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成立5年來一路狂飆、備受資本市場追捧的美團(tuán)，這次似乎遇到了新的麻煩：盡管傳出謀求新一輪融資的消息已經(jīng)有幾個(gè)月，各種小道消息滿天飛，但到目前為止仍然沒有最終敲定，以至于為了改變被動(dòng)局面，公司不得不在最近就“傳播美團(tuán)融資失敗謠言”者，發(fā)起了訴訟行動(dòng)。 

對(duì)于一家創(chuàng)業(yè)明星而言，這顯得有點(diǎn)不太正常。雖然資本市場的不確定性可能打消了部分投資人的積極性，但綜觀當(dāng)今那些主要的互聯(lián)網(wǎng)公司，很多都有過在資本市場的低谷成功融資的經(jīng)歷，即便是在當(dāng)下的中國市場，滴滴和餓了么也剛剛?cè)诘綌?shù)億美元。何況，美團(tuán)所處的是一個(gè)年增長超過100%、被眾多巨頭覬覦的市場。 

因此，尹生認(rèn)為讓美團(tuán)這輪融資遲遲不能出結(jié)果的，應(yīng)該不是投資意愿(實(shí)際上目前市場上可以投資的標(biāo)的并不多)，而更可能是價(jià)格。去年10月，我曾對(duì)美團(tuán)估值70億美元，這一估值在今年初敲定的那輪融資中得到了驗(yàn)證。但從那以來形勢發(fā)生了重大變化，從而可能對(duì)投資人的預(yù)期和估值邏輯產(chǎn)生了重大影響： 

一方面，由于遲遲看不到盈利的希望，美團(tuán)的“師傅”Groupon在這期間繼續(xù)擠泡沫——目前市值只剩25億美元，相比幾年前IPO時(shí)已經(jīng)縮水近90%;另一家模式稍有不同、但也處于同一領(lǐng)域的公司Yelp的市值也大幅縮水超過8成，目前僅剩14億美元。這會(huì)嚇怕潛在的投資者。 

另一方面，BAT這些手握重金的巨頭突然加速布局生活服務(wù)O2O領(lǐng)域，比如百度高調(diào)宣布未來三年向糯米投入200億元，阿里巴巴以及其旗下的支付寶也已經(jīng)宣布了雄心勃勃的計(jì)劃，這一點(diǎn)尹生在去年的估值時(shí)就已經(jīng)提到，即該領(lǐng)域在決定未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)地位時(shí)的重要戰(zhàn)略價(jià)值，可能會(huì)讓BAT們不惜一切代價(jià)來搶占。 

Groupon和Yelp的現(xiàn)狀的確容易讓人對(duì)團(tuán)購作為一種商業(yè)模式的前途產(chǎn)生悲觀，對(duì)這種模式而言，一個(gè)主要的悖論是： 

不像實(shí)物商品可以很容易擴(kuò)大產(chǎn)能，并且更少受到交付時(shí)間限制，服務(wù)的供應(yīng)很易受到時(shí)間和服務(wù)能力的限制，這意味著好的供應(yīng)商有很強(qiáng)的議價(jià)能力，而在用戶一側(cè)，由于服務(wù)設(shè)計(jì)和交付的不規(guī)則，過度的分散也讓公司無法通過一體化來整合，本地化的特點(diǎn)又讓用戶與商戶之間更容易建立直接的聯(lián)系，這些都使用戶變得易變、價(jià)格敏感并掌握議價(jià)權(quán)。 

這可能會(huì)使美團(tuán)處于一個(gè)非常糟糕的境地——無法建立起真正的競爭壁壘和用戶轉(zhuǎn)移成本。雖然它在規(guī)模上處于領(lǐng)先，但并不能將這種規(guī)模上的領(lǐng)先轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，或者其他先行優(yōu)勢，反而是規(guī)模越大虧得越多，從而不得不持續(xù)依賴外部融資。這又反過來稀釋創(chuàng)始人和管理層的股份，并壓縮在核心員工上的競爭力。同時(shí)，資金鏈的壓力還可能迫使它轉(zhuǎn)而向商戶賬期施壓，這會(huì)降低其在商戶端的競爭力。 

這意味著，在很長一段時(shí)間內(nèi)，像美團(tuán)這樣以本地生活服務(wù)為主的獨(dú)立公司可能都很難盈利，在競爭壓力下，公司任何效率提升所帶來的價(jià)值最終都會(huì)轉(zhuǎn)移到用戶和商戶手中。但對(duì)BAT則不同，它們都在各自的領(lǐng)域建立了牢固的商業(yè)模式，因此有機(jī)會(huì)通過交叉銷售和補(bǔ)貼來解決盈利問題，而這意味著它們將在很長時(shí)間內(nèi)在傭金率等方面對(duì)對(duì)手保持壓力。 

現(xiàn)實(shí)的情況是，自今年以來美團(tuán)的市場份額似乎出現(xiàn)了不好的趨勢——下滑，雖然目前關(guān)于這一點(diǎn)各種數(shù)據(jù)源相互矛盾，還無法最終完全證實(shí)。比如美團(tuán)官方提供的上半年市場份額是62%，但根據(jù)團(tuán)800，美團(tuán)6月份的市場份額僅為53.6%，而去年12月則為57%，根據(jù)易觀，美團(tuán)上半年市場份額為51.9%，而去年同期為56%。 

因此，對(duì)于美團(tuán)的估值，可以假設(shè)三種情況：在第一種情況下，美團(tuán)最終會(huì)成為像BAT、京東這樣的數(shù)百億美元甚至上千億美元的平臺(tái)，這種可能性為40%(在去年10月份的估值中，我假定這一概率為60%);第二種情況也占40%，美團(tuán)最終被其他大的平臺(tái)收購或控制;最后一種情況，美團(tuán)保持了獨(dú)立性并IPO，但像Groupon一樣前途不明。 

第一種情況可能發(fā)生在外部資本大筆持續(xù)的投入，公司戰(zhàn)略執(zhí)行持續(xù)強(qiáng)有力和繼續(xù)采取進(jìn)攻的戰(zhàn)略，行業(yè)不發(fā)生重大的變化，比如成熟的商家可能會(huì)更多采用自主服務(wù)模式，因此進(jìn)一步降低其轉(zhuǎn)向?qū)κ值拈T檻;第二種情況可能發(fā)生在外部資本引入不順暢，公司戰(zhàn)略執(zhí)行力下降，收入增長與交易額增長嚴(yán)重不匹配;第三種情況發(fā)生在執(zhí)行力下降，交易額份額持續(xù)下滑，資本變現(xiàn)壓力下流血IPO。 

同時(shí)假定2015年的交易額為1100億元，三種情況下未來幾年的收入復(fù)合增長率預(yù)計(jì)分別達(dá)到80~120%，60~80%，20~60%，結(jié)合目前美國上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平，分別給予三種情況下的2015年預(yù)期PSG為0.4、0.36和0.24，對(duì)三種情況分別給予103億美元、65億美元和41億美元估值，綜合估值75億美元，這一估值水平反映了投資者目前所面臨的更高風(fēng)險(xiǎn)。 

這個(gè)估值相當(dāng)于目前Groupon市值的近三倍，和年初那輪融資的估值相當(dāng)，主要是因?yàn)閭蚪鹇氏啾瘸掷m(xù)降低(假定在前兩種情況下傭金率為1.5%，后一種情況下傭金率為2.5%——通過更為積極、但可能傷害長期價(jià)值的變現(xiàn)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)，而2~2.5%是目前阿里巴巴和百度的貨幣化率水平，不過由于競爭壓力未來幾年團(tuán)購的真實(shí)傭金率可能比這要低)，以及成為類似BAT這樣大型平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)上升所致，另外人民幣貶值因素也有部分影響。 

總的來說，對(duì)于這家創(chuàng)業(yè)5年、闖過了千團(tuán)大戰(zhàn)的公司而言，現(xiàn)在面臨的可能是從未有過的但惡劣得多的挑戰(zhàn)，王興的挑戰(zhàn)可能會(huì)遠(yuǎn)大于2010~2013年期間的劉強(qiáng)東，那時(shí)的京東雖然高速成長，但被資金鏈斷裂壓力和傳言困擾，不過畢竟那時(shí)實(shí)物電商的模式和未來是相對(duì)清晰的，而現(xiàn)在團(tuán)購的模式和盈利前途卻充滿更多的變數(shù)。