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又見(jiàn)海航系債務(wù)違約。

11月25日，海航系旗下大新華航空發(fā)生債券違約；26日，海航控股的一期ABS發(fā)生回售違約糾紛。暗潮洶涌的海航系債務(wù)危機(jī)再次引起關(guān)注。

曾經(jīng)高速擴(kuò)張的海航系近年來(lái)被抽緊的資金鏈勒住“雙翼”，流動(dòng)性一直緊張。而自身造血能力不足，高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)只能通過(guò)甩賣資產(chǎn)和借新還舊來(lái)騰挪空間。不過(guò)，現(xiàn)在騰挪的空間越來(lái)越小，違約的陰影依然籠罩著海航系。

（一）存量債券知多少

“危險(xiǎn)已經(jīng)過(guò)去，但困難還有?！?/p>

11月初，海航集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陳峰接受鳳凰網(wǎng)采訪時(shí)曾如是回應(yīng)。然而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，困難正一個(gè)接一個(gè)的出現(xiàn)。

11月25日本應(yīng)是大新華航空于一期10億元私募債到期兌付的日子，但投資者并未收到本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

海航控股當(dāng)晚回應(yīng)，正在與各投資人進(jìn)行溝通。

而另外一筆違約，出自海航控股2016年8月發(fā)行的海南航空3期BSP專項(xiàng)計(jì)劃，以航空票款為收益保證。合計(jì)20.5億元的本金，原計(jì)劃將于2018年11月至2020年11月陸續(xù)到期，但部分投資人在今年11月25日要求行使回售權(quán)后，海航未能如期兌付。

ABS債券的回售安排，是指觸發(fā)某個(gè)條件的情況下，投資者有權(quán)將持有的證券賣回給發(fā)行人，提前收回本金利息，屬于保護(hù)投資者利益的一種條款。

從海航控股近其股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，公司股價(jià)下跌不斷，最新收盤(pán)價(jià)跌至1.67元/股。

數(shù)十億元的債券違約，再次將海航系的債務(wù)黑洞曝光。此時(shí)的海航系，后續(xù)債券償付壓力到底如何？

據(jù)市界的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年11月27日，海航系16個(gè)發(fā)債主體債券余額為695.28億元。其中將于接下來(lái)的12月底前到期的債券共有7筆，合計(jì)66億元，涉及主體包括美蘭機(jī)場(chǎng)（25億元）、海航集團(tuán)（13億元）、海航航空（13.5億元)、海航控股（10億元）和鳳凰機(jī)場(chǎng)（0.1億元）。

另外，還有167.65億元將于半年內(nèi)到期，205.1億元將于一年內(nèi)到期。

資料來(lái)源：市界根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理

債券償付具有剛性，償債壓力不可謂不大。

三個(gè)月前，一筆15億元的私募債違約，已經(jīng)暗示了海航系的現(xiàn)金流“捉襟見(jiàn)肘”，而近期類似的事件又接連爆出，無(wú)疑加重了海航的信用危機(jī)，其后續(xù)償債能力被打上了巨大的問(wèn)號(hào)。

急迫如大新華航空，三個(gè)月后又有一筆5億元的PPN到期。

曾經(jīng)的海航在“走出去”的中國(guó)企業(yè)中最為激進(jìn)，大手筆買買買，不斷用資本杠桿撬動(dòng)海外并購(gòu)，2016-2017年是海航擴(kuò)張最為激進(jìn)的時(shí)刻。據(jù)市界統(tǒng)計(jì)，2017年末上述發(fā)債主體發(fā)行的債券余額合計(jì)上千億元。

然而正是2017年下半年，內(nèi)外融資環(huán)境生變，海航系流動(dòng)性危機(jī)突然爆發(fā)，不得不斷臂求生。

對(duì)于當(dāng)前的債券償還，海航系更多采用展期的方式來(lái)緩解壓力。陳峰曾表示，可以展期，也可以以股抵債，以資抵債，“希望大家通過(guò)市場(chǎng)行為協(xié)商的辦法解決”。

狂奔在還債路上的海航系，接下來(lái)的挑戰(zhàn)更大。

（二）造血能力差

更加困難的是，在這樣的償債壓力面前，海航系旗下幾家重要的上市公司，經(jīng)營(yíng)情況并不如意。

2019年半年報(bào)顯示，海航集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入2868.47億元，較上年同期下滑了7%，毛利率也從13%小幅下降至12%。航空運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)服務(wù)等業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收，均呈現(xiàn)出6%-53%的同比下滑。

以最新公布的三季報(bào)數(shù)據(jù)比較，海航系主要的八家上市公司（海航科技、海航控股、渤海租賃、海越能源、海航基礎(chǔ)、供銷大集、海航投資、海航創(chuàng)新）收入從3285.39億元小幅增長(zhǎng)至今年三季報(bào)的3450億元，主要貢獻(xiàn)仍然來(lái)自海航科技。

但看似巨額的收入貢獻(xiàn)，實(shí)際上毛利率極低，2017年、2018年和2019年的三季報(bào)中，這部分收入的毛利率分別為6.42%、6.47%和7.05%，凈利率更是低至0.38%、0.06%和0.17%，盈利空間幾乎為零。

這是由于，海航科技主營(yíng)利潤(rùn)空間狹小的電子產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)，再大的營(yíng)收規(guī)模，也只能形成極其微薄的利潤(rùn)。

凈利潤(rùn)方面，海航控股經(jīng)營(yíng)不利，凈利潤(rùn)從2017年三季報(bào)的33.2億元降至2019年三季報(bào)的7.09億元，成為影響海航系整體利潤(rùn)水平的關(guān)鍵。

雖然陳峰曾經(jīng)在2019年5月接受媒體采訪時(shí)表示，海航的航空主業(yè)發(fā)展沒(méi)有問(wèn)題，但從橫向比較來(lái)看，海航控股的航空業(yè)務(wù)并不像陳峰說(shuō)的那么美好。

與國(guó)內(nèi)其他幾家主要航空公司比較，海航控股在2018年的利潤(rùn)率下滑情況尤其嚴(yán)重，凈利率僅為-5.38%，虧損金額達(dá)到36.48億元。

公司將其解釋為油價(jià)上漲，但海航控股受油價(jià)波動(dòng)的影響明顯要大于其他幾家航空公司。

2019年三季報(bào)中，其他航空公司的凈利率為3.91%-14.85%不等，而海航控股仍以1.26%的凈利率墊底，盈利能力堪憂。

根據(jù)2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，海航控股為大新華提供的擔(dān)保金額中，尚未到期的達(dá)到64.17億元。承擔(dān)著擔(dān)保方身份的海航控股，面對(duì)著自己和新華航空近乎同時(shí)發(fā)生的債券違約，恐怕也只能當(dāng)個(gè)自身難保的“泥菩薩”了。

從2018年開(kāi)始，代替海航控股成為凈利潤(rùn)支柱的渤海租賃，也并不順利。不僅在三季報(bào)中出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比減少14.55%，還在11月21日公告稱，因控股股東海航資本的股權(quán)質(zhì)押觸發(fā)違約條款，遭遇3242.54萬(wàn)股股票的被動(dòng)式減持。

作為收入和凈利潤(rùn)的主要來(lái)源，海航科技、海航控股和渤海租賃，在2019年都以并不理想的業(yè)績(jī)表現(xiàn)示人，自我造血能力跟不上，巨額債務(wù)的償還顯得更加困難。

（三）騰挪空間變小

目前海航系還錢(qián)的法寶主要是以債養(yǎng)債，和變賣資產(chǎn)。

最新的公告顯示，11月27日至11月28日，海航控股將發(fā)行10億元超短期融資券，用以償還將于11月30日到期的19海南航空SCP001債券，共計(jì)10億元本金。

而即將到期的這筆10億元債券，是海航控股剛剛在今年3月發(fā)行的，用于償還招商銀行海口分行的3筆貸款。

陳峰接手海航后，對(duì)海航的流動(dòng)性危機(jī)作出過(guò)反思，認(rèn)為“短貸長(zhǎng)投”是造成海航集團(tuán)現(xiàn)狀的根本原因。

于是，海航集團(tuán)開(kāi)始大范圍處置資產(chǎn)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，海航集團(tuán)帶息債務(wù)從2017年的5701.06億元降至2019年半年報(bào)的5116.50億元，但與此同時(shí)，資產(chǎn)總額發(fā)生了更大幅度的變化，從1.23萬(wàn)億元降至9806.21億元。

根據(jù)此前陳峰在媒體采訪中的表述，海航集團(tuán)2018年已累計(jì)處置了3000億元的資產(chǎn)。

凱撒旅游、海越能源等公司，作為與海航集團(tuán)主業(yè)并無(wú)多大聯(lián)系的板塊，目前已被爽快地切割。

除了賣公司，海航曾在海外重金購(gòu)置的地產(chǎn)，也低價(jià)出手。

11月22日，香港新鴻基公司與澳洲投行麥格理集團(tuán)，以大約9.1億元買下了海航集團(tuán)位于倫敦金絲雀碼頭的寫(xiě)字樓，相比2016年斥資買下這棟大樓的12.18億元，簡(jiǎn)直是個(gè)“白菜價(jià)”，足見(jiàn)海航的捉襟見(jiàn)肘。

不過(guò)，不斷的舉債，勢(shì)必帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最終將形成高額財(cái)務(wù)費(fèi)用影響利潤(rùn)；而大規(guī)模的拋售資產(chǎn)，不僅無(wú)法具備可持續(xù)性，還會(huì)在資金壓力面前打折出售，造成不必要的價(jià)值折損。

當(dāng)前海航控股財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入的比重已經(jīng)高達(dá)8.64%，海航集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)費(fèi)用則從2016年的288.18億元，攀升至2018年的332.62億元，超過(guò)了管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的占比，造成海航集團(tuán)2018年和2019年上半年分別為49.02億元和35.2億元的虧損。

斷臂求生的海航系，騰挪空間已經(jīng)越來(lái)越小了。

*本文來(lái)源：騰訊新聞市界精選，作者：林夏淅，原標(biāo)題：《海航系違約不斷：半年內(nèi)仍有百億債券待償，借新還舊騰挪空間變小》。