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近期沖擊上市的二房東數(shù)量不少，從Wework到長(zhǎng)租公寓，本質(zhì)都是提供效率和服務(wù)的商家，收取的則是房東與租客間的價(jià)差。然而，當(dāng)前二房東普遍存在的租金倒掛、虧損巨大、暴雷頻現(xiàn)的問(wèn)題卻始終無(wú)法解決。

曾經(jīng)的獨(dú)角獸Wework經(jīng)歷幾番周折，估值斬了又?jǐn)兀匀皇巧鲜惺?。連帶著投資者也損失重大。這不，11月6日，軟銀集團(tuán)公布三季報(bào)，14年來(lái)首次季度運(yùn)營(yíng)虧損。據(jù)悉，軟銀第三季度計(jì)入了與其在優(yōu)步和WeWork等公司的投資相關(guān)的5379億日元未實(shí)現(xiàn)虧損，其中僅WeWork的投資損失就達(dá)4977億日元。

不過(guò)，青客公寓在經(jīng)歷縮減融資規(guī)模之后，已經(jīng)于11月5日晚間成功登陸納斯達(dá)克，成為長(zhǎng)租公寓第一股，當(dāng)天收漲3.76%。此外，第二只長(zhǎng)租公寓股也正在路上，蛋殼公寓于10月28日正式提交赴美上市招股書(shū)，暫定代碼「DNK」。

上市失敗的Wework陷入了更難的境地，開(kāi)始絕境求生。上市成功的青客公寓和等待上市的蛋殼公寓以及更多二房東們又面臨著什么新的挑戰(zhàn)呢？

住房租賃是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要領(lǐng)域，國(guó)家重視、政策利好、各路資本也都想來(lái)分一杯羹。而行業(yè)目前仍處在相對(duì)」野蠻增長(zhǎng)「的階段，問(wèn)題很多，機(jī)會(huì)也不少。放眼未來(lái)，租賃行業(yè)一定會(huì)出現(xiàn)偉大的公司。但回歸當(dāng)下，租金倒掛、暴雷頻現(xiàn)是長(zhǎng)租公寓繞不開(kāi)的話(huà)題，上市引入公開(kāi)資本，不能解決的問(wèn)題是什么？

一、行業(yè)：存在邏輯和增長(zhǎng)空間

1、租賃平臺(tái)的存在邏輯

目前來(lái)看，租賃市場(chǎng)中由機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的主要是各類(lèi)長(zhǎng)租公寓。盡管房屋租賃的需求強(qiáng)勁，但中國(guó)傳統(tǒng)的住房租賃市場(chǎng)支離破碎且效率低下，個(gè)體業(yè)主和房客面臨眾多痛苦點(diǎn)。這為長(zhǎng)租公寓平臺(tái)提供了巨大的機(jī)會(huì)。

具體來(lái)看，業(yè)主出租自有房屋主要有以下幾大痛點(diǎn)：

1）需要裝修、家具以及維修費(fèi)用；

2）與代理商和潛在租客打交道需要大量時(shí)間和精力；

3）合同到期后的空缺期間會(huì)產(chǎn)生損失。

租客側(cè)的主要痛點(diǎn)在于：

1）大套公寓的合租問(wèn)題、室友的組成及可靠性；

2）與房東/中介之間的合同談判及后期糾紛（黑心房東）；

3）私人房東普遍沒(méi)有服務(wù)意識(shí)，維修服務(wù)缺乏。

而長(zhǎng)租公寓平臺(tái)則為效率低下的租賃市場(chǎng)提供了機(jī)構(gòu)解決方案。他們集中管理大量公寓單元，大規(guī)模租賃并將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化和翻新的單元，同時(shí)提供高效的交易流程和后期租賃服務(wù)。通過(guò)這種方式，共同生活平臺(tái)解決了房客和業(yè)主的痛苦。

2、長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間

中國(guó)的住宅租賃市場(chǎng)規(guī)模龐大且發(fā)展迅速。2018年，中國(guó)約有2億人居住在租賃住房中，占總租金收入達(dá)1.8萬(wàn)億元。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)（iResearch）的數(shù)據(jù)，到2023年，這一市場(chǎng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至3.0萬(wàn)億元。

而經(jīng)濟(jì)活躍、人口集中、房?jī)r(jià)更高的一二線(xiàn)城市占據(jù)全國(guó)租賃市場(chǎng)總額的67％，2018年一二線(xiàn)城市的租金收入總額為1.2萬(wàn)億元，漲到2.0萬(wàn)億元。

長(zhǎng)租公寓行業(yè)空間的增長(zhǎng)邏輯是——「租賃市場(chǎng)高增長(zhǎng)」+「機(jī)構(gòu)化長(zhǎng)租公寓平臺(tái)滲透率提高」，具體如下：

1）城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)，人口越來(lái)越集中到一二線(xiàn)核心城市群

目前中國(guó)城鎮(zhèn)化率為60%左右，距離發(fā)達(dá)國(guó)家的80%-90%還有一定空間。預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)的城市化率將進(jìn)一步提高到70％以上，這意味著城市人口將增加1.7億，且更多集中在一二線(xiàn)城市。

2）高房?jī)r(jià)收入比之下，買(mǎi)房意愿下降、平均買(mǎi)房年齡變高

當(dāng)房?jī)r(jià)超出人們的收入承受范圍時(shí)，在租購(gòu)?fù)瑱?quán)等政策的加持下，買(mǎi)房這個(gè)曾經(jīng)的必選項(xiàng)逐漸被放棄。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，2018年，大約43％的年輕人接受了無(wú)限期租房而不是擁有房產(chǎn)的想法。

此外，即使是堅(jiān)持買(mǎi)房的人群，也適當(dāng)推遲了置業(yè)時(shí)間。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，一線(xiàn)城市首次購(gòu)房者的平均年齡從2013年的30歲增長(zhǎng)到2018年的35歲，額外增加五年的租房時(shí)間。

3）住宅租金加速上漲

近年來(lái)，中國(guó)的平均住宅租金的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)。展望未來(lái)，住宅租金將以更快的速度增長(zhǎng)，尤其是在需求旺盛的一二線(xiàn)城市。

4）長(zhǎng)租公寓平臺(tái)滲透率提高

由于長(zhǎng)租公寓平臺(tái)解決了零散租賃的諸多痛點(diǎn)，在政策和資金的支持下，越做越大是必然趨勢(shì)。根據(jù)美國(guó)日本的經(jīng)驗(yàn)，由機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)份額占比分別約為57％和80％。截至2018年底，中國(guó)由機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓僅占住宅租賃物業(yè)的2%，增長(zhǎng)空間還有很大。

二、競(jìng)爭(zhēng)格局

除去傳統(tǒng)中介，可以將長(zhǎng)租公寓分為「房企系公寓」、「集中式公寓」和「分散式公寓」。

其中，房企系雖入局較晚，但資金和資源優(yōu)勢(shì)顯著，正在以極快的規(guī)模擴(kuò)展和開(kāi)業(yè)。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，截至2018年底，萬(wàn)科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領(lǐng)寓分別以累計(jì)拓展23萬(wàn)間、10萬(wàn)間、5萬(wàn)間位列2018房企系前三。

而分散式公寓運(yùn)營(yíng)商由于入局早、拓展方式更靈活（分散在各個(gè)小區(qū)），是目前開(kāi)業(yè)規(guī)模最大的分支。截至2018年末，自如、相寓、蛋殼公寓分別以管理房源數(shù)量80萬(wàn)間、70萬(wàn)間以及40萬(wàn)間排名前三。（注：克爾瑞是第三方數(shù)據(jù)與招股書(shū)有出入；此處需對(duì)比，采用克爾瑞數(shù)據(jù)）

相比之下，由于資金和資源的限制，集中式公寓的規(guī)模擴(kuò)張就慢得多，其已開(kāi)房源排行榜中排名前三的是魔方公寓、世聯(lián)紅璞以及樂(lè)乎公寓，數(shù)量分別為7萬(wàn)間、3.5萬(wàn)間、3.05萬(wàn)間。

三、從蛋殼青客看長(zhǎng)租公寓：規(guī)模高增長(zhǎng)、租金仍倒掛、暴雷風(fēng)險(xiǎn)下降

1、規(guī)模高增長(zhǎng)，入住率高

本次上市的蛋殼和青客公寓都是分散式運(yùn)營(yíng)商，規(guī)模較大，擴(kuò)張也很快。其中蛋殼公寓成立于2015年，2015年底其管理的公寓數(shù)為2434間，2018年底為2.36萬(wàn)間，復(fù)合年增長(zhǎng)率為359.7％。截至2019年9月30日，蛋殼管理的公寓已達(dá)到4.07萬(wàn)間。

空置率方面，2017年增長(zhǎng)提速時(shí)，蛋殼公寓曾出現(xiàn)較為明顯的入住率下降。不過(guò)，隨著品牌建立和市場(chǎng)成熟，近三年蛋殼公寓的入住率逐漸提升，截至2019年9月為86.90%。

而青客從2012年開(kāi)始公寓租賃業(yè)務(wù)，根據(jù)招股書(shū)，截至2018年底青客管理的公寓為96,529間，較2017年底增長(zhǎng)99.40%；2019年6月30日為97,621間，分布在上海、蘇州、杭州、南京、武漢和北京等五個(gè)城市。

過(guò)去三年，青客公寓的入住率都在90%左右，處于較高水平。這一方面是青客的擴(kuò)張速度沒(méi)有蛋殼那么激進(jìn)，另一方面是由于青客的目標(biāo)人群是更廣泛，包括應(yīng)屆大學(xué)畢業(yè)生，入門(mén)級(jí)白領(lǐng)工人和工業(yè)工人，平均月租金在2000元以下。

在激烈的長(zhǎng)租公寓混戰(zhàn)中，蛋殼和青客都是其中的領(lǐng)先者之一，過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速擴(kuò)張，也保持著較高的入住率。

2、租金倒掛

不過(guò)，一個(gè)當(dāng)前所有長(zhǎng)租公寓平臺(tái)都面臨的難題是——租金倒掛，規(guī)模擴(kuò)張，營(yíng)收增長(zhǎng)，虧損也越來(lái)越大。

2018年，蛋殼公寓取得租金+服務(wù)費(fèi)總收入為26.75億元，其中租金成本21.72億元，包括銷(xiāo)售、裝修、管理等其他經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用17.25億，利息費(fèi)用1.63億，最終錄得凈損失13.70億。

青客公寓情況類(lèi)似，2018財(cái)年（2017年9月-2018年9月）營(yíng)業(yè)收入7.97億元，租金成本6.65億元，其他經(jīng)營(yíng)成本及費(fèi)用6.52億元，利息費(fèi)用0.77億元，最終錄得凈損失5.00億元。

從占比來(lái)看，蛋殼和青客的凈損失絕對(duì)值占營(yíng)收比重均超過(guò)50%。這意味著150塊的投入，只能換來(lái)100元的營(yíng)收。那么，這150塊的成本投入有沒(méi)有改善的可能和空間呢？

從變化趨勢(shì)上來(lái)看，蛋殼和青客都還未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)起作用的程度，近年主要的成本項(xiàng)目仍在提升。尤其是占比最大的租金成本，近三年蛋殼和青客公寓的租金成本占營(yíng)收比重都有顯著提升。蛋殼公寓從2017年的77.91%上升到2019年9月89.01%；青客公寓從2017財(cái)年的79.20%上升到2019年中的80.10%。從租金成本上升幅度上，青客的情況好于蛋殼。

其次，二次裝修和家居的攤銷(xiāo)成本也一直居高不下，2017、2018、2019前9月蛋殼的折舊與攤銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收比分別是15.07%、13.95%、15.81%；青客的該項(xiàng)成本占比則更高一些，占營(yíng)收比重在17%左右。

除租金和裝修成本以外，長(zhǎng)租公寓的幾項(xiàng)大費(fèi)用還包括：銷(xiāo)售費(fèi)用、行政成本和研發(fā)費(fèi)用。隨著競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，銷(xiāo)售側(cè)的投入越來(lái)越大。2019年蛋殼和青客的銷(xiāo)售費(fèi)用占比都高出2017年不少，其中蛋殼2019年銷(xiāo)售費(fèi)用為-7.94億元，占比15.88%；青客2019財(cái)年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用為1.02億元，占比11.37%。

行政費(fèi)用方面，分散型長(zhǎng)租公寓的特質(zhì)決定了其管理成本較高，規(guī)模上去之后也很難提升效率。蛋殼最新的行政成本占比在7.92%；而青客則是8.47%。

研發(fā)費(fèi)用在走過(guò)前期A(yíng)PP搭建期之后，后續(xù)只需承擔(dān)更新和修復(fù)成本，這是一個(gè)非常規(guī)模效應(yīng)的科目。無(wú)論是蛋殼還是青客，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重都在下降。

3、銷(xiāo)售端通過(guò)租客撬動(dòng)超高杠桿

「平臺(tái)跑路，租客被房東趕出住所，卻仍然身欠金融機(jī)構(gòu)租金貸款」，近來(lái)此類(lèi)劇情發(fā)生的頻率越來(lái)越高，長(zhǎng)租公寓也從改善租賃行業(yè)環(huán)境的領(lǐng)路人，搖身一變成為普通租客心中的詐騙集團(tuán)。

這種原罪如何產(chǎn)生，長(zhǎng)租公寓平臺(tái)又為何有動(dòng)力去這樣做？投入大、虧損更大，規(guī)模增長(zhǎng)需要用錢(qián)，大量的資金從哪里來(lái)？長(zhǎng)租公寓選擇的是銷(xiāo)售端加杠桿。

目前最常見(jiàn)的方式是消費(fèi)貸，通過(guò)租金讓利等方式，引導(dǎo)租客使用消費(fèi)貸分期付房租。由此一來(lái)，相當(dāng)于一次收回全年租金，而租客則與平臺(tái)建立租賃關(guān)系、與金融機(jī)構(gòu)建立借貸關(guān)系。

這相當(dāng)于通過(guò)租客按月交房租的信用，向金融機(jī)構(gòu)提前融資。對(duì)于追求規(guī)?？焖贁U(kuò)張的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)重要的資金來(lái)源。對(duì)于租客而言，表面看上去仍然是更便捷的按月付租金，甚至享有租金優(yōu)惠，也不失為一個(gè)好選擇。

仍然是一個(gè)提供住宅和服務(wù)，一個(gè)按月按租金。業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)卻從賺差價(jià)的二房東，變成了以底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品。看似一片祥和，平臺(tái)提前收回租金、金融機(jī)構(gòu)賺利差、租戶(hù)享受租金折扣和月付的便利性。

然而，這種情況下平臺(tái)實(shí)際杠桿很高，一旦銷(xiāo)售端出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，資金周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)，平臺(tái)資金鏈就會(huì)斷裂。而作為二房東的平臺(tái)暴雷跑路，業(yè)主在收不到租金有權(quán)收回房子，金融機(jī)構(gòu)與租客的借貸關(guān)系也仍然成立，最為弱勢(shì)的租客被趕出住所的同時(shí)還要還債，維權(quán)對(duì)象只有早已無(wú)蹤影的平臺(tái)。

2019年來(lái)，暴雷情況多發(fā)，租金貸的占比有所下降。根據(jù)招股書(shū)，蛋殼公寓在2017年，2018年和截至2019年9月30日的9個(gè)月，有效租賃合同中，分別有91.3％，75.8％和67.9％使用現(xiàn)金貸。截至2019年6月，青客公寓有65.2%的有效合同使用現(xiàn)金貸。

總結(jié)：

長(zhǎng)租公寓的長(zhǎng)期愿景是成立的，然而中短期內(nèi)應(yīng)該如何解決以上眾多問(wèn)題才是重中之重。

在現(xiàn)有業(yè)務(wù)層面，一方面是銷(xiāo)售端的租金上漲，超出與房東約定的租金成本上漲，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收側(cè)的超越，消滅租金倒掛。這主要看市場(chǎng)集中度的提升、以及租客對(duì)租金的經(jīng)濟(jì)與心理承受力。其次，則是壓縮銷(xiāo)售、行政、裝修等成本費(fèi)用，從上文數(shù)據(jù)來(lái)看目前還有難度。

另一個(gè)思路是針對(duì)大量的租客資源提供增值服務(wù)，相當(dāng)于物業(yè)管理公司的角色。然而這對(duì)于蛋殼、青客等分散型長(zhǎng)租公寓而言，可操作性不大。

最后，上市能解決什么問(wèn)題？確定性最大的是品牌背書(shū)提升，以及融資渠道拓展，作為現(xiàn)金貸的替代渠道，安全很多也沒(méi)有了原罪。

*本文來(lái)源：36氪，作者：時(shí)與，原標(biāo)題：《長(zhǎng)租公寓赴美上市：規(guī)模高增長(zhǎng)，租金扔倒掛，未來(lái)還會(huì)暴雷嗎？》。