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六旗娛樂，感覺到自己處于危險(xiǎn)中。

這家世界最大的區(qū)域性主題公園公司和北美最大的水上樂園運(yùn)營(yíng)商，在疫情沖擊下亦未能幸免，遭受重創(chuàng)。3月底，其股價(jià)相比1月已跌去超過72%，市值跌去超過27億美元，堪稱暴跌。

六旗娛樂當(dāng)前的股權(quán)很分散，暴跌的股價(jià)給了外來(lái)者更多的進(jìn)入機(jī)會(huì)，為防止控股權(quán)旁落，六旗娛樂在3月31日推出一項(xiàng)股東權(quán)益計(jì)劃，給予現(xiàn)有股東在特殊時(shí)期半價(jià)買入股票的權(quán)利。

不過，六旗娛樂的危險(xiǎn)因素不只來(lái)自股價(jià)暴跌和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)閉園危機(jī)帶來(lái)的現(xiàn)金流、債務(wù)違約等風(fēng)險(xiǎn)，正在壘高，它的危險(xiǎn)峰值還沒到來(lái)，怎么辦？

股價(jià)暴跌，不能失去控股權(quán)

今年年初，六旗娛樂的股價(jià)已現(xiàn)下滑趨勢(shì)，1月中旬墜到底部，后有回升，直到2月中旬都保持較平緩走勢(shì)。2月14日左右，股價(jià)開始直線下跌，整個(gè)3月略有回升，這和美國(guó)疫情境況直接相關(guān)。

3月31日，六旗娛樂股價(jià)12.54美元，相比1月初的45.06美元，已跌去72.2%。另相比近一年內(nèi)的最高股價(jià)59.52美元（去年9月初），跌去了78.9%。是為暴跌。

截至3月31日，六旗娛樂市值為10.60億美元，相比1月初的38.08億美元，3個(gè)月跌去了超過27億美元。

六旗娛樂的股東不得不急，考慮到目前股價(jià)很低，為避免被外來(lái)者收購(gòu)，導(dǎo)致公司控股權(quán)發(fā)生變化，其董事會(huì)在3月31日已批準(zhǔn)推出一項(xiàng)股東權(quán)益計(jì)劃（Rights Plan），應(yīng)對(duì)六旗所稱的“股市重大活動(dòng)”。

該股東權(quán)益計(jì)劃主要內(nèi)容大致為：外部投資者在購(gòu)買六旗娛樂股票比例達(dá)到10%后，六旗所有現(xiàn)有股東立即有半折購(gòu)買六旗股票的權(quán)利（現(xiàn)已購(gòu)買10%六旗股票的股東除外），這些打折股票的保持期為一年，也就是從2020年3月31日到2021年3月30日期間不得出售。

六旗娛樂當(dāng)前的股權(quán)很分散。來(lái)自國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Morningstar的信息顯示，六旗娛樂目前最大股東持股僅有6.50%，第二大股東持股2.75%，第十大股東持股0.95%，前十大股東持股22.41%，前二十大股東持股28.03%。

六旗娛樂前20大股東（來(lái)源：國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Morningstar）

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在外部投資者進(jìn)入獲取控股權(quán)，尤其是野蠻人“殺入”時(shí)，抗御能力一般較弱。

另一方面看，六旗娛樂旗下絕大多數(shù)樂園在美國(guó)，未來(lái)幾月的境況難言樂觀。當(dāng)前疫情防控需要，六旗娛樂在3月中旬已關(guān)閉旗下所有主題公園包括水上樂園，按計(jì)劃至少要延續(xù)到整個(gè)四月及五月上半月。

據(jù)外媒報(bào)道，從4月6日開始，六旗將在閉園期間采取成本削減措施，全職員工每周的工作時(shí)長(zhǎng)將減少25%至30個(gè)小時(shí)，拿全職薪水的員工在最低工資法范圍內(nèi)暫時(shí)降薪25%，而所有高管工資在此期間也將降低25%。根據(jù)疫情發(fā)展事態(tài)，六旗還有可能采取員工停薪休假和進(jìn)一步延長(zhǎng)閉園日期的動(dòng)作。

六旗娛樂CEO Mike Spanos 表示，公司采取降薪而不是裁員方式是為了保證樂園重開之際仍有經(jīng)驗(yàn)豐富的勞動(dòng)力可以使用。

六旗娛樂此次面臨危險(xiǎn)，也在于它的收入構(gòu)成，其營(yíng)收主要來(lái)自兩塊：樂園收入（門票、食品和商品等）、贊助、住宿及授權(quán)收入（輕資產(chǎn)輸出）。

參考2019年數(shù)據(jù)，六旗娛樂贊助、住宿和國(guó)際協(xié)議授權(quán)（包括中國(guó)項(xiàng)目）收入為9740萬(wàn)美元，2018年這一數(shù)字為1.001億美元，占公司總收入的7%。

簡(jiǎn)單算筆賬，今年六旗娛樂中占大頭的樂園收入肯定縮水不少，中國(guó)項(xiàng)目2019年的授權(quán)收入（1500萬(wàn)美元）還沒完全到手，今年更難指望（后文會(huì)有說明）。

樂園一天不開園，樂園收入基本沒指望，授權(quán)收入也縮水，壓力可想而知。

金融投資服務(wù)商Wedbush Securities分析師表示，六旗娛樂股東分紅可能因?yàn)橹黝}公園關(guān)閉而減少，如果六旗閉園持續(xù)至六月，甚至夏季高峰期，公司可能會(huì)出現(xiàn)有債務(wù)違約的情況。

2月20日，六旗娛樂對(duì)2020年EBITDA預(yù)期是4.35億美元-4.65億美元，而2019年的預(yù)期為5.27億美元，同比減少17.5%，還不包括疫情帶來(lái)的損失。

另有國(guó)外分析師認(rèn)為，六旗娛樂旗下樂園有可能到7月初才能重新開業(yè)，其表示六旗2020年調(diào)整后的EBITDA將可能會(huì)降至1.5億美元。

現(xiàn)金流是扛過這次危機(jī)的生死要素，而六旗高負(fù)債商業(yè)模式使得其現(xiàn)金流問題變得異常突出。其財(cái)報(bào)顯示，截至2019年底，公司長(zhǎng)期債務(wù)為23億美元，2019年利息費(fèi)用大致為1.13億美元。

上述2020年六旗EBITDA急劇下降將大大削弱其償還債務(wù)的能力，既定的8500萬(wàn)美元季度分紅也基本無(wú)望，原計(jì)劃的資本支出（投資支出等）也將可能縮減，于六旗長(zhǎng)期發(fā)展，并不是有利因素。

中國(guó)變量與危險(xiǎn)峰值

作為主題公園領(lǐng)域的國(guó)際巨頭，六旗娛樂在疫情下受到的連鎖影響，不止在美國(guó)，也在另一個(gè)重要期許之地，中國(guó)。

相比下，中國(guó)境內(nèi)目前疫情局勢(shì)雖仍有不少變量，但整體處于可控可防狀態(tài)，而六旗娛樂在中國(guó)的項(xiàng)目擴(kuò)張也還有未了之局，這之于六旗對(duì)沖2020年的危機(jī)，會(huì)有多大可能？

早在去年12月中旬，執(zhí)惠獲悉山水文園的海鹽項(xiàng)目停工，涉及的六旗樂園項(xiàng)目也停擺。今年1月10日，六旗娛樂發(fā)布公告向山水文園催款，提到幾個(gè)關(guān)鍵信息：1、山水文園應(yīng)向六旗支付的費(fèi)用出現(xiàn)違約，公司已根據(jù)協(xié)議向山水文園發(fā)送正式的付款違約通知；2、與山水文園合作的項(xiàng)目可能繼續(xù)進(jìn)行，也可能全部終止；3、六旗沒有能力讓其他合作伙伴參與完成任何現(xiàn)有項(xiàng)目。

這意味著六旗娛樂與山水文園簽約合作的11個(gè)樂園項(xiàng)目都可能化為泡影，其在中國(guó)的輕資產(chǎn)擴(kuò)張之路前景難料。

此前執(zhí)惠相關(guān)報(bào)道也提到，六旗樂園的停擺原因包括不限于山水文園的資金問題、項(xiàng)目模式問題及大環(huán)境影響等。

山水文園海鹽項(xiàng)目施工方相關(guān)負(fù)責(zé)人1月中旬曾告訴執(zhí)惠，國(guó)內(nèi)一頭部地產(chǎn)商可能接盤該項(xiàng)目，政府也在推動(dòng)。

但目前進(jìn)展不大。該負(fù)責(zé)人近期告訴執(zhí)惠，目前項(xiàng)目還沒消息，三家施工總包單位人員已經(jīng)撤了，接下來(lái)可能訴訟索賠。

據(jù)執(zhí)惠了解的信息，上述地產(chǎn)商接盤該項(xiàng)目的意愿性可能減弱，一方面疫情影響下地產(chǎn)商的既有項(xiàng)目也受損失不小，現(xiàn)金流方面承壓加劇，為抵抗渡過尚不確定的疫情期，對(duì)外投資尤其文旅地產(chǎn)類項(xiàng)目投資，會(huì)壓縮，至少不會(huì)那么“高調(diào)”；另一方面，疫情影響下，主題公園類項(xiàng)目已投資的，開業(yè)會(huì)有影響，運(yùn)營(yíng)及盈利壓力更大，而將要投資的在規(guī)模及時(shí)間節(jié)奏方面會(huì)受制。

未來(lái)是否接盤，可能主要看幾個(gè)因素：項(xiàng)目?jī)r(jià)格、項(xiàng)目土地利益“誘惑”，當(dāng)?shù)卣苿?dòng)力度比如資金、政策等支持。

從大環(huán)境看，不排除六旗樂園被盤活，以及在中國(guó)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)輸出的可能性，但至少在時(shí)間及市場(chǎng)紅利期方面，已更滯后于原計(jì)劃。

此外，六旗娛樂本計(jì)劃于2019年開業(yè)的六旗樂園此前也被暫停，預(yù)計(jì)2022年開業(yè)的沙特六旗項(xiàng)目也還存有變數(shù)。

六旗娛樂意圖將“雞蛋”放在不同的籃子里，但這些籃子當(dāng)前看來(lái)都較為脆弱：其一，六旗娛樂依賴線下樂園收入，樂園被迫閉園且開園日期難料，收入銳減、成本高企；其二，輕資產(chǎn)模式依賴在中國(guó)打開局面，且寄托在一家合作方身上，合作幾近折戟，前景不樂觀；其三，樂園內(nèi)的內(nèi)容產(chǎn)品相對(duì)單一，與市場(chǎng)需求走向契合度走弱，同時(shí)樂園產(chǎn)品組合也不夠豐富，可拓展的合作場(chǎng)景不夠廣闊。

這些使得六期娛樂對(duì)沖疫情這類危機(jī)的能力，并不夠強(qiáng)。

當(dāng)前看，六旗娛樂的危機(jī)系數(shù)應(yīng)該還未到達(dá)最高點(diǎn)，接下來(lái)，它可能比現(xiàn)在還將更危險(xiǎn)。