南子公司世博華兆凈虧損92.66萬元，昆明萬瀾凈虧損528.19萬元。毫無意外，這兩家公司都位于華僑城股權(quán)出讓的名單之中。

華僑城方面表示，2019年全力以赴抓回款，對于部分總盤貨值大、政府調(diào)控、市場遇冷的產(chǎn)品，通過“整售+散售”結(jié)合、“以量換價”、“以時間換空間”等多樣化手段加快項目去化。頻繁出售資產(chǎn)正是華僑城堅持“現(xiàn)金為王”理念下的結(jié)果。

為緩解現(xiàn)金壓力，在出售資產(chǎn)的同時，按理說還會壓縮項目投資開支，但華僑城表現(xiàn)地稍有不同。

來源：觀點指數(shù)整理

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，從2019年6月至今，華僑城在土地市場上獲取了21宗地塊，總投資金額超過228億元，地塊規(guī)劃涉及文旅以及住宅等，主要位于廣州、東莞、武漢等一二線城市。此外，期內(nèi)華僑城簽約了巢湖溫泉度假項目、云南萬溪生態(tài)花園項目等文旅項目。

今年前半年，華僑城還落地18個項目，權(quán)益口徑總投資金額181.40億元，已然超過同期營業(yè)收入，投資力度之大由此可見。

左手倒賣云南等地的房地產(chǎn)項目股權(quán)，右手購進(jìn)一二線文旅住宅項目，華僑城表現(xiàn)得像是新局勢下的一種換倉行為。

尋找前路

2015年，是華僑城判斷局勢變化的一個重要時點。這一年是華僑城成立第30周年，在公司董事會和經(jīng)營班子調(diào)整后，公司戰(zhàn)略也由“旅游+地產(chǎn)”發(fā)展為“旅游+互聯(lián)網(wǎng)+金融”和“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”。

具體來講，華僑城給未來制定的戰(zhàn)略方向除了旅游+地產(chǎn)之外，還加入具有推廣運營的互聯(lián)網(wǎng)要素、股權(quán)投資和市場融資的金融平臺、整合文化旅游資源新型小鎮(zhèn)化的宏圖展望，突出多手齊抓、相輔相成的想法。

數(shù)據(jù)來源：華僑城報告、觀點指數(shù)整理

在新戰(zhàn)略的推動下，華僑城總資產(chǎn)由2015年的1152.7億元擴增至2019年中期的3346億元，資產(chǎn)總額增長了近2倍。此外，長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)也分別由2015年的8.4億元和33.5億元增長至2019年中期的156.5億元和65.3億元。

規(guī)模快速增長需要龐大現(xiàn)金流的支撐，但問題是錢從哪里來？

華僑城有兩大主營業(yè)務(wù)，分別是文旅和房地產(chǎn)，2019年中期主營業(yè)務(wù)整體毛利率65.4%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)80.57%，文旅業(yè)務(wù)毛利率32.61%。

數(shù)據(jù)來源：華僑城報告、觀點指數(shù)整理

憑借自身品牌優(yōu)勢和文化旅游開發(fā)實力，華僑城能夠通過合作拍地、項目并購、協(xié)議置換等多種途徑，以較低的價格獲取土地資源。這是華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)高毛利率的最主要原因。

若華僑城能夠維持較高毛利率，并不斷擴大規(guī)模，盡管前期文旅項目投資巨大，但后期依靠土地項目低買高賣和文旅項目成熟之后的穩(wěn)定收入，幾年時間華僑城就能實現(xiàn)正的經(jīng)營現(xiàn)金流，支撐起規(guī)模快速擴張。

但需要注意的一點是，華僑城文旅業(yè)務(wù)中包含了部分房地產(chǎn)項目。華僑城業(yè)務(wù)收入計算方法是：通過招拍掛時拿的文旅綜合地塊項目（含有文旅用地，又包含住宅和商業(yè)地塊，即捆綁地塊）的房地產(chǎn)收入納入文旅業(yè)務(wù)收入；之后在文旅綜合項目周圍拿的純住宅地塊或商業(yè)地塊，產(chǎn)生的收入則納入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入。

按照業(yè)務(wù)收入計算方法，華僑城或許只有房地產(chǎn)項目部分具有高銷售毛利率，而文旅項目的真實毛利率會低于報表所披露數(shù)據(jù)。

按華僑城報告披露數(shù)據(jù)，2015年至2019年中期，華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平均毛利率為65.66%，文旅項目平均毛利率為40.79%。2019年中期，華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為80.57%，文旅項目毛利率為32.61%，若去除掉文旅業(yè)務(wù)里的商業(yè)、住宅部分的收入，文旅項目真實毛利率水平將會遠(yuǎn)低于32.61%。

數(shù)據(jù)來源：華僑城報告、觀點指數(shù)整理

華僑城經(jīng)營模式是“旅游+地產(chǎn)”，靠著旅游綜合項目周邊房地產(chǎn)開發(fā)收入，為新項目前期的資金運轉(zhuǎn)提供資金支撐。憑借今年前半年占營收68%的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入，華僑城現(xiàn)金回款增加，經(jīng)營現(xiàn)金流有所回升。

但令市場不解的是，近段時間華僑城多次在市場收購文旅用地用地，很明顯，這并不利于華僑城未來現(xiàn)金流的改善。

回望近幾年發(fā)展過程中華僑城步調(diào)，2015年制定發(fā)展戰(zhàn)略之后，文旅、地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)多點開花，資產(chǎn)規(guī)模急速擴張，但由于文旅項目慢周轉(zhuǎn)特性，華僑城現(xiàn)金流稍顯短缺，凈負(fù)債率也由2014年的47%攀升至2019年中期106%。

在外部市場上，隨著方特、長隆等獨具特色的主題公園、IP的強勢推出，以及融創(chuàng)文旅、恒大童世界等新玩家不斷入局，華僑城文旅地位受到?jīng)_擊。

華僑城，作為一家央企，文旅是其不能撕下的標(biāo)簽，擴大資產(chǎn)規(guī)模，打造文旅產(chǎn)品核心競爭力是必須要做的事情。在外部競爭加劇且自身資金面臨壓力的新局勢下，變賣“不景氣”資產(chǎn)，注資文旅或許是華僑城尋找破局的一條道路。

*本文來源：觀點地產(chǎn)網(wǎng)，作者：詹興晶，原標(biāo)題：《原報告 | 華僑城的城里城外》。