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旅游圈并購浪潮已然來襲。繼中國國旅與港中旅的戰(zhàn)略重組引爆市場后，2月29日，眾信旅游（002707.SZ）正式公告與北京華遠國際旅游有限公司（以下簡稱“華遠國旅”）的重組草案。意味著這一樁并購中的多方就價格、股權架構(gòu)、交易模型已基本談妥。

根據(jù)草案，該筆交易作價26億元，資產(chǎn)溢價接近800%，而在2014年末，華遠國旅估值不過7.2億元。如此高價的買賣，眾信旅游圖謀的是什么？在業(yè)內(nèi)看來，繼竹園國旅之后，再度拿下華遠國旅，眾信旅游即將成為出境游這一旅游細分板塊下的龍頭；同時，據(jù)上述草案顯示，這宗并購遠非線下產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合這么簡單，持有華遠國旅38.07%股權的攜程，更可能通過此次重組成為眾信旅游朝線上邁進的“通天梯”。

高額溢價購華遠

眾信旅游這一次重組不可不謂是花了大價錢。

根據(jù)2月29日的重組公告，眾信旅游收購華遠國旅100%股權的交易作價擬為26億元。其中，根據(jù)中聯(lián)評估出具的《資產(chǎn)評估報告》，華遠國旅股東全部權益的評估值為22.52億元，而華遠國旅2015年12月31日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)賬面值僅為2.52億元左右。

也就是說，這起并購中，華遠國旅的評估增值高達20億元，增值率達到795.42%。這還未計入26億元的實際作價較評估值有約15.45%的溢價。

據(jù)悉，華遠國旅2014年和2015年營業(yè)收入分別為6.4億元和24.2億元，在旅游業(yè)普遍利潤較低的情況下，華遠國旅2014年、2015年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為-1827.42萬元、6625.03萬元。按照交易作價，眾信旅游給出的PE（市盈率估值）達到39.25倍。而日前擬于港中旅重組的中國國旅截止到3月2日收盤，其動態(tài)PE僅為25.27倍。

面對相差數(shù)倍的估值，眾信旅游在公告中提及，這主要在于出境游市場近年持續(xù)火爆、同行業(yè)上市公司近年業(yè)績持續(xù)增長較高，而華遠國旅擁有豐富的航空資源、優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)團隊以及目前已同攜程、途牛實現(xiàn)銷售系統(tǒng)的端口對接、實時交互的信息系統(tǒng)并與多家OTA達成合作等優(yōu)勢。

此外，為了支撐這一估值，眾信旅游簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議，華遠國旅承諾2016年度凈利潤不低于10640萬元，2016年和2017年度累積凈利潤不低于24578萬元，2016年度、2017年度及2018年度累積凈利潤不低于42697萬元。如果無法實現(xiàn)，則將根據(jù)對賭協(xié)議約定條款進行賠償。按照對賭協(xié)議中約定的利潤計算，其PE估值確與業(yè)內(nèi)普遍水平接近，然而這對在2015年實現(xiàn)利潤不到7000萬元的華遠國旅來說，也并非易事。

而更讓市場關注的是，此次眾信旅游給出的價碼較一年多以前，還是一次估值的“大跳躍”。資料顯示，1993年7月華遠國旅成立，經(jīng)歷種種，到2014年9月第十一次股權調(diào)整時，其注冊資本僅4000萬元，當同年11月攜程及中信夾層入股，其注冊資本才增至8000萬元。而攜程、中信夾層入主時，對華遠國旅的整體估值僅為7.2億元，還由于7.2億元的整體估值相對較高，華遠國旅原有股東均向攜程、中信分別轉(zhuǎn)讓了部分股份。而到此次收購，該整體估值已經(jīng)達到了26億元。短短一年多的時間，資產(chǎn)增值達到260%。

不過面對這種種疑問，一位長期關注資本運作的私募人士提及，交易作價的擬定不僅僅是看企業(yè)質(zhì)地，更多地還要看到重組后帶來的協(xié)同、增值空間，“交易作價、交易架構(gòu)是交易對手間的博弈，收購方看中的往往不僅是標的本身，而是其渠道、技術或其他核心資源并入體內(nèi)后帶來的1+1>2的協(xié)同效應。”

在該人士看來，攜程在2014年11月進入華遠國旅時，其委派郭東杰、何勇至華遠國旅任華遠國旅的董事長兼總經(jīng)理、董事兼副總經(jīng)理。而郭東杰此前任攜程高級副總裁、旅游事業(yè)部CEO，何勇任攜程旅游事業(yè)部副總經(jīng)理兼上海攜程國旅總經(jīng)理。

“這兩人在華遠國旅主局，快速地深化了華遠國旅與攜程的合作。從數(shù)據(jù)上看，在短時間內(nèi)，是幫助華遠國旅提高了運營規(guī)模甚至盈利能力?！痹撊耸刻峒?，而經(jīng)過這些調(diào)整后，眾信旅游再發(fā)起全面收購，“未嘗不是解決競爭對手、納為己用的一個戰(zhàn)略安排。這個時候所有支付的溢價，則是眼前為戰(zhàn)略考量所博弈的結(jié)果?！?/p>

擴大份額+綁定OTA

實際上，眾信旅游此次并購確如該人士所說，存在1+1>2的戰(zhàn)略考量。多位旅游業(yè)界人士認為，眾信旅游愿意支付溢價主要看中并購后所能獲得的產(chǎn)業(yè)集中和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而后者也正是其為何較2014年末7.2億元估值再度提升的原因。

從產(chǎn)業(yè)集中度上看，“華遠國旅的優(yōu)勢在于其批發(fā)業(yè)務，其在全國擁有非常豐富的代理商資源。眾信旅游將其拿下，將擴充自身資源?！眻?zhí)惠旅游CEO劉照慧提及，旅游行業(yè)競爭激烈、存在價格戰(zhàn)現(xiàn)象，眾信旅游和華遠國旅并購后，產(chǎn)業(yè)集中度上升將帶來利潤空間的增加。勁旅咨詢CEO魏長仁也從出境游市場格局的角度提出，“歐洲（旅游）批發(fā)市場主要由4到5家旅游公司分割，其中華遠國旅占據(jù)了團隊游的大部分份額，可與眾信旅游形成鼎足之勢。而觀察眾信旅游近年來不斷擴張收購的路徑，其主要通過將同業(yè)公司整合擴大資源半徑，在此邏輯下，華遠國旅作為其標的在情理之中。從市場布局來看，這一并購有其實際意義?！?/p>

除此之外，在業(yè)內(nèi)看來，更為重要的是，通過此次交易華遠國旅背后的攜程將持有眾信旅游股權。同時，雙方還簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，稱如果未來攜程將其經(jīng)營的度假業(yè)務板塊進行分拆（分拆后承繼經(jīng)營度假板塊業(yè)務的主體以下簡稱“度假公司”），并展開了股權融資或IPO（以下簡稱“有效融資”）的工作，眾信有權按照約定估值完成入股度假公司。

這樣一來眾信旅游與攜程將實現(xiàn)交叉持股、深度聯(lián)姻，“從攜程的角度來講，攜程雖然對于標品市場有較高的競爭優(yōu)勢，但其非標品瓶頸一直存在，其缺乏線下批發(fā)商所擁有的資源及經(jīng)驗，所以其與眾信旅游合作在情理之中?！眲⒄栈厶峒?，“而從眾信旅游來講，其與此前的華遠國旅一樣，作為傳統(tǒng)的線下批發(fā)機構(gòu)，均存在線上的短板。在OTA巨頭已經(jīng)形成的市場環(huán)境下，其OTA綁定合作、利用OTA巨頭的優(yōu)勢，打通線上的資源對接，構(gòu)建線上平臺、提升產(chǎn)品在線上的優(yōu)勢，進一步拓展C端和B端渠道?！贝送?，眾信旅游還獲得了未來擁有攜程度假板塊股權的想象空間，魏長仁提及，“這樣深度的綁定，應是其愿意支付溢價的原因所在?！?/p>

實際上，此前眾信旅游已然展開了向線上的布局，其先后收購了悠哉網(wǎng)、投資了窮游，然而卻收效甚微。對此，魏長仁提及，“悠哉網(wǎng)體量本身較小，在為己所用時，量能比不上攜程這一巨頭，對于眾信旅游直接的貢獻并不明顯。但攜程作為OTA巨頭，其能夠帶來的價值是不一樣的。”

截止到目前，這種線上、線下的平臺通過持股展開綁定合作已不罕見，魏長仁提及，“同樣擁有上市平臺的海航系，其通過投資途牛成為其第一大股東，使得凱撒旅游與其有合作關系更為深化，這是眾信旅游的直接對標。此外萬達系、區(qū)域性旅游企業(yè)均在不斷進行這樣的合作。在整個市場的融合趨勢下，眾信旅游仍然面臨競爭?！?/p>