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蛋殼公寓于2015年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)，目的是為年輕人提供舒適而且負(fù)擔(dān)得起的居住環(huán)境。

目前，公司是中國(guó)最大的分散式長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商之一。截至2019年三季度末，公司在13個(gè)城市開(kāi)展長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)的公寓數(shù)量達(dá)到40.7萬(wàn)間。

公司以長(zhǎng)期租賃（4-6年）的方式從業(yè)主獲得房源，并規(guī)范化公寓房間的設(shè)計(jì)、裝修和家具，再短租（按年或者按月）給租客。出租給租客的方式可以是整租也可以是按房間出租。

公司目前有蛋殼公寓和筑夢(mèng)公寓兩個(gè)品牌，其中蛋殼公寓為主要品牌（注：下文中的蛋殼公寓均指代公司）。筑夢(mèng)公寓于2018年11月推出，主要面向藍(lán)領(lǐng)人群。

一、收入來(lái)源和發(fā)展?fàn)顩r

蛋殼公寓的收入主要來(lái)自客戶的租金和服務(wù)費(fèi)。在此基礎(chǔ)上，公司還提供搬家、金融、保險(xiǎn)等增值服務(wù)。

蛋殼公寓2018年的收入為26.75億元，同比增長(zhǎng)307%；2019年前三季度的收入為50億元，同比增長(zhǎng)199%。

收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自公寓數(shù)量的擴(kuò)張。

截至2018年底，已起租的公寓（注：指達(dá)到可以入住的狀態(tài)）數(shù)量達(dá)到20.9萬(wàn)間，同比增長(zhǎng)330%，高于當(dāng)年的收入增速；截至2019年三季度末，已起租的公寓數(shù)量達(dá)到39.2萬(wàn)間，同比增長(zhǎng)156%，低于收入增速。

公寓數(shù)量增速和收入增速的差別主要與出租率的變動(dòng)有關(guān)。2018年，蛋殼公寓的出租率為77%，同比減少9個(gè)百分點(diǎn)；2019年前三季度的出租率為87%，同比增加4個(gè)百分點(diǎn)。

另外，2019年三季度末的已起租公寓占所有運(yùn)營(yíng)公寓（注：包括已起租和預(yù)起租）的比例為96%，同比提高3個(gè)百分點(diǎn)。

2017年一季度以來(lái)，已起租公寓占比的季度數(shù)據(jù)在波動(dòng)中上升，說(shuō)明公司的擴(kuò)張速度在放慢。

下面看看公寓的城市分布情況。

截至2019年三季度末，位于北上深的運(yùn)營(yíng)公寓數(shù)量占到總數(shù)的53%。相比之下，2016年末全部的運(yùn)營(yíng)公寓都位于北上深。

2017年-2019年前三季度，蛋殼公寓進(jìn)入了更多北上深以外的城市，已租出公寓的平均月收入也有所下降。

其中，2018年已租出公寓的平均月收入為2352元，同比減少了4%；2019年前三季度，已租出公寓的平均月收入為2155元，同比大幅減少了11%。

與此同時(shí)，平均每間公寓的月出租成本（注：租金成本和起租前費(fèi)用除以所有運(yùn)營(yíng)中的公寓）在2018年達(dá)到1637元，同比減少了5%，與平均月收入降幅相當(dāng)；在2019年前三季度達(dá)到1564元，同比減少了6%，小于平均月收入的降幅。

已租出公寓的平均月收入下降速度超過(guò)成本下降速度，是蛋殼公寓在盈利方面的主要困境。

二、租金成本和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率上升導(dǎo)致利潤(rùn)率下降

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，首先是租金成本占營(yíng)收的比例有所增加。

2018年和2019年前三季度，租金成本占比分別為81.2%、89%，同比分別提高了3.3個(gè)、11.3個(gè)百分點(diǎn)。

另外，2018年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用率達(dá)到17.6%，同比增加了5.3個(gè)百分點(diǎn)；2019年前三季度，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率為15.9%，同比下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合前面的出租率，2018年的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率增加是為了提高出租率；2019年出租率的提高加上公司擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率略降。

總的來(lái)說(shuō)，也算合情合理。

在兩者的主要影響下，蛋殼公寓的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2018、2019年前三季度分別為-45.7%和-46.3%，同比分別下降了12.4個(gè)、3.7個(gè)百分點(diǎn)。

仔細(xì)分析所有的費(fèi)用率，會(huì)發(fā)現(xiàn)租金成本、折舊及攤銷(xiāo)屬于比較剛性的部分，很難通過(guò)經(jīng)營(yíng)手段降低。2019年前三季度兩者合計(jì)就占到了營(yíng)收的104.8%。

這讓風(fēng)云君對(duì)蛋殼公寓的商業(yè)模式是否可行產(chǎn)生了疑問(wèn)。

其他增長(zhǎng)較為明顯的費(fèi)用率還有其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比。

其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用主要包括服務(wù)成本、員工薪酬、獲取房源的激勵(lì)措施等。

2018年，其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比為11%，同比上升3.9個(gè)百分點(diǎn)；2019年前三季度則同比下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.1%。其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比的上升主要是因?yàn)榉?wù)成本提高。

有沒(méi)有下降的費(fèi)用率呢？

2017年-2019年前三季度，下降較為明顯的是起租前費(fèi)用占比，累計(jì)降幅達(dá)到5.8個(gè)百分點(diǎn)。這主要是因?yàn)槠鹱馇把b修和安裝家具所需的時(shí)間從2017年的平均22.4天降至2019年前三季度的平均18.7天。

三、不融資就無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)

風(fēng)云君始終認(rèn)為，債務(wù)狀況和現(xiàn)金流對(duì)于考量一家創(chuàng)業(yè)公司也是非常重要的。

截至2018年末，蛋殼公寓的資產(chǎn)負(fù)債率為83%；到了2019年三季度末，蛋殼公寓的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)100%。

2017年-2019年前三季度，燒錢(qián)率（注：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流加上投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流，排除定期存款、短期投資的影響）不斷加大。其中，2019年前三季度，燒錢(qián)率達(dá)到34.35億元。

截至2019年三季度末，現(xiàn)金加上一年內(nèi)到期的受限制存款為20.75億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)為45.07億。

現(xiàn)金及一年內(nèi)的受限制存款不足以覆蓋短期債務(wù)。

另外，2018年、2019年前三季度的利息支出分別達(dá)到1.63億、2.53億元。同時(shí)EBITDA為負(fù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為負(fù)。

四、可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股退出只能通過(guò)IPO

蛋殼公寓融資主要依賴兩條途徑：發(fā)行可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和借款。

2018年，公司的借款凈增加額為21.36億元，2019年前三季度達(dá)到16.28億元。同時(shí)，發(fā)行可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股所獲資金分別為24.38億、15.03億元。通過(guò)兩種渠道所獲資金的規(guī)模相當(dāng)。

公司的借款以短期借款為主。截至2019年三季度末，公司一年內(nèi)到期的借款為45.07億元，長(zhǎng)期借款為1.94億元。

借款中依賴租金融資的金額達(dá)到31.02億元，占所有一年內(nèi)到期借款的比例為68.8%。這一比例與2018年底相比變化不大。

而租金融資主要依賴的就是公司的待履約收入金額（注：假設(shè)現(xiàn)有租賃合同全部如約完成所獲得的收入）。

截至2019年三季度末，公司的待履約收入金額為54.79億元。

如果看租金融資占待履約收入金額的比例，2018年末為82%，2019年三季度末降至57%。這說(shuō)明公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度超過(guò)債務(wù)增長(zhǎng)速度。

再來(lái)看一眼公司的股東情況（主要持有可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）。

持股5%以上的所有股東和公司高管中，公司高管（包括公司高管控制的實(shí)體）合計(jì)持股的比例為49.2%，外部投資機(jī)構(gòu)持有的比例為43.7%。

外部投資機(jī)構(gòu)中，螞蟻金服持有7.8%的股份。

在虧損幅度加大，債務(wù)高企的情況下，可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東想要尋求退出，恐怕只能通過(guò)IPO了。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“市值風(fēng)云”（ID：mvlegend），作者：小鑫，原標(biāo)題：《非IPO不能救命的蛋殼公寓：螞蟻金服入股，虧損加大，債務(wù)高企，商業(yè)模式存疑》。