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今天的主角迪士尼（the Walt Disney Company，NYSE:DIS）各位70、80、90后應(yīng)該都不會陌生。迪士尼旗下的經(jīng)典作品實在太多，不少故事堪稱永恒。風云君在此僅做一簡單羅列：

米老鼠和唐老鴨，獅子王，小熊維尼，人猿泰山，美女與野獸，阿拉丁，花木蘭，冰雪奇緣，瘋狂動物城，長發(fā)公主……；

還有其旗下皮克斯動畫工作室（Pixar）創(chuàng)作的玩具總動員，蟲蟲特工隊，賽車總動員，海底總動員，飛屋環(huán)游記，超人總動員，美食總動員，怪獸電力公司，機器人總動員，頭腦特工隊；

當然，還有近幾年來大紅大紫的漫威系列，以及不朽傳奇星戰(zhàn)系列……

風云君表示，全部內(nèi)容都值得老中小朋友們觀看！

不論年齡性別，不論國別語言，你總能從迪士尼創(chuàng)作的一個個鮮活的卡通人物身上找到純粹的歡樂、單純的美好，或許還有那些久違的善良的性格、陽光的態(tài)度、高貴的品質(zhì)。

在一個個美夢面前，所有人都可以短暫的變回孩子。

所以，讓我們向這位現(xiàn)實版的“造夢師”致以兒童一般純正的敬意。

當然，造夢是迪士尼的業(yè)務(wù)核心，但是作為傳媒巨頭，它的現(xiàn)實業(yè)務(wù)范圍遠比這要來得寬泛。

風云君說過，沒有什么材料比上市公司的財務(wù)報告能更精確描述一家公司的全貌。所以，接下來還是主要通過擼財報進而幫助大家理解公司的業(yè)務(wù)模式和未來走向。

迪士尼的主業(yè)分為四大板塊：媒體網(wǎng)絡(luò)，主題樂園和度假村，影視娛樂，以及消費品及互動媒體。

以2017年為例，公司總收入為551億美元，與上年相比基本持平。其中，媒體網(wǎng)絡(luò)收入235億美元，占比43%；主題樂園和度假村收入184億美元，占比33%；影視娛樂收入84億美元，占比15%；消費品和互動媒體收入48億美元，占比9%。

從2009年起算，公司收入CAGR為5.4%，其中增長較快的板塊為主題樂園與度假村，CAGR為7.0%，而影視娛樂增長較慢，CAGR為4.1%，另外，媒體網(wǎng)絡(luò)增速為4.8%，消費品及互動媒體的增速為5.6%。

所以，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健但營收增長乏力，過去9年間增速從未達到兩位數(shù)，2017年也是繼2009年以來第一次出現(xiàn)負增長，為-1%。

而從營業(yè)利潤來看，公司2017年利潤總額達到148億美元，較上年同期下滑6%，其中占比最大的媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)下滑幅度最大，達到12%，而主題樂園和度假村業(yè)務(wù)則實現(xiàn)15%的增長，從而部分抵消了營業(yè)利潤的下滑幅度。

聊完增長問題，來看公司總體盈利能力是否堅挺。

由于公司2013年及之前沒有將營業(yè)成本和期間成本項分列，所以毛利率水平數(shù)據(jù)存在缺失。我們直接看營業(yè)利潤率及凈利率變動。

公司利潤率在過去9年整體趨勢向上：營業(yè)利潤率從2009年的15%增長到2017年的25%，凈利率從2009年的10%增長到2017年的17%。雖然2017年同比降低1個百分比，但是仍處于高位，盈利能力優(yōu)秀。

公司顯然不是成長型公司，那么對價值投資者的回報如何呢？我們留到最后再說。

二、四大業(yè)務(wù)詳解

作為迪士尼旗下第一大業(yè)務(wù)板塊，媒體網(wǎng)絡(luò)主要包括有線（cable）電視網(wǎng)絡(luò)和廣播（broadcast）電視網(wǎng)絡(luò)，后者還包括電視節(jié)目制作與分發(fā)，電視臺及廣播電臺運營等。

（1）有線電視網(wǎng)絡(luò)

有線電視網(wǎng)絡(luò)主要收入來源為會員費（affiliate fee），以及一部分廣告費和節(jié)目授權(quán)費。最主要的會員費是通過多頻道視頻節(jié)目分發(fā)商（傳統(tǒng)及OTT數(shù)字MVPD）獲取。

公司擁有三大品牌：ESPN，Disney，以及Freeform。ESPN是一家多媒體體育娛樂公司，公司持有其80%股權(quán)，旗下?lián)碛卸鄠€熱門體育頻道；Disney在全球162個國家和地區(qū)以34種語言播出，品牌包含Disney頻道, Disney少兒頻道, Disney XD等；Freeform主要面向14-34歲觀眾群，內(nèi)容包含自有影片以及特色品牌欄目。

部分主要頻道收視率如下圖（單位百萬）：

另外，公司于2017年9月進一步收購了BAMTech公司42%的權(quán)益，使得總權(quán)益達到75%，實現(xiàn)并表。BAMTech原是美國職業(yè)棒球大聯(lián)盟（MLB）旗下附屬公司，此次收購無疑將增強公司對MLB賽事轉(zhuǎn)播的話語權(quán)，也將對公司后續(xù)推出直達用戶（Direct-to-consumer，DTC）服務(wù)具有重大意義。

（2）廣播電視網(wǎng)絡(luò)

廣播電視網(wǎng)絡(luò)收入主要依靠廣告費，也有一部分面向地方電視臺的節(jié)目轉(zhuǎn)播費。

該業(yè)務(wù)板塊主要包括美國四大廣播電視網(wǎng)絡(luò)之一的ABC電視網(wǎng)。截止2017財年末（2017年9月30日），ABC電視網(wǎng)與美國244個地方電視臺簽有附屬協(xié)議，可以覆蓋到100%的美國電視用戶。

介紹完基本信息，我們看財務(wù)信息。

從該板塊收入分類可以看出，會員費是第一大項，2017年達到127億美元，占媒體網(wǎng)絡(luò)收入的54%，自2009年起CAGR為7.0%；而同期廣告費收入81億美元，占板塊收入的34%，CAGR為2.6%；其他部分占11%。

結(jié)合之前風云君對美股五大科技股的分析（萬字重磅 | 深度解剖美股五大花旦：Apple 、Facebook、Google 、Amazon、Netflix ），互聯(lián)網(wǎng)巨頭臉書（FB）和谷歌（Alphabet）是兩家以廣告收入為主的公司。臉書2010-2017年收入CAGR為54%，和谷歌同期收入CAGR為21%。二者廣告收入仍舊在高速增長。反觀迪士尼的媒體網(wǎng)絡(luò)廣告收入多年來平均增速還不到3%。

顯然，廣告行業(yè)總體仍在增長，只是傳統(tǒng)媒體未必分到那一杯羹。

根據(jù)麥格納環(huán)球公司（Magna Global）的預(yù)測，美國2018年廣告市場增速將達到6.4%。如果剔除周期性事件（cyclical events），如中期選舉、世界杯、冬奧會等，那么增速為4.7%。

但是細分來看，各子行業(yè)表現(xiàn)可謂是天壤之別：一邊是非互聯(lián)網(wǎng)廣告總體將下跌4.6%，全國性電視公司廣告幾乎0增長，紙媒廣告下跌17%；另一邊移動端廣告增長29%，搜索類廣告增長14%，視頻類廣告增長24%，社交平臺類廣告增長高達31%。

（來源：Magna Global）

除了會員費和廣告費的分類方法，再來看另一種分類：有線電視和廣播電視業(yè)務(wù)，這更加有助于我們的分析。公司的有線電視業(yè)務(wù)收入遠高于廣播電視業(yè)務(wù)，2017年二者大約分別占板塊收入的70%和30%。

從2015年開始，有線電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入未能實現(xiàn)增長，始終維持在165億美元。奈飛（Netflix）同期在美國國內(nèi)的流媒體業(yè)務(wù)付費會員數(shù)增長高達22%，平均單個付費用戶月付費金額增長達20%，意味著該業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)了46%的增長。

由此不難看出奈飛的異軍突起對傳統(tǒng)有線電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的沖擊。

而如果從營業(yè)利潤來看，有線電視網(wǎng)絡(luò)的貢獻比例最大，2017年占到板塊營業(yè)利潤的82%，廣播電視僅占18%。

有線電視網(wǎng)絡(luò)自2015年起出現(xiàn)了營業(yè)利潤下滑，2015-17的營業(yè)利潤分別為68億、60億、55億，更進一步凸顯了公司該板塊的主要利潤來源正在面臨挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的多頻道視頻節(jié)目分發(fā)模式已經(jīng)不足以支撐公司媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。

作為回應(yīng)，公司表示在2018年將推出以ESPN品牌為基礎(chǔ)的多體育內(nèi)容分發(fā)服務(wù)，2019年將推出Disney品牌的影視內(nèi)容分發(fā)服務(wù)，二者均為直達用戶的流媒體服務(wù)。

除了以上兩大業(yè)務(wù)，公司還通過持股50%的合資公司A+E電視網(wǎng)運營多個有線電視頻道，如A&E，History，Lifetime等。另外，公司還擁有Viceland頻道運營方Vice部分權(quán)益。

另外值得一提的是公司參股30%的網(wǎng)絡(luò)平臺Hulu，其業(yè)務(wù)模式與奈飛類似，都是基于用戶訂購的影視點播（SVOD，subscription video-on-demand）模式，核心在于訂閱用戶數(shù)以及原創(chuàng)內(nèi)容的吸引力。 

隨著2018年7月27日公司宣布并購21CF（21st Century Fox）的提案獲得雙方董事會通過，公司將握有Hulu 60%股權(quán)，也將具備足夠的動力投入到平臺建設(shè)上，或許好戲這才開始。最后，既然提到廣播電視網(wǎng)絡(luò)，就不得不說說監(jiān)管了。由于幾大公共廣播電視網(wǎng)絡(luò)主體節(jié)目免費、影響巨大、加上受聯(lián)邦政府的經(jīng)費資助，由此成為美國聯(lián)邦通訊委員會（FCC）監(jiān)管的重點。

財報中提到的監(jiān)管方式包括：

設(shè)立電視臺及無線電臺必須取得許可；

公司擁有的8個電視臺及無線電臺的人口覆蓋規(guī)模不得超過全國總?cè)丝诘?9%（最近一次FCC對公司的測算值為21%）；

四家廣播電視網(wǎng)（ABC，CBS，F(xiàn)OX，NBC）不得有任意兩家處于同一實體控制下；

禁止不雅節(jié)目的播出，限制政治宣傳廣告的播出，對12歲以下兒童觀看的節(jié)目限制商業(yè)題材植入等。

2、主題樂園和度假村

在全球范圍內(nèi)，公司全資擁有并運營的主題樂園分布于美國佛州奧蘭多、加州、夏威夷以及法國巴黎，另外，公司擁有香港迪士尼樂園47%權(quán)益，上海迪士尼樂園43%權(quán)益，而日本東京迪士尼樂園則由公司授權(quán)第三方經(jīng)營。

值得注意的是，公司對香港和上海的迪士尼樂園因為擁有事實上的控制權(quán)，所以并表。

從該板塊業(yè)務(wù)收入分類來看，顯然美國國內(nèi)是主體，占到2017年板塊收入的80%。

上面提到的主題樂園規(guī)模相差很大。比如最大的奧蘭多迪士尼樂園占地近25000英畝（約100平方公里）、含四大園區(qū)共22個主題區(qū)，每一個園區(qū)幾乎就夠你玩一整天；而最小的香港迪士尼樂園則占地僅310英畝（約1.25平方公里）、含7個主題區(qū)。另外，上海迪士尼樂園占地1000英畝（約合4平方公里）、含6個主題區(qū)。

所以如何因地制宜營造童話氛圍，遠非異地復(fù)制那么簡單。

每個主題樂園附近都會建有酒店等配套設(shè)施。例如，上海迪士尼就配套有1220間客房，而香港迪士尼配套1750間客房。

基于上面提到的設(shè)施構(gòu)成，該板塊收入也主要取決于兩點：主題樂園的入園訪客數(shù)量以及酒店的入住情況。

（1）主題樂園

公司主題樂園訪客量近年來增長緩慢，多數(shù)年份訪客量增長僅為2%左右。但是2017年訪客量大幅增長，達到13%。

而人均園內(nèi)消費額則多年保持增長，但2017年下降了1%。

兩方面因素綜合在一起，2017年主題樂園收入同比增長達到12%，較往年要高。

具體看國內(nèi)和國際業(yè)務(wù)。顯然訪客數(shù)量的劇增主要來自于國際業(yè)務(wù)，考慮到公司上海迪士尼樂園開園時間為2016年6月，可以判斷主要的增量來源于這一新園區(qū)的開放。

從數(shù)據(jù)看，2017年，國際園區(qū)的訪客數(shù)增長47%，人均園內(nèi)消費下降1%，最終對收入變動的影響是增長46%。

 （2）酒店住宿

酒店入住率2017年達到86%，與過去兩年基本持平且均處于較高水平。而公司旗下可出售的酒店房間達到1323萬夜房，顯示酒店房間同比有小幅上升。另外從單客房消費金額來看，這些年呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，從2009年起CAGR為4.3%。

同樣，我們按照國內(nèi)和國際兩部分來看。國內(nèi)酒店入住率明顯要高一些，2017年達到88%，而國際部分僅為80%。從可出售的酒店房間來看，國內(nèi)達到1021萬房夜，是國際部分的3倍多。另外，國內(nèi)單客房消費金額也較海外高。

從數(shù)據(jù)來看，如何提高海外度假村客房的入住率是公司需要關(guān)注的主要問題。

該板塊收入主要分為三部分：電影發(fā)行、家庭娛樂，以及電視及訂閱點播視頻。

以2017財年為例，電影發(fā)行收入29億，家庭娛樂收入18億，而電視及訂閱點播視頻收入則為37億美元。

公司發(fā)行的電影主要由迪士尼影業(yè)（Walt Disney Pictures）、皮克斯動畫工作室（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業(yè)（Lucasfilm），以及試金石影業(yè)（Touchstone Pictures）創(chuàng)作。

其中，試金石影業(yè)作品由于廣泛針對成年觀影人群，相對暗黑、重口，2016年，迪士尼原本通過試金石影業(yè)與夢工廠（DreamWorks）簽訂的2011-16年發(fā)行協(xié)議到期，自此試金石影業(yè)名存實亡。

當然，試金石被雪藏的另外一種說法是，迪士尼的粉絲不能接受一個造夢工廠居然生產(chǎn)限制級影片，這和迪士尼的形象嚴重不符……

這可讓風云君相當不爽，因為試金石影業(yè)也曾是出產(chǎn)熒幕經(jīng)典的地方，這當中包括《圣誕夜驚魂》（The Nightmare Before Christmas）、《死亡詩社》（Dead Poets Society）、《風月俏佳人》（Pretty Woman）、《珍珠港》（Pearl Harbor）等。

《圣誕夜驚魂》可謂天馬行空，到現(xiàn)在仍然是風云君的最愛。

回到原題，從2006年以74億美元并購皮克斯動畫工作室，到2009年以40億美元并購漫威（旗下有多達5000個卡通人物），再到2012年以40.5億美元并購手握星球大戰(zhàn)系列IP的盧卡斯影業(yè)……從迪士尼的足跡來看，它絕對算得上是國內(nèi)現(xiàn)在大紅大紫的“大IP”概念的祖師爺。

從收入來看，電影發(fā)行收入主要受該財年發(fā)行的電影票房影響。2017財年較2016財年的37億美元有所下降，主要是因為2016財年播出的《星球大戰(zhàn)7：原力覺醒》、《瘋狂動物城》等票房表現(xiàn)要好于2017財年推出的《星球大戰(zhàn)外傳：俠盜一號》、《美女與野獸》等。

而家庭娛樂主要是指影片以DVD、藍光以及電子許可播放，往往是在影院上映后3-6個月開始發(fā)布，所以自然會受到上映影片熱度的影響。2017財年表現(xiàn)不濟主要也是受到星戰(zhàn)系列影片銷售下滑的影響。

而針對電視市場，截止到2017財年年底，公司通過自制或購買而在國內(nèi)市場的主要作品數(shù)量為1400部，而國際市場作品數(shù)量為1900部。

公司將影片授權(quán)給各有線及廣播電視網(wǎng)絡(luò)、電視臺以及其他視頻服務(wù)提供商用以播放。以影視點播（VOD，Video-on-Demand）為例，公司在影片進入家庭娛樂環(huán)節(jié)的發(fā)布節(jié)點時，會同時授權(quán)影視點播節(jié)目提供商在某一段時期內(nèi)租售影片。

點播窗口過后，進入第一付費電視窗口（Pay Television (Pay 1)），公司目前在美國國內(nèi)的付費電視權(quán)已獨家授予奈飛，后者可以使用2016-18年間迪士尼發(fā)行上映的所有電影內(nèi)容。

當然，隨著兩家公司的競爭日趨公開化，迪士尼已經(jīng)表示，自2019年起不再向奈飛提供電影內(nèi)容。

此外，迪士尼音樂集團（DMG，Disney Music Group）和迪士尼劇院集團（Disney Theatrical Group）同樣被歸于該板塊。

迪士尼將品牌名稱、動畫人物、視覺及文字版權(quán)授權(quán)給全球各地的各類制造商、游戲開發(fā)者、出版社以及零售商使用，或者通過自有零售渠道銷售商品、游戲、出版物等取得收入。

有趣的是，公司在中國還有英語學(xué)習中心（Disney English）賺學(xué)費，真是只有想不到！

財務(wù)表現(xiàn)方面，從2015年開始，該板塊收入持續(xù)下滑。2017年，授權(quán)、出版及游戲業(yè)務(wù)收入33億美元，同比下滑15%，零售及其他業(yè)務(wù)收入16億美元，同比下降8%。

1、合約負債與內(nèi)容創(chuàng)作投入

之前在講奈飛時，風云君對其內(nèi)容制作的投入記憶猶新：總計近180億美元的流媒體內(nèi)容合約占到2017年合約負債總額的63%。

回到迪士尼身上，公司最大的合約負債為體育節(jié)目合約，達到450億美元，占全部合約負債的49%。

顯然，二者雖然都為內(nèi)容花了大價錢，但是當前發(fā)力的方向并不同：奈飛聚焦在流媒體獨家原創(chuàng)內(nèi)容創(chuàng)作與獲取內(nèi)容授權(quán)上，而迪士尼則押重注在體育節(jié)目轉(zhuǎn)播權(quán)上，包括大學(xué)橄欖球及籃球、NBA、NFL、MLB、美國網(wǎng)球公開賽、各種足球賽事、NHL、溫布爾登網(wǎng)球錦標賽、美國高爾夫大師賽等，幾乎一網(wǎng)打盡。

而單就影視內(nèi)容制作角度來看，迪士尼的投入資金其實也并不低。2017年花費為53億美元。如果刨去攤銷金額，那么凈增加金額達到11億美元，較去年同期增長10倍。顯然，迪士尼正在加大影視制作投入資金。

而奈飛2017年在影視制作商的花費為60億美元，比迪士尼還要高一些。當然，如果再考慮到規(guī)模，奈飛 2017年營業(yè)收入僅為117億美元，而迪士尼媒體網(wǎng)絡(luò)和影視娛樂兩個板塊的收入為320億美元，顯然奈飛的投入更加激進。

前文中，風云君指出過公司的盈利能力強，雖然成長性有待驗證。

公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流極為強勁，各財年凈利潤現(xiàn)金比率都超過100%，2018財年前三季度也達到99%，可以說盈利質(zhì)量非常高。

另外，公司近些年的自由現(xiàn)金流全部為正且在穩(wěn)步上升，顯示出強大的回報股東的能力。

而從公開信息來看，僅自2012年以來，公司各年進行股票回購和支付股息的支出就達到了483億美元，其中2017年的股票回購耗資達到94億美元。

另外，公司用于股權(quán)補償?shù)拈_支相對較小，符合價值型公司的定位。

從公司2018財年前三季度的表現(xiàn)來看，風云君對公司的成長性又多了一份期待。

數(shù)據(jù)顯示，公司前3季度收入同比增長7%，凈利潤增長42%，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流增長19%。

具體業(yè)務(wù)分類來看，主要的貢獻來源是主題樂園和度假村，以及影視娛樂這兩個板塊，前三季度營收及營業(yè)利潤增幅均達到兩位數(shù)，其中，主題樂園和度假村的營業(yè)利潤增幅甚至達到了20%。

主要原因一是美國經(jīng)濟大環(huán)境欣欣向榮，入園門票、園內(nèi)消費、酒店價格統(tǒng)統(tǒng)漲價，而海外市場方面，上海和香港迪士尼樂園訪客人數(shù)也在大幅上升。

當然，聽完好消息自然還有壞消息，四大板塊中的第一大——媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)績依然沒有起色，前三季度收入增長率僅為3%，而營業(yè)利潤則下滑6%。

這可怎么辦呢？并購！

根據(jù)公司7月27日的公告，公司將以每股38美元并購21CF，二者隨后都將成為新成立的新迪士尼（New Disney）旗下子公司。并購方式大致為50%現(xiàn)金加50%股權(quán)，迪士尼將為此次并購支付大約357億美元現(xiàn)金并發(fā)行3.43億股新股。

由此，一個業(yè)內(nèi)第一的媒體巨頭正式出爐。

21CF在全球有超過18億訂閱用戶，旗下?lián)碛蠪OX，國家地理（National Geographic），F(xiàn)ox News，F(xiàn)OX Sports，F(xiàn)X以及Star India等眾多優(yōu)質(zhì)品牌，2017財年（截止2017年6月30日）收入達到285億美元，比迪士尼2017財年媒體網(wǎng)絡(luò)板塊收入235億美元還要高。

故事還沒完。被并購的21CF當前還在與傳媒老大康卡斯特（Comcast）爭奪歐洲傳媒巨頭Sky的所有權(quán)。21CF目前持有Sky約39%股權(quán)，報價325億美元收購剩余61%股權(quán)。那么，到底最后的劇情會如何演進呢？是迪士尼靠“買一送一”成就一家獨大，還是康卡斯特迅速跟上買入Sky形成雙雄爭霸格局？或是21CF利用保存的廣播電視網(wǎng)絡(luò)和買來的Sky打包在一起重新崛起成一家傳媒巨頭？

對了，別忘了21CF將持有新迪士尼公司17-20%的股權(quán)。

不管怎樣，傳媒行業(yè)大洗牌格局下，過去一定是回不去滴，大佬都在瘋狂，其他業(yè)內(nèi)公司還能繼續(xù)蛋定？

搬好小板凳，看戲！

*本文來源：微信公眾號“市值風云（ID：mvlegend）”，原標題：《“造夢師”迪士尼》。