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美國資本市場上互聯(lián)網(wǎng)+公司這種高估值出讓新增股權(quán)帶動整體市值暴漲的模式，有點像“尾巴搖狗”，少數(shù)股權(quán)重新估值撬動整體重估，最后建立互聯(lián)網(wǎng)+公司在財務(wù)上的合法性。

美國資本市場有“資本市場定價霸權(quán)”，所以企業(yè)有無盈利無所謂，企業(yè)上市后長期不盈利也無所謂只要能攏住資本市場的信心。而高度集中于互聯(lián)網(wǎng)的美式風(fēng)投也不是靠投資對象的經(jīng)營利潤賺錢，是靠“創(chuàng)造市值”并轉(zhuǎn)手來賺錢。原始創(chuàng)業(yè)者靠公司的大市值成了巨富，進一步抽出一部分錢用于新公司的風(fēng)險投資。于是，風(fēng)險投資與互聯(lián)網(wǎng)投資對象互相扭合成一套操作鏈條，形成并完成美國硅谷的金融閉環(huán)機制。資本市值在這個循環(huán)中被源源不斷地制造出來，這正是美國近二十年“實體經(jīng)濟”領(lǐng)域中最大的財富創(chuàng)造機制。
在美國與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的資本市場操作中，有一個對中國有正面啟迪意義的就是其科技產(chǎn)業(yè)的并購機制。除了IPO之外，美國資本市場還為風(fēng)險投資投資的科技產(chǎn)業(yè)提供了另外一條出路——并購。這間接上市等于為大量中小企業(yè)打開了資本市場的大門，這套機制使得美國資本市場通道比較通暢，沒有中國IPO“堰塞湖”的煩惱。
由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)天生容易在人口巨大的文明體內(nèi)繁榮，中國自然成為與美國并列的另一個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的母體。如果我們能夠提煉出這個源自西方最優(yōu)秀頭腦平臺的事物精髓，有效地與工業(yè)時代的一些邏輯相結(jié)合，取其精華，去其糟粕，就能走出有中國特色的與資本市場有機結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路。
筆者此前的文章《資本市場如何造富于民》(見《上海證券報》2014年9月23日A1版)，論述了美國資本市場在1980年代啟動的為時30年
“大慢?！苯o金融、經(jīng)濟、社會帶來深刻變革的過程。然而，整個1980年代，美國資本市場與新產(chǎn)業(yè)的直接連接是不緊密的——那時美國資本市場的熱點主要集中在兼并收購及為支持這類業(yè)務(wù)而誕生的各種創(chuàng)新債券上。資本市場必須找到有實在新內(nèi)容的增長點才能夯實“慢?！钡幕A(chǔ)。這個增長點在1990年代逐漸形成，這就是眾所周知的信息-通信產(chǎn)業(yè)，并最后聚焦到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)上。另一方面，自中國公司開始赴美上市以來，互聯(lián)網(wǎng)公司就是這個群體最重要的板塊。而美國2012年以來以互聯(lián)網(wǎng)公司或“互聯(lián)網(wǎng)思維”公司(如特斯拉、Solarcity等)為龍頭的新一輪牛市也蔚為壯觀。于是，中國國內(nèi)財經(jīng)輿論也被“互聯(lián)網(wǎng)思維”所占領(lǐng)。互聯(lián)網(wǎng)公司被描述為國內(nèi)最健康、最能盈利和最具先進生產(chǎn)力的群體。
在這樣的背景下，充分了解美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)及其背后風(fēng)險投資的運作機制，了解美國資本市場在互聯(lián)網(wǎng)-風(fēng)險投資系統(tǒng)成長過程中的作用，去偽存真，為我所用，就顯得十分重要了。
當(dāng)代美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)與人類歷史上的高科技在氣質(zhì)上不同
應(yīng)當(dāng)承認，信息產(chǎn)業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是近三十年資本市場大慢牛造就的最大產(chǎn)業(yè)杰作，也稱得上是最大的正面貢獻。如今，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為世界高科技的形象代言人，凡談?wù)摳呖萍?，必然閃現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)的符號。但是，互聯(lián)網(wǎng)今日所塑造的高科技形象與人類歷史上——包括并不遙遠的二十世紀(jì)七八十年代的高科技形象，卻有一定的區(qū)別，這種區(qū)別主要體現(xiàn)在氣質(zhì)上。
(移動)互聯(lián)網(wǎng)浪潮更加偏向于消費性，更偏向娛樂性，更加具有媒體性，更加追求明星效應(yīng)。而在信息技術(shù)-互聯(lián)網(wǎng)起來之前，甚至在信息技術(shù)的焦點還沒有聚焦到互聯(lián)網(wǎng)公司群體時，那時的科技行業(yè)講究的是整體性、系統(tǒng)性，即科技產(chǎn)業(yè)是上下互聯(lián)的一個巨型系統(tǒng)，任何突變都會受到這個系統(tǒng)的規(guī)制、約束。當(dāng)然，“單點突破”會促動系統(tǒng)跟著適應(yīng)，從而倒逼系統(tǒng)其他部分相應(yīng)尋找突破，進而帶動系統(tǒng)自身進化，最后表現(xiàn)為系統(tǒng)的整體進步。但這種進化總體上是“一點一點”推動的(incremental)，創(chuàng)新人員對于技術(shù)突破會有一個理性的預(yù)期，因為它不可能擺脫系統(tǒng)母體獨自狂飆突進。從十九世紀(jì)后半期鐵路、電力革命到二十世紀(jì)中葉核能、太空技術(shù)取得突破，都是這個邏輯。
所以說，如今的移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)及其背后的風(fēng)險投資的哲學(xué)邏輯與人類科技發(fā)展史的經(jīng)驗截然不同，它追求的就是指數(shù)式的增長。風(fēng)投界投資標(biāo)準(zhǔn)的一個形象比喻是：風(fēng)投寧愿投預(yù)期三年成長100倍(只是某種經(jīng)營指標(biāo)而非利潤增長100倍)但成功率只有25%的項目，也不會投預(yù)期三年成長3倍(假設(shè)這3倍是最實在的凈利潤指標(biāo))且成功率有80%的項目。但是，人類科技發(fā)展帶來的系統(tǒng)復(fù)雜性是很難擺脫的，尤其是物質(zhì)系統(tǒng)的復(fù)雜性，越復(fù)雜的系統(tǒng)，各種約束就越多。因此，要實現(xiàn)后一種投資思維要求的爆炸性增長，就必須擺脫兩點束縛：其一，盡可能地擺脫物質(zhì)，因為現(xiàn)代社會的物質(zhì)世界通常受制于某種系統(tǒng)，很少有系統(tǒng)能承受內(nèi)部某個點一下子增長幾百倍所帶來的沖擊，能增長幾百倍的只能是某種純信息的東西;其二，擺脫凈利潤的要求，因為只有不計成本的投入，才可能帶來某種指標(biāo)短時間幾百倍的成長——而這種投入甚至不一定能帶來收入的同比增長(至少在早期是如此)，更不可能實現(xiàn)利潤的同比增長。同時，搞投入是要有資本愿意出錢投資的，資本愿意投資就必須有回報。所以，這些先期投入的資本必須以某種形式——通常是資本市場上市或被上市公司并購來退出以獲利。由此倒推：資本市場的法則必須進行根本性的改造，以某種“思維方式”為名擺脫資本市場傳統(tǒng)固有的規(guī)則——既然傳統(tǒng)的規(guī)則是根據(jù)凈利潤水平及其增長潛力進行估值，那么新游戲法則就不考慮凈利潤。這樣的新法則必須專門覆蓋某個特定板塊，這就是追求指數(shù)型增長的互聯(lián)網(wǎng)板塊，它們將完全擺脫資本市場的傳統(tǒng)法則而成為“特權(quán)集團”。
美國資本市場恰恰在1990年代完成了這次蛻變，成就了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)今日的輝煌。這次蛻變是美國二戰(zhàn)后幾十年風(fēng)險投資、信息-通信產(chǎn)業(yè)、資本市場發(fā)展三者最終交疊的產(chǎn)物，并在同時期形成的以美國為核心的全球化格局中發(fā)揮了重要作用。
硅谷聚焦互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的過程及背后風(fēng)險投資機制的形成
二戰(zhàn)以后，世界信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)進而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起源地就在美國加州的硅谷，風(fēng)險投資也在這里誕生。硅，就是半導(dǎo)體(集成電路)產(chǎn)業(yè)的代名詞，不過，今天“硅谷已經(jīng)無硅”，這是為什么呢?這是資本市場邏輯走到極致時的必然。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為起點的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資行業(yè)都誕生于1950年代左右。兩者最早并沒有天然的交集。1960年代末，美國資本市場掀起了一股“電子”熱，凡是帶有電子(electronics)的公司一上市就被熱捧(估值倍數(shù)可達100倍以上。比如美國風(fēng)投始祖ARDC(美國研發(fā)公司)1957年以7萬美元投資DEC公司(計算機產(chǎn)業(yè)史上的著名公司)，1968年該公司上市時ARDC持有股份價值3.55億美元，而以150倍市盈率上市的EDS公司創(chuàng)始人羅斯·佩羅更是從此成為美國產(chǎn)業(yè)、政治界的傳奇人物。這個“賺錢效應(yīng)”刺激了風(fēng)險投資的批量出現(xiàn)，而且開始把越來越多的精力聚焦在信息技術(shù)領(lǐng)域，支持了新一批半導(dǎo)體、電子、計算機企業(yè)，其中就有英特爾。這是風(fēng)險投資與信息產(chǎn)業(yè)的第一次交疊。從此，信息技術(shù)在社會上快速拓展。
1980年代中后期，西方社會的產(chǎn)業(yè)關(guān)注焦點發(fā)生轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)(化工、鋼鐵、汽車、建材、電力)因為環(huán)保勢力取得政策面勝利，大型基建停建，市場停滯乃至萎縮，輕型產(chǎn)業(yè)便成為經(jīng)濟下一步增長的期望所在。典型的輕型行業(yè)便是以電信為代表的通信產(chǎn)業(yè)和以廣播電視及報刊為代表的傳媒產(chǎn)業(yè)。1980年代末-1990年代中期，這些行業(yè)加上計算機行業(yè)開始出現(xiàn)技術(shù)、企業(yè)經(jīng)營、資本投資相互滲透的趨勢，兼并收購此起彼伏。1990年代初，超文本協(xié)議創(chuàng)造了網(wǎng)頁，新創(chuàng)立的思科提供了網(wǎng)絡(luò)路由器，互聯(lián)網(wǎng)正式誕生，信息產(chǎn)業(yè)正式加入“三網(wǎng)融合”(通信網(wǎng)、傳媒或廣電網(wǎng)、計算機網(wǎng)即后來的互聯(lián)網(wǎng))中。真正的資本市場游戲規(guī)則轉(zhuǎn)折點就發(fā)生在這里。
互聯(lián)網(wǎng)從誕生起就沒有考慮收費問題(網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不太可能搞收費——尤其是只有免費才能促使網(wǎng)絡(luò)普及最大化)，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營就成了問題。企業(yè)靠什么盈利呢?沒有盈利怎么上市，資本市場怎么估值呢?1995年，在摩根士丹利的經(jīng)營下，網(wǎng)頁瀏覽器提供者網(wǎng)景(Netscape)成功上市，這是美國資本市場第一家互聯(lián)網(wǎng)公司(發(fā)行價對應(yīng)估值7億美元，第一天收市29億美元，1998年被美國在線用換股形式收購時估值100億美元)。摩根士丹利正是"用點擊率估值”的首創(chuàng)者——從此互聯(lián)網(wǎng)公司上市的首要標(biāo)準(zhǔn)是點擊率(世紀(jì)之交)或用戶數(shù)(21世紀(jì)后)而不是盈利性，盈利可以用模糊的語言來替代。于是，企業(yè)可以在虧損——甚至不知道商業(yè)模式的情況下上市。這種“不盈利就可以上市”的模式幾乎成了美國資本市場上“互聯(lián)網(wǎng)公司”的特權(quán)(直到近幾年才開始賦予特斯拉這種領(lǐng)域外的“互聯(lián)網(wǎng)模式”公司).
于是，風(fēng)險投資與互聯(lián)網(wǎng)投資對象互相扭合成一套操作鏈條：種子期廣撒網(wǎng)，起步投資都不大，僅為數(shù)萬至數(shù)十萬美元(包括天使和風(fēng)投，2010年前后天使一般幾萬美元，風(fēng)投接盤時第一輪一般300-500萬美元。2014年已經(jīng)十分狂熱，1000萬美元過去不敢想象的高價也可見到)，通過幾輪融資靠燒錢把攤子鋪開。此時不需要盈利甚至不需要收入，商業(yè)模式是臨近上市時才需要講的故事——把估值迅速做高，到上市時市值足夠大，對應(yīng)的公司市值個個都是天文數(shù)字，翻了成千上萬倍。當(dāng)然，人們最終看到的成功上市的企業(yè)只是被投資企業(yè)的一小部分。上市接盤的是二級市場的投資者尤其是養(yǎng)老基金支持的共同基金，而風(fēng)投們此時已經(jīng)得到獲利退出的渠道。之后是再一輪洗牌，一部分上市公司經(jīng)營不善下市，一部分被收購，少部分成功的上市企業(yè)繼續(xù)擴大市值，投資這部分公司的共同基金享受增值。除此之外，被投資的(未上市)企業(yè)被上市公司并購是另外一條可行的風(fēng)投退出渠道。進一步的，早年在世紀(jì)之交前后第一批互聯(lián)網(wǎng)公司上市熱潮中依靠這套資本機制發(fā)家的被投資者，往往在套現(xiàn)之后轉(zhuǎn)身成為投資者，即新的風(fēng)險投資合伙人或?qū)嵙π酆竦奶焓雇顿Y人，這樣美國硅谷的金融閉環(huán)機制就最后完成了。資本市值在這個循環(huán)中被源源不斷地制造出來，這正是美國近二十年“實體經(jīng)濟”領(lǐng)域中最大的財富創(chuàng)造機制——注意，在這套財富創(chuàng)造機制中并不重視其實體運營是否盈利。在ElonMusk搞的特斯拉上市并實現(xiàn)股價暴漲之前，美國風(fēng)投在這個領(lǐng)域一直沒搞出什么名堂出來，基本上是給互聯(lián)網(wǎng)臉上貼金的擺設(shè)。特斯拉模式的意義在于把互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本特權(quán)外擴到硬件企業(yè)上，如今這個特權(quán)已經(jīng)擴散到智能硬件——所以智能硬件是2013年以來的風(fēng)投新熱點。
美國互聯(lián)網(wǎng)公司體現(xiàn)了美國的“資本定價”霸權(quán)
那么，美國資本市場上互聯(lián)網(wǎng)公司上市前后是怎么估值的?
美國資本市場上的互聯(lián)網(wǎng)熱潮主要有兩波：第一波是世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第二波就是自2010年起在創(chuàng)業(yè)市場啟動、2011年在資本市場啟動、現(xiàn)在(2014年11月起)仍在繼續(xù)的移動互聯(lián)網(wǎng)(之前是社交互聯(lián)網(wǎng))熱潮。美國資本市場是怎么給這類互聯(lián)網(wǎng)公司估值的?可以以當(dāng)前這一波移動互聯(lián)網(wǎng)的資本熱潮作為剖析。
互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市的普遍規(guī)律是，上市時虧損，談不上PE，上市估值只能按照市凈率(PB)來算。筆者概括出一個“10-25”法則，其中的
10指的是美國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時真正為公司融資所發(fā)新股數(shù)量大多為IPO前總股份的10%以下，屬于小比例融資;而25則指的是IPO定價對應(yīng)的上市前市凈率(公司按上市前股本計算的市值相對于公司賬面價值的倍數(shù)，一般在20-30倍，平均約25倍)，即一上市原有股東的手中價值就“翻25倍”。因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常到上市的時候都是沒有什么利潤的(十幾年來只有谷歌除外)，因此談不上什么市盈率(PE)。兩者一結(jié)合，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國資本市場可用小比例增發(fā)股權(quán)為公司融入相當(dāng)于上市前賬面價值2倍左右的現(xiàn)金。上市后互聯(lián)網(wǎng)公司的市凈率(PB)就變成略高于10左右，這樣的市凈率對于一個以高成長為標(biāo)簽的公司看起來還是可以接受的。
這種高估值出讓新增股權(quán)帶動整體市值暴漲的模式，有點像“尾巴搖狗”，少數(shù)股權(quán)重新估值撬動整體重估，最后建立互聯(lián)網(wǎng)公司在財務(wù)上的合法性。為了更直白一些，我們可以虛擬一個互聯(lián)網(wǎng)公司的案例來看看其財務(wù)本質(zhì)：假設(shè)該互聯(lián)網(wǎng)公司在上市前已經(jīng)燒完了所有的投資，賬面凈資產(chǎn)為0(并不是沒有這樣的先例，比如Groupon和中國的58同城，在上市的時候凈資產(chǎn)都是負值)，更談不上有什么市盈率。假設(shè)它以估值10億美元(上市前股本計算)上市，上市時凈增發(fā)10%股本，則融入1億美元現(xiàn)金，這樣上市后它的市值是11億美元(上市后股本計算)，而賬面價值是1億美元，所以市凈率是11倍——看起來還過得去。這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國股市比比皆是(現(xiàn)實案例如Groupon，上市前賬面凈資產(chǎn)-1500萬美元，IPO價格對應(yīng)市值120億美元).
另外，美國資本市場IPO時供給資本市場發(fā)售的股票有很大部分是老股轉(zhuǎn)讓。根據(jù)風(fēng)投資本退出要求的不同，老股轉(zhuǎn)讓占新股增發(fā)0-200%不等，有時候大部分是老股轉(zhuǎn)讓，原有股東套現(xiàn)，少部分才是為公司融資。比如阿里集團上市，到美國融資的218億美元中只有84億美元是給上市公司的，136億美元都屬于原有股東套現(xiàn)。這樣套現(xiàn)的現(xiàn)金可能是公司上市前總賬面價值(阿里集團上市前包括夾層負債在內(nèi)，凈資產(chǎn)為64億美元)的幾倍，而同時原有股東仍然持有大比例的股權(quán)。如阿里集團凈融資的新增股本不到發(fā)行后總股本的5%，而老股套現(xiàn)占發(fā)行后股本8.1%。上市前股東仍然持有發(fā)行后總股本的87%，總股本的發(fā)行市值達到近1600億美元，2014年11月更是上升到2800億美元。今后如多次再增發(fā)，上市前股東仍然可以保持絕對優(yōu)勢。從64億美元到1600億美元再到2800億美元，這正好生動詮釋了美國資本市場在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的財富創(chuàng)造機制。
眾所周知，中國小盤股的發(fā)行歷來被高市盈率等“三高”問題所詬病。那么，美國互聯(lián)網(wǎng)這樣的發(fā)行方式，是否過高呢?討論公司IPO定價高PE是否
“過貴”，可以從幾個方面看：一是是否真的是成長潛力好，現(xiàn)在不盈利但以后能盈利，而且隨著盈利的增長，市盈率逐漸降低，回復(fù)到合理的水平(比如15-20倍)，這樣的話，定價的確不能算貴;二是雖然公司業(yè)務(wù)模式確實很難盈利，但是有獨到的技術(shù)，對于形成未來的高科技生態(tài)網(wǎng)絡(luò)有重要意義，所以可以給予高估值，支持其發(fā)展，這也算合理。
從第一點“未來盈利可能性”看，美國互聯(lián)網(wǎng)公司可謂名不符實。美國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時“虧損公司可上市”的特權(quán)，的確是以“未來總有一天能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟而賺錢”為基礎(chǔ)的。但是在實體經(jīng)營上，由于互聯(lián)網(wǎng)公司多為純信息公司，脫離了服務(wù)載體的純信息(包括近八九年熱門的(移動)社交信息)本身難以創(chuàng)造收入，大部分還是靠廣告作為商業(yè)模式的(只有騰訊作為東方文化的代表，創(chuàng)造了賣虛擬道具賺錢并廣泛應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè))。廣告實為媒體行業(yè)，相比傳統(tǒng)行業(yè)，對于規(guī)模經(jīng)濟的要求更加強烈，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要在某個細分領(lǐng)域拿下絕對優(yōu)勢份額才可能逐漸實現(xiàn)盈利。從實際效果上看，除了像谷歌這樣在一個最大的領(lǐng)域(搜索)占據(jù)絕對壟斷地位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利(但市盈率也長期保持在40倍以上)以外，其他領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)公司是很難兌現(xiàn)這樣的遠景的。所以，互聯(lián)網(wǎng)公司上市之后維持其市值的實質(zhì)工作要害，就落在了一套技藝上，核心是利用財報有節(jié)奏地運作資本市場心理預(yù)期。

比如，一般公司上市后有個半年“不追究盈利期望”的豁免期，在此之后每次給市場透露一些鼓舞信心的數(shù)據(jù)，就能把資本市場價格再延續(xù)兩三個季度，如此反復(fù)操作。除了公司自身對資本市場預(yù)期節(jié)奏的把握以外，更重要的是資本市場的互聯(lián)網(wǎng)熱潮能延續(xù)的時間，美國迄今為止也就經(jīng)歷過兩波大的熱潮：世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2010年興起的社交-移動互聯(lián)網(wǎng)熱，在熱潮期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)公司基本不會遭遇信心危機。此外，在上市后還可能發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)公司之間以換股形態(tài)進行的兼并收購，實際盈利無望的公司并入有一定利潤的公司，那么麻煩也就消失了。我們要研究美國“非盈利公司尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司上市的經(jīng)驗”，要清楚互聯(lián)網(wǎng)公司并不是“當(dāng)前不賺錢，未來就能賺錢”，而是大部分公司很可能永遠都不賺錢(permanentlyunprofitable)。很多在美國資本市場上名聲在外的互聯(lián)網(wǎng)公司完全以不盈利的狀態(tài)(比如Facebook、LinkedIn、Yelp……)或者雖然盈利但估值高達1000倍的狀態(tài)長期存在(比如亞馬遜——當(dāng)然亞馬遜自稱是因為長期對科研如云計算的高投入壓低了賬面凈利潤).

從第二點獨到技術(shù)意義上看，筆者認為近期美國大部分互聯(lián)網(wǎng)公司意義有限。而從技術(shù)意義上看，世界上的確存在有獨到技術(shù)的公司，光憑它自己打拼很難有商業(yè)模式，但是嵌入某個生態(tài)環(huán)境中就有獨到價值。比如A股的科大訊飛，語音輸入和識別技術(shù)世界第一，可是單憑自己很難做生意，但只要嵌入合適的載體，它的技術(shù)能徹底改變?nèi)藱C交互模式，對于生產(chǎn)生活的進步意義重大。所以科大訊飛的確應(yīng)當(dāng)對應(yīng)200億元人民幣的市值，甚至可以更高。那么，美國上市互聯(lián)網(wǎng)公司的技術(shù)到底如何呢?已經(jīng)成長為一方霸主的谷歌、亞馬遜，的確在很多領(lǐng)域憑借上市后已成名公司的“群聚效應(yīng)”吸收了美國的頂尖人才。但是，其他一些細分領(lǐng)域的公司，比如做餐飲點評的Yelp、團購的Groupon就很一般了。它們的主要技術(shù)體現(xiàn)在“相關(guān)性算法”上，主要目的就是用于電子商務(wù)的關(guān)聯(lián)推銷，除此之外還沒有看出有什么特別有意義的功能，而電子商務(wù)推銷對人類生活的改進意義是有限的。其實，互聯(lián)網(wǎng)公司用到的技術(shù)難度遠不如基礎(chǔ)層的通信行業(yè)，把移動互聯(lián)網(wǎng)公司的市值搞得比真正有門檻的集成電路公司大得多，驅(qū)使信息產(chǎn)業(yè)人才一窩蜂涌到移動互聯(lián)網(wǎng)，其實削弱了信息產(chǎn)業(yè)長遠的人才后勁。當(dāng)然，筆者相信互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)確實會促生一些根本性的技術(shù)飛躍，意義重大，但這留待專文討論。
那么，為什么這些美國互聯(lián)網(wǎng)公司看起來比那些中國小盤股公司要更“值這個價”呢?這里面除了很多資本市場和IT界人士長期存在的“仰視美國”的心態(tài)以外，還有一個重要原因是中美公司尤其是科技類公司的屬性不同。中國資本市場上的各類公司，其實形成了比較典型的工業(yè)社會的分工組合，其中藍籌公司(央企、白馬型民營企業(yè))是這個社會的股價或“重大節(jié)點”，它們估值數(shù)百億人民幣沒有問題，而很多近兩年因為種種概念被炒上去的小公司，其實是工業(yè)系統(tǒng)細枝末端上的公司。從直覺上來說，做一兩個產(chǎn)品的小公司，肯定讓人覺得不值百億市值，除非它能夠像近四五年一些成功實現(xiàn)“實業(yè)與資本雙輪驅(qū)動”的增長型白馬如歌爾聲學(xué)、歐菲光那樣異軍突起，成為工業(yè)系統(tǒng)中的“新興大節(jié)點”，但這樣的公司是很少的。美國的互聯(lián)網(wǎng)公司與上述結(jié)構(gòu)有著本質(zhì)不同，它們個個都說要形成全國網(wǎng)絡(luò)，個個都看起來像“生態(tài)系統(tǒng)”，只不過有的是很廣泛的生態(tài)系統(tǒng)，有的是很專業(yè)(垂直領(lǐng)域)的生態(tài)系統(tǒng)。如果說中國模式是產(chǎn)業(yè)鏈“群體崛起”，美國互聯(lián)網(wǎng)公司推崇的是“明星企業(yè)”——單個企業(yè)靠網(wǎng)絡(luò)拓展一舉成名。這種“明星企業(yè)”的感覺會讓人們不去留意它們真實的盈利能力。但是，并不是每個企業(yè)都能成為明星的，大量細分領(lǐng)域里有不止一家美國互聯(lián)網(wǎng)公司，但很可能幾家都要上市，這樣就形成了矛盾，A公司的成功意味著B公司不成功，但A、B公司都上市了，而且都估值幾十億上百億美元，這顯然是泡沫。即使兩個互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)不沖突，但它們的業(yè)務(wù)在占用人的時間上也有沖突，人們就那么多時間，很難分出來參與這么多互聯(lián)網(wǎng)公司制造的活動以支撐那么大的市值。
總而言之，正是因為美國資本市場有這種“資本市場定價霸權(quán)”，所以企業(yè)有無盈利無所謂，企業(yè)上市后長期不盈利也無所謂——只要能攏住資本市場的信心。而高度集中于互聯(lián)網(wǎng)的美式風(fēng)投也不是靠投資對象的經(jīng)營利潤賺錢而是靠“創(chuàng)造市值”并轉(zhuǎn)手來賺錢。從上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的運行看，這種“資本市場定價特權(quán)”很少有人質(zhì)疑，同時美國每個大網(wǎng)絡(luò)細分領(lǐng)域又總有谷歌這樣的公司留下來獨霸某個領(lǐng)域并能取得利潤，或有Facebook、LinkedIn這樣的公司雖然沒有利潤但名聲在外，所以它們市值保持了穩(wěn)步增值(2012年以后加快增值)，足以填補股價跌落或泡沫破滅的公司帶來的市值損失，長期投資者如養(yǎng)老基金也因此充分受益。而原始創(chuàng)業(yè)者仍然持有大筆股權(quán)(美國互聯(lián)網(wǎng)公司尤其是近期移動互聯(lián)網(wǎng)公司的股權(quán)社會化程度不及傳統(tǒng)公司)，靠公司的大市值成了巨富并進一步抽出一部分錢用于新的公司的風(fēng)險投資，整個系統(tǒng)目前看起來還相當(dāng)穩(wěn)健。另外，這個機制還有一個好處：那就是背靠這些“估值財富”，可以嘗試很多在追求盈利的商業(yè)世界里無法想象的事情，比如谷歌地圖、街景，代價是資本市場充斥了“紙面富貴”。而要讓這套循環(huán)在金融上充實穩(wěn)健，則需要大量的貨幣作為彈藥——這正是2012年以來美國科技股為先鋒的牛市背后的奧妙。
并購機制是美國資本市場在支持科技產(chǎn)業(yè)上值得中國學(xué)習(xí)的亮點
美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的主要問題是太虛，門檻并不高的東西估值被抬得太高，使得人才資源錯配。但美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生之初，其中反映人類合作精神的精華是存在的，這有著重大的意義。這里僅就美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)和資本市場有關(guān)的部分談?wù)剬χ袊幸娴膯⒌稀?br style="BOX-SIZING: border-box !important; WORD-WRAP: break-word !important; MAX-WIDTH: 100% !important; PADDING-BOTTOM: 0px; PADDING-TOP: 0px; PADDING-LEFT: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-RIGHT: 0px"/>在美國互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的資本市場操作中，有一個對中國有正面啟迪的就是其科技產(chǎn)業(yè)的并購機制。在中國當(dāng)前的資本市場格局中，科技類小公司上市排隊很不容易，上市后仍然面臨成長困境。最典型的例子便是北京的中關(guān)村(軟件)科技企業(yè)群。這些企業(yè)往往由上世紀(jì)90年代下海的理工科知識分子創(chuàng)立，絕大多數(shù)一直單打獨斗，也沒有資本市場支持，21世紀(jì)頭十年成長得并不好。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，出現(xiàn)了很多收入1-2億元，凈利潤5000萬元，市值在30億元(近兩年多抬高到50億元以上)的“大市值的小公司”。嚴(yán)格說來，這些公司上市之后很難受，憑自己的一兩個專業(yè)業(yè)務(wù)，很難快速成長，甚至凈利潤在上市后反因為種種原因(如競爭激烈或客戶需求被經(jīng)濟不景氣拖累)下降，總覺得會辜負投資者的“高股價信任”。而這類小公司上市都要擠IPO的獨木橋，上市幾率不大，倒逼導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)的老板也很辛苦。
美國在這方面的確提供了有益經(jīng)驗。在美國，除了IPO之外，美國資本市場還為風(fēng)險投資投資的科技產(chǎn)業(yè)提供了另外一條出路——并購。從實際吸納未上市公司的比例來說，這條比IPO還更重要。從1990年代末起，美國每年信息技術(shù)類企業(yè)(含集成電路、軟件、通信、互聯(lián)網(wǎng)等)上市數(shù)量，豐年在
60-200家不等，但枯年只有10-20家，可是科技行業(yè)并購少則300家，多則500家，且做法通常為上市公司發(fā)行股票并購，這等于是為大量中小企業(yè)打開了資本市場的大門——間接上市，這套機制使得美國資本市場通道比較通暢，沒有中國IPO“堰塞湖”的煩惱。從支持技術(shù)企業(yè)發(fā)展角度來說，這種并購機制是值得稱道的。
自2013年年中以來，中國資本市場也出現(xiàn)了一股并購浪潮，號稱“市值管理”。目前，這股浪潮仍然充斥著自發(fā)性、盲動性，魚龍混雜、泥沙俱下。不過，筆者認為應(yīng)當(dāng)給予時間寬容。從美國資本市場發(fā)展史來看，美國的并購也經(jīng)歷了從“財務(wù)障眼法”到服務(wù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購的多個歷史階段。靈活的換股并購機制可以使中國有價值的科技企業(yè)快速得到吸收、成長，使得中國資本市場快速吸納大量企業(yè)，提高質(zhì)量，成為具有分量的世界金融中心。筆者主張，在理性并購下逐漸形成中國的專業(yè)性多元化集團公司，若干集團公司和有獨到技術(shù)的科技公司一起，形成互相銜接的科技產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。而市場會最后逐漸淘汰那些原始粗陋的并購模式——2013年盲目追風(fēng)并購手游公司的上市公司已經(jīng)開始受到市場的懲罰，筆者相信未來中國的并購，尤其是科技企業(yè)的并購將趨于理性。
美國1980年代起的資本市場大慢牛，既讓美國走出了1970年代的政治經(jīng)濟泥潭，啟動了國民財富的正向循環(huán)，建立了服務(wù)于本國的全球供養(yǎng)體系，又產(chǎn)生了社會貧富分化、產(chǎn)業(yè)空心化等棘手問題。與之類似，美國的互聯(lián)網(wǎng)也是正反面作用兼具。美國互聯(lián)網(wǎng)起源于二戰(zhàn)、冷戰(zhàn)中最優(yōu)秀的科學(xué)家群體的頭腦，富有那個時代人類頂尖精英跨平臺合作的精神，但因為歷史性的機緣巧合，融入了一些有頹廢風(fēng)格的意識形態(tài)，1990年代以后又與資本市場追求“指數(shù)增長”的欲望相結(jié)合，產(chǎn)生了金融泡沫，但也給一些在過去商業(yè)社會不可想象的事業(yè)以機會。它產(chǎn)生了一系列復(fù)雜結(jié)果，對西方的科技、社會、政治經(jīng)濟有著深刻的影響。
由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)天生容易在人口巨大的文明體內(nèi)繁榮，中國自然成為與美國并列的另一個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的母體。當(dāng)前，中國“互聯(lián)網(wǎng)思維”口號有濫用之嫌，很多和科技毫無關(guān)系的人借機炒作。如果我們能夠提煉出這個本源源自西方最優(yōu)秀頭腦平臺的事物精髓，不偏廢不迷信，有效地與工業(yè)時代的一些邏輯相結(jié)合，取其精華，去其糟粕，就能走出有中國特色的與資本市場有機結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路。