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復(fù)星旅游文化集團延續(xù)了復(fù)星一貫的風格：對資產(chǎn)杠桿收購后二次上市，讓公眾股東買單，但高額債務(wù)負擔依然不可小視。

9月3日晚間，復(fù)星旅游文化集團（下稱“復(fù)星旅文”）遞交招股書，擬在港交所主板上市。復(fù)星國際控股、復(fù)生控股及郭廣昌共持股99.04%。這比原先計劃提前了兩年。

作為復(fù)星集團非常重視的“快樂”板塊，復(fù)星旅文近年來持續(xù)虧損：2015-2017年及2018年上半年的營業(yè)收入分別為89億、108億、118億和67億，大部分來自度假村品牌“Club Med”，占比超過95%；凈利潤分別為-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元，虧損額有所收窄。

Club Med中文譯名為“地中海俱樂部”，是1950年成立于法國的高端度假村品牌，以“一價全包”為特色，官網(wǎng)顯示共有78家度假村，6家位于中國的三亞、桂林等地。公司稱，截止去年底，中國已成為Club Med的第二大客源市場，僅次于法國。

Club Med原為巴黎泛歐交易所上市公司，復(fù)星在2015年通過要約收購的方式對其私有化成為其控股股東，采取了杠桿收購的模式：私有化總代價為9.2億歐元（約合73億人民幣），包括2.8億歐元債務(wù)融資和6.4億歐元股本融資，杠桿率達到30%，目前尚未償清貸款1.67億歐元（約合13億人民幣）。

作為一個老牌歐洲度假村品牌，Club Med業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定：毛利率穩(wěn)定在26%左右，2017年從26.5%略微上升至27.2%，業(yè)績增長主要源于規(guī)模擴張和營銷推廣。 

但復(fù)星旅文依然出現(xiàn)了上述虧損，一方面，雖然復(fù)星旅文以超過60%的直營銷售為豪，但從上述財務(wù)數(shù)據(jù)可得出，在毛利的基礎(chǔ)上，高額的銷售費用吞噬了毛利，并導(dǎo)致最終虧損，2018年上半年的銷售費用為11.7億元，占比總營收達18%，占到毛利額的65%。

另一方面，此前的杠桿收購Club Med也拖累了公司的業(yè)績：根據(jù)招股書占到虧損額的大部分，2015-2017年度公司的融資成本為4.3億、5億和4.3億。

融資成本，類似于財務(wù)費用，根據(jù)招股書書，其中大部分是借款利息，包括銀行貸款和收購產(chǎn)生的合約負債產(chǎn)生的利息，以2017年，這一年共支付了3.69億銀行借款利息和1.34億合約負債利息共5億，絕大部分銀行借款的利息開支與2015年2月收購Club Med的債務(wù)融資有關(guān)。并且從2015年開始，這個數(shù)字在逐年上升，說明利率在不斷提升。

融資成本明細

進一步看復(fù)星旅文的負債情況：2015-2017年流動負債凈額分別為43億、26億和38億，2018年上半年為58億，主要用于經(jīng)營擴張，尤其是三亞亞特蘭蒂斯提供資金的應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項，分別為34億、13億、33億，2018年上半年為19億。

截止2018年6月30日，在164億元的流動負債中，銀行有息負債為6.7億元，有息銀行借款共計55億元。

除了Club Med，在中國境內(nèi)，復(fù)星旅文開發(fā)三亞亞特蘭蒂斯，以及麗江和太倉的Club Med度假村項目，在此基礎(chǔ)上自建會員體系，通過與知名旅行社Thomas Cook合資成立旅行社，建立銷售網(wǎng)絡(luò)，并推廣旅行周邊產(chǎn)品，最后通過授權(quán)合作的方式完成閉環(huán)運營。其中三亞亞特蘭蒂斯項目總面積為50萬平方米，麗江和太倉項目分別為35和52萬平方米。

在上述債務(wù)的基礎(chǔ)上，復(fù)星旅文將面臨利率上升帶來的風險以及資金流動性風險。公司稱，透過就若干可變利率債務(wù)訂立利率掉期進行對沖。

公司在招股書中明確表示，外部融資將承擔未來的資本開支，將運用計息貸款 及其他借款、應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項、可換股債券及可換股可贖回優(yōu)先股以保持融資的持續(xù)性與靈活性的平衡。將在現(xiàn)金流管理上“下大功夫”，避免流動性危機的出現(xiàn)。

值得注意的是，目前復(fù)星旅文并未公布融資總額，根據(jù)招股書，15%用于償還銀行貸款，此外20%將用于拓展現(xiàn)有業(yè)務(wù)，30%用于開發(fā)麗江、太倉等旅游目的地，25%進行潛在投資，10%用于營運資金。

今年4月，“投資110億元、歷時6年籌建”的三亞亞特蘭蒂斯舉行了隆重的開業(yè)儀式，其面向水族館的房間成為一大特色。事后數(shù)據(jù)顯示，這家酒店在營業(yè)前的營銷、行政等開支超過一億。

但從近幾年的三亞酒店業(yè)市場統(tǒng)計來看，來自浩華的數(shù)據(jù)顯示，三亞的高星級酒店的競爭越來越激烈，隨著住宿率在上升，但平均房價和平均每間房的收益卻在下滑，顯然錯過了三亞酒店市場收益最好的時候。

2015年，復(fù)星收購了在超過26個國家建立了奢華度假村的Club Med，看中了中國游客的出境游熱情，但現(xiàn)在來看出境游市場并沒有迎來爆發(fā)：根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年的出境人次為1.07億、1.35億和1.29億，穩(wěn)中反而有降，并沒有出現(xiàn)想象中的大幅增長。

另一方面，國內(nèi)消費增速放緩、國際貿(mào)易摩擦頻發(fā)，對于那些奢華的異域度假酒店來說都是不利因素，因此復(fù)星旅文同時將目光放在了國內(nèi)的成熟旅游目的地：三亞和麗江，而靠近江浙滬的太倉項目以獨有的便利性眾望所歸。但在國內(nèi)，復(fù)星文旅也要面對國內(nèi)老牌旅游企業(yè)對目的地的爭奪。

*本文來源：界面新聞，作者：習(xí)曼琳，原標題：《復(fù)星文旅板塊急于上市 杠桿收購、跑馬圈地背后資金壓力巨大》。