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會議看點：

暴跌后機構(gòu)投資者框定我們賣方薦股的三個標準：業(yè)績確定性高而估值低+所處行業(yè)有成長空間且未被市場透支+未來有資本運作等看點。

即便按照這樣的高標準，我們旅游行業(yè)仍然能入選。之前我們一直在從產(chǎn)業(yè)的視角與大家交流旅游行業(yè)的商業(yè)模式和成長空間問題。本次電話會議我們就專門來談?wù)劇靶詢r比”，尤其在這樣的連續(xù)暴跌時，歡迎沒被情緒左右的理性機構(gòu)投資人來與我們一起探討估值。

很感謝各位投資人能今天晚上參加這個“小”行業(yè)的電話會議，在白天市場大幅震蕩的情況下，我們本來以為這個電話會議的受眾很少，沒料到剛剛會議助理告訴我今天參會的人數(shù)還不少，實在是很超預期。

看來在震蕩市的背景，大家都在尋找相對確定性的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟較弱，相對能夠有穩(wěn)定增長的行業(yè)不多，旅游其實是表現(xiàn)非常亮眼的一個，但是限于估值許多人下不去手，這也是我們周一出了一份探討行業(yè)估值報告和今晚電話會議的初衷。

市場的估值體系處在一個重建的過程中，這個節(jié)點上，也許不是配置的良機，但卻是一個調(diào)整定價體系、重構(gòu)投資邏輯的重要時點，所以我們選擇在這個時間來開今晚的電話會議，不是為了推股票，而是為了從一個新的角度來重估旅游這個高成長行業(yè)的價值。

盤面回顧

從這倆天市場的走勢來看，旅游行業(yè)表現(xiàn)還是相對較強的。昨天板塊一度領(lǐng)漲，我們長期看好的眾信旅游上午封漲停，尾盤雖然被大盤帶下來，但在昨天千股跌停的狀態(tài)下，能夠收紅還是非常難得的。

另一家也是長期看好持續(xù)出報告推薦的易食股份，收9.41%。今天旅游板塊雖然下跌2.91%，漲跌幅在29個行業(yè)中排名第10，也表現(xiàn)相對抗跌的趨勢。

近來路演了北上廣深四地，感受是，我們旅游行業(yè)投資人都有獨特的打招呼方式了：旅游是個好行業(yè)，然而就是太貴了！眾信、易食都是好公司，然而全都太貴了！然后就是長篇“便宜的不想買，想買的難下手”的訴苦，總結(jié)下來，問題集中在了倆點：

第一，旅游是看得到的好行業(yè)，需求相對確定，但為什么企業(yè)的增速都沒有想象的高呢？

第二，既然企業(yè)無法通過內(nèi)生實現(xiàn)高增長，在后續(xù)震蕩市的前提下，旅游行業(yè)或者龍頭企業(yè)的高估值是否能夠持續(xù)并值得投資？

這兩個問題的一路糾纏，最終磨出了我們昨天發(fā)布的復盤筆記系列4，也是我們今天電話會議的主題，我們餐飲旅游行業(yè)，或者把視野放得更高一點來看，我們整個消費服務(wù)行業(yè)，到底貴不貴，為什么我們有底氣說它是極佳“性價比”的投資標的，支撐“性價比”背后的是怎樣的一套估值體系。

首先要回答的問題就是，旅游企業(yè)的增速為什么沒有想象的高？必須要分得清行業(yè)的高成長性，和所謂的高增長的區(qū)別。

在人均收入低于一定水平時，整體大消費一定以商品為主，比如商貿(mào)零售、服裝紡織、食品飲料等，過去的中國人，大多數(shù)只愿意為物品付費，卻不愿為服務(wù)買單，所以過去服務(wù)是不值錢的，可是伴隨著中產(chǎn)階級消費興起，大家開始陸續(xù)認可服務(wù)的價值，愿意為服務(wù)付費的人將越來越多，由此也催生了“消費服務(wù)”這個概念，這是我們原創(chuàng)的概念，它與過去的商品類消費相對應(yīng)，有了這個概念之后，也更方便我們?nèi)パ芯?，消費服務(wù)類企業(yè)具備哪些特質(zhì)。

第一，與商品類消費不同，消費服務(wù)本身是靠人推動的行業(yè)，它的內(nèi)生性增速是非常慢的。

其實一定程度上，旅游的高成長性恰恰源于資源端（這里的資源端不僅是指航空、酒店等，也包含著導游、司機等人力限制）的受限，當需求爆發(fā)時，行業(yè)的高成長性不會一次性被透支——所以也不會出現(xiàn)那種2年70%以上高速成長，之后就業(yè)績平滑或者干脆下降的局面。

（當然這里還有淡旺季分布不均、資源端不會快速擴張等原因，但由于跟論述內(nèi)容無關(guān)，不多贅述）。所以，如果您認可了這個行業(yè)的高成長性，就要接受它的增速相對較慢，某種意義上，長期的高成長性和高增長本身是矛盾的。

比如，今年被問的最多的出境游行業(yè)的增速，每次回答20%左右，對方大多數(shù)是一副不信的樣子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是記錯了”，總要很無奈的把官方數(shù)據(jù)拿出來，人家還一副質(zhì)疑的口吻說會不會統(tǒng)計數(shù)據(jù)出錯了？

第二，龍頭企業(yè)如果希望獲得超出行業(yè)平均增速的成長，大多數(shù)需要通過股權(quán)的方式進行外延式擴張，所以他們的并購投資是可持續(xù)預期的，并不是一錘子買賣，在估值定價時需要考慮這部分的影響。

眾信其實給大家樹立了一個很好的榜樣，如果單論企業(yè)的內(nèi)生性增長，也就是收入40%、凈利潤20%左右，可是如果考慮到外延式擴張預期，公司業(yè)績的高增長性不言而喻。

還有非常重要的一點是，在面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的來勢洶洶，與當年線下商品類消費企業(yè)的潰不成軍不同，線下消費服務(wù)類企業(yè)其實具有一定的反擊能力（注意，是一定的反擊能力，其實大部分線下企業(yè)還是會被迫轉(zhuǎn)型或者被顛覆的，畢竟整個消費習慣在從線下向線上走）。

因為服務(wù)人員的培訓、管理體系的建立是需要沉淀的，而這些，恰恰是現(xiàn)在部分線上企業(yè)的痛點，所以我們常說，在O2O這場戰(zhàn)役中，不論是線上走向線下，還是線下走到線上，都是有機會的，很難說哪方有壓倒性的優(yōu)勢，關(guān)鍵在于企業(yè)自身的定位和成長速度。

在互聯(lián)網(wǎng)與商品消費類企業(yè)的較量中，我們可以看到傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型的痛苦與無奈，當許多人以為同樣的事情發(fā)生在消費服務(wù)類（比如餐飲旅游行業(yè)）企業(yè)中時，市場的第一反應(yīng)是去追捧這些領(lǐng)域所有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

我們可以看到，去年一二級市場在線旅游的火爆程度，企業(yè)估值幾乎被炒到天上去，那個時候，線下企業(yè)價值是被嚴重低估的，大家普遍認為線下企業(yè)要倒閉了，所以當時眾信整合竹園之后復牌出來才2個板就被打開，股價甚至出現(xiàn)大跌。我記得那個時候，許多投資人都不解的來問，這個企業(yè)怎么了，為什么不去收購線上企業(yè)，為什么要收一家傳統(tǒng)的旅行社？

現(xiàn)在回頭來看，其實是一個很大的預期差，如果沒有竹園那關(guān)鍵的一步卡位，行業(yè)競爭格局可能就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這個企業(yè)就很難奠定它在出境游領(lǐng)域的龍頭地位，也無法在后面繼續(xù)參股悠哉、ClubMed，進而打造整個出境綜合服務(wù)平臺了。

而后面股價的走勢，也證明了市場長期是有效的，投資人逐漸認可線下資源的重要性，我們驚喜的發(fā)現(xiàn)，今年開始，整個線下企業(yè)的估值也在不斷向上走，不只是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會找我看商業(yè)計劃書，許多線下企業(yè)也開始和我們探索新三板上市的可能性。

第二個問題，消費服務(wù)類企業(yè)（以旅游行業(yè)為例），該用PE估值，還是DCF估值？行業(yè)高成長的確定性，最終是怎么反映在企業(yè)的價值估算上面的。

當市場回歸到看PE、PE/g之后，旅游成為了一個讓人糾結(jié)的行業(yè)，需求確定卻讓人無從下手，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)該怎么估值？內(nèi)生20%-30%凈利潤增速的龍頭企業(yè)，PE竟然能到100倍，還能買嗎，還有超額收益的空間嗎？

投資決策需要對未來進行判斷。在未來的不確定性高的狀態(tài)下，決策范圍越大，準確率越低提前決策的風險較高，因此高質(zhì)量的決策跨度被限制在較窄的范圍內(nèi)，后續(xù)決策需要隨時間依次進行。

高成長事件發(fā)生的不確定性提升，那么這種高成長性的折現(xiàn)價值隨之下降。反之，如果高成長事件的確定性提高，那么它的折現(xiàn)價值將提升，成長性對于評估公司價值的意義才能得以體現(xiàn)。

說的更直白一些，我們認為旅游行業(yè)，乃至整個消費服務(wù)行業(yè)，其實不適用PE的估值法的，因為PE本身的計算，是基于當下1-2年的增長，比如航空股今年的大漲，源于旅游需求釋放、油價大跌、代理費取消等利好現(xiàn)階段集中的釋放。

從今年的業(yè)績增速來看，PE可以給到很高，可是如果再看明后年，許多因素無法持續(xù)的。而旅游行業(yè)不同，它的30%增長，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我們用DCF模型來看，分子端的自由現(xiàn)金流也許階段性的同別的行業(yè)一樣，甚至可能還略低，但分母端由于風險溢價要明顯小于其它行業(yè)，使得旅游企業(yè)的內(nèi)在價值明顯更高，所以我們在報告中提到了一句比較欠揍的話，就是旅游行業(yè)的20%增長，要比其他行業(yè)更值錢！這也就解釋了為什么看PE這個行業(yè)永遠貴，但如果用DCF折現(xiàn)或者市值估算，優(yōu)秀企業(yè)股價仍然有超額收益的空間。

由于導致旅游行業(yè)高成長的因素均是長周期因素，因此旅游企業(yè)面臨的是時代性的、行業(yè)性的、趨勢性的機遇，這種確定性帶來的就是高折現(xiàn)價值，未來的確定性是當下估值水平的有力支撐。