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1、第一個(gè)問題，如何理解旅游行業(yè)的高成長(zhǎng)性，以及它和高增長(zhǎng)有什么區(qū)別？

“消費(fèi)服務(wù)”這個(gè)詞，源于我一直以來(lái)的推薦邏輯。旅游行業(yè)妥妥屬于大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，可是整個(gè)成長(zhǎng)邏輯和估值體系都與傳統(tǒng)的消費(fèi)品大相徑庭，以往這個(gè)行業(yè)比較小、上市公司標(biāo)的少，市場(chǎng)關(guān)注度并不高，行業(yè)的投資邏輯僅僅限于每年旺季來(lái)臨前，炒一波景氣度回升，雖然是消費(fèi)行業(yè)，但從投資來(lái)看卻頗具周期股的特質(zhì)。

不過自從去年眾信、途牛上市后引爆了資本方對(duì)于出境游、在線旅游關(guān)注后，行業(yè)仿佛被打開了一扇新的大門，批發(fā)商、OTA、UGC、地接社、休閑游……越來(lái)越多的名詞進(jìn)入投資者的視野中，大家突然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)旅游行業(yè)，不只是用客流量乘以票價(jià)，就能夠估算出成長(zhǎng)空間的。

眾多的公司形態(tài)，看得人眼花繚亂，旅游的高成長(zhǎng)性和有趣的模式異化終于得到市場(chǎng)認(rèn)可，作為一個(gè)旅游研究員，我們也覺得存在感越來(lái)越強(qiáng)，經(jīng)常接到電話或者路演的要求，第一句話就是，幫忙看看這個(gè)模式是怎么回事，靠譜不？

可是緊接著第二句話就是，增速多少？是不是太貴了？說實(shí)話，最怕人家問的問題就是，“蓓蓓總，旅游的估值為什么總是這么高？”
被問得越多，就愈發(fā)得感受到，這個(gè)行業(yè)需要一些新的，適合它自身特質(zhì)的研究框架和估值角度。

在人均收入低于一定水平時(shí)，整體大消費(fèi)一定以商品為主（這里暫不考慮醫(yī)療這種高門檻的行業(yè)，在傳統(tǒng)的行業(yè)劃分上，醫(yī)療行業(yè)也通常不屬于大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈），比如商貿(mào)零售、服裝紡織、食品飲料等，過去的中國(guó)人，大多數(shù)只愿意為物品付費(fèi)，卻不愿為服務(wù)買單。

所以過去服務(wù)是不值錢的，可是伴隨著中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)興起，大家開始陸續(xù)認(rèn)可服務(wù)的價(jià)值，愿意為服務(wù)付費(fèi)的人將越來(lái)越多，所以引入“消費(fèi)服務(wù)”這個(gè)概念，與過去的商品類消費(fèi)相對(duì)應(yīng)，來(lái)看一看這類企業(yè)成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素在哪里。

消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)，往往具備以下幾個(gè)特征：
第一，服務(wù)本身是靠人來(lái)推動(dòng)的，也許在遙遠(yuǎn)的未來(lái)，智能硬件有望替代一部分人的服務(wù)，但至少在現(xiàn)階段，這些企業(yè)還是更多依托著人的增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng).

這就決定了行業(yè)和企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)會(huì)比較慢，很穩(wěn)定，但卻比較難以爆發(fā)性增長(zhǎng)。與商品類消費(fèi)不同，如果您認(rèn)可了這個(gè)行業(yè)的高成長(zhǎng)性，就要接受它的增速相對(duì)較慢，某種意義上，長(zhǎng)期的高成長(zhǎng)性和高增長(zhǎng)本身是矛盾的。
比如，今年被問的最多的出境游行業(yè)的增速，每次回答20%左右，對(duì)方大多數(shù)是一副不信的樣子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是記錯(cuò)了”，總要很無(wú)奈的把官方數(shù)據(jù)拿出來(lái)，人家還一副質(zhì)疑的口吻說會(huì)不會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出錯(cuò)了？
其實(shí)旅游的高成長(zhǎng)性恰恰一定程度上源于資源端（這里的資源端不僅是指航空、酒店等，也包含著導(dǎo)游、司機(jī)等人力限制）的受限，當(dāng)需求爆發(fā)時(shí)，行業(yè)的高成長(zhǎng)性不會(huì)一次性被透支——所以也不會(huì)出現(xiàn)那種2年70%以上高速成長(zhǎng)，之后就業(yè)績(jī)平滑或者干脆下降的局面。（當(dāng)然這里還有淡旺季分布不均、資源端不會(huì)快速擴(kuò)張等原因，但由于跟論述內(nèi)容無(wú)關(guān)）

第二，在這類行業(yè)中，龍頭企業(yè)如果期望獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)增速的成長(zhǎng)，最好的辦法是通過資本方式打造一個(gè)股權(quán)系的生態(tài)圈，所以這類企業(yè)的并購(gòu)不是一錘子買賣，而是可以持續(xù)預(yù)期的，在估值定價(jià)時(shí)需要考慮這部分業(yè)績(jī)帶來(lái)的各種影響。

眾信其實(shí)給大家樹立了一個(gè)很好的榜樣，如果單論企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，也就是收入40%、凈利潤(rùn)20%左右，可是如果考慮到外延式擴(kuò)張預(yù)期，公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)性不言而喻。

第三，面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的來(lái)勢(shì)洶洶，與當(dāng)年線下商品類消費(fèi)企業(yè)的潰不成軍不同，線下消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)其實(shí)具有一定的反擊能力（注意，是一定的反擊能力，其實(shí)大部分線下企業(yè)還是會(huì)被迫轉(zhuǎn)型或者被顛覆的，畢竟整個(gè)消費(fèi)習(xí)慣在從線下向線上走）。因?yàn)榉?wù)人員的培訓(xùn)、管理體系的建立是需要沉淀的。

而這些，恰恰是現(xiàn)在部分線上企業(yè)的痛點(diǎn)，所以我們常說，在O2O這場(chǎng)戰(zhàn)役中，不論是線上走向線下，還是線下走到線上，都是有機(jī)會(huì)的，很難說哪方有壓倒性的優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于企業(yè)自身的定位和成長(zhǎng)速度。
在互聯(lián)網(wǎng)與商品消費(fèi)類企業(yè)的較量中，我們可以看到傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型的痛苦與無(wú)奈，當(dāng)許多人以為同樣的事情發(fā)生在消費(fèi)服務(wù)類（比如餐飲旅游行業(yè)）企業(yè)中時(shí)，市場(chǎng)的第一反應(yīng)是去追捧這些領(lǐng)域所有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

我們可以看到，去年一二級(jí)市場(chǎng)在線旅游的火爆程度，企業(yè)估值幾乎被炒到天上去，那個(gè)時(shí)候，線下企業(yè)價(jià)值是被嚴(yán)重低估的，大家普遍認(rèn)為線下企業(yè)要倒閉了，所以當(dāng)時(shí)眾信整合竹園之后復(fù)牌出來(lái)才2個(gè)板就被打開，股價(jià)甚至出現(xiàn)大跌。

我記得那個(gè)時(shí)候，許多投資人都不解的來(lái)問，這個(gè)企業(yè)怎么了，為什么不去收購(gòu)線上企業(yè)，為什么要收一家傳統(tǒng)的旅行社？現(xiàn)在回頭來(lái)看，其實(shí)是一個(gè)很大的預(yù)期差，如果沒有竹園那關(guān)鍵的一步卡位，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局可能就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這個(gè)企業(yè)就很難奠定它在出境游領(lǐng)域的龍頭地位，也無(wú)法在后面繼續(xù)參股悠哉、ClubMed，進(jìn)而打造整個(gè)出境綜合服務(wù)平臺(tái)了。

而后面股價(jià)的走勢(shì)，也證明了市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，投資人逐漸認(rèn)可線下資源的重要性，我們驚喜的發(fā)現(xiàn)，今年開始，整個(gè)線下企業(yè)的估值也在不斷向上走，不只是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)找我看商業(yè)計(jì)劃書，許多線下企業(yè)也開始和我們探索新三板上市的可能性。

明確了這三個(gè)特質(zhì)之后，讓我們回到最初的問題，消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)該怎樣估值定價(jià)？
它們不是商品類的消費(fèi)企業(yè)，不會(huì)像光明出了一個(gè)莫斯利安業(yè)績(jī)就隨即大幅增長(zhǎng)，它們的內(nèi)生增長(zhǎng)很難在50%以上，看起來(lái)不夠性感，但卻足以持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間，不會(huì)過了倆三年之后就出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，它們有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收入增長(zhǎng)。
而當(dāng)市場(chǎng)回到這個(gè)震蕩的行情時(shí)，一方面我們驚喜的發(fā)現(xiàn)，大家終于開始算業(yè)績(jī)了，優(yōu)秀的白馬公司開始被關(guān)注有望獲得超額收益了。

另一方面?zhèn)牡氖?，市?chǎng)保守到不再愿意給并購(gòu)的業(yè)績(jī)估值，總覺得那是牛市講故事的邏輯，已經(jīng)不適用于現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境，可是在消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域，并購(gòu)整合幾乎是龍頭企業(yè)快速成長(zhǎng)的唯一路徑，這個(gè)過程不僅具備必然性和持續(xù)性，也同時(shí)會(huì)在基本面獲得先發(fā)的卡位優(yōu)勢(shì)和對(duì)上下游溢價(jià)能力，從而最終反應(yīng)在股價(jià)的超額收益中。
所以，我們認(rèn)為，消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)比較好的估值定價(jià)體系，應(yīng)該是基于長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的折現(xiàn)，或者是對(duì)于未來(lái)3-5年之后行業(yè)空間、企業(yè)成長(zhǎng)天花板的大致估算后折現(xiàn)，找到一個(gè)安全邊際的下限與上限。

與市場(chǎng)的偏見不同，這不是一個(gè)牛市畫餅的投資邏輯，而是消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)的基本特征決定的，因?yàn)樗鼈兪且粋€(gè)3-5年看得到的穩(wěn)定高成長(zhǎng)的行業(yè)，卻不是1-2年能夠高增長(zhǎng)的行業(yè)，您可以不喜歡投資這個(gè)領(lǐng)域，請(qǐng)不要誤解它們。

2、第二個(gè)問題，消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)（以旅游行業(yè)為例），該用PE估值，還是DCF估值？

確定性的價(jià)值——用模型來(lái)進(jìn)行初步探討

當(dāng)市場(chǎng)回歸到看PE、PE/g之后，旅游成為了一個(gè)讓人糾結(jié)的行業(yè)，需求確定卻讓人無(wú)從下手，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)該怎么估值？?jī)?nèi)生20%-30%凈利潤(rùn)增速的龍頭企業(yè)，PE竟然能到100倍，還能買嗎，還有超額收益的空間嗎？
先講結(jié)論，我們認(rèn)為旅游行業(yè)，乃至整個(gè)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，其實(shí)不適用PE的估值法的，因?yàn)镻E本身的計(jì)算，是基于當(dāng)下1-2年的增長(zhǎng)，比如航空股今年的大漲，源于旅游需求釋放、油價(jià)大跌、代理費(fèi)取消等利好現(xiàn)階段集中的釋放，從今年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，PE可以給到很高，可是如果再看明后年，許多因素?zé)o法持續(xù)的。而旅游行業(yè)不同，它的30%增長(zhǎng)，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我們用DCF模型來(lái)看，分子端的自由現(xiàn)金流也許階段性的同別的行業(yè)一樣，甚至可能還略低，但分母端由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要明顯小于其它行業(yè)，使得旅游企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值明顯更高，說的更通俗一點(diǎn)，就是旅游行業(yè)的20%增長(zhǎng)，要比其他行業(yè)更值錢！

這也就解釋了為什么看PE這個(gè)行業(yè)永遠(yuǎn)貴，但如果用DCF折現(xiàn)或者市值估算，優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)仍然有超額收益的空間（限于篇幅本文僅探討方法論，有關(guān)具體公司的估值定價(jià)細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)，歡迎各位投資人私下路演電話交流）。

投資決策需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行判斷。如下圖的二叉樹，我們?cè)赼點(diǎn)，對(duì)未來(lái)兩個(gè)階段的情況進(jìn)行判斷做出最優(yōu)選擇。

在未來(lái)的不確定性高的狀態(tài)下，決策范圍越大，準(zhǔn)確率越低提前決策的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此高質(zhì)量的決策跨度被限制在較窄的范圍內(nèi)，后續(xù)決策需要隨時(shí)間依次進(jìn)行。

在確定性較高的狀態(tài)下，決策時(shí)間窗口拉長(zhǎng)，信息價(jià)值損耗不大，反而可以增加博弈優(yōu)勢(shì)，減少價(jià)值在時(shí)間上的損耗。

因此我們看到，高確定性二叉樹模型與低確定二叉樹，同一個(gè)點(diǎn)的信息確定性具有很大差距，對(duì)于高確定性的二叉樹，遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)的兌現(xiàn)概率較高。因此在做決策的時(shí)候，遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)的重要性提升。
我們舉藝術(shù)品投資的例子作為類比。對(duì)于一件普遍認(rèn)為只能看到30%增值空間的藝術(shù)品，一般買家出價(jià)不會(huì)高于這個(gè)利潤(rùn)空間。但如果某位買家判斷出這件古董未來(lái)增值空間超過300%，則出價(jià)不會(huì)受到目前行市報(bào)價(jià)的限制。

確定性對(duì)于決策跨度的影響，我們下面用概率折現(xiàn)模型來(lái)準(zhǔn)確（因劇情需要涉及無(wú)趣的公式）。
a、b、c系列代表可能發(fā)生的事件，其中下標(biāo)H代表高增長(zhǎng)，下標(biāo)L代表低增長(zhǎng)，R系列代表對(duì)應(yīng)事件的發(fā)生概率。從后向前加入概率影響依次折現(xiàn)，得到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們得到的一個(gè)按照概率加權(quán)的折現(xiàn)值。高成長(zhǎng)事件發(fā)生的不確定性提升，那么這種高成長(zhǎng)性的折現(xiàn)價(jià)值隨之下降。

反之，如果高成長(zhǎng)事件的確定性提高，那么它的折現(xiàn)價(jià)值將提升，成長(zhǎng)性對(duì)于評(píng)估公司價(jià)值的意義才能得以體現(xiàn)。

圖中的所有節(jié)點(diǎn)折現(xiàn)價(jià)值如下（其中r代表對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率）：

用數(shù)學(xué)公式的語(yǔ)言做一下小結(jié)：

由于存在以下關(guān)系，所以利好信息（如高成長(zhǎng)）的確定性越高，折現(xiàn)價(jià)值越大。

具體到旅游行業(yè)，從數(shù)據(jù)上看目前旅游業(yè)是板塊中增速最高的細(xì)分領(lǐng)域之一，并且從整體趨勢(shì)上看，處于加速發(fā)展的狀態(tài)，這背后的支撐因素為:人均收入水平提升，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)興起。

旅游觀念普及、旅游模式升級(jí)、互聯(lián)網(wǎng)降低信息不對(duì)稱，降低交易成本……，最終導(dǎo)致旅游的行前、行中、行后需求的全面爆發(fā)。從下圖埃森哲2014年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)里，我們可以很清晰的看到這一點(diǎn)。

由于導(dǎo)致旅游行業(yè)高成長(zhǎng)的因素均是長(zhǎng)周期因素，因此旅游企業(yè)面臨的是時(shí)代性的、行業(yè)性的、趨勢(shì)性的機(jī)遇，這種確定性帶來(lái)的就是高折現(xiàn)價(jià)值，未來(lái)的確定性是當(dāng)下估值水平的有力支撐。

談到這里，旅游板塊的選股思路也自然浮出水面，結(jié)合旅游板塊發(fā)展趨勢(shì)特點(diǎn)，投資者應(yīng)該選擇有能力整合市場(chǎng)資源、通過打造旅游生態(tài)圈進(jìn)行廣泛產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，他們代表了旅游行業(yè)的主流趨勢(shì)。

當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的供應(yīng)嚴(yán)重不足，許多標(biāo)的成長(zhǎng)性并不能與行業(yè)同日而語(yǔ)，旅游行業(yè)高成長(zhǎng)性的代表性標(biāo)的較少，能夠代表行業(yè)創(chuàng)新方向（如旅游金融、旅游綜合服務(wù)、旅游生態(tài)圈）的標(biāo)的更是鳳毛麟角。

因此在供給沒有大幅增長(zhǎng)的前提下，旅游行業(yè)的高速增長(zhǎng)，行業(yè)紅利將為高成長(zhǎng)標(biāo)的估值提供持續(xù)的支撐力，建議著眼長(zhǎng)線布局，相關(guān)標(biāo)的：眾信旅游、易食股份、騰邦國(guó)際、宋城演藝。