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老樸曾詳細(xì)研究過劉鶴歷年來公開發(fā)表的文章和談話，更能從這次劉鶴的講話中，讀出相同與不同。

一，劉鶴對中國經(jīng)濟發(fā)展階段的認(rèn)識，已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變

１９９８年亞洲金融危機發(fā)生后，國內(nèi)無論政界企界學(xué)術(shù)界，普遍認(rèn)為已經(jīng)持續(xù)了２０年的高增長，必不能再持續(xù)。管理世界雜志社因此召開了“中國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性”學(xué)術(shù)研討會，并隨后將劉鶴，易綱，宋國青，樊綱，王小魯，張平等人的工作論文，發(fā)表在2017年第一期雜志上。

劉鶴當(dāng)時還是國家信息中心主任，他的文章名為《對中國經(jīng)濟高速增長兩個觀念的澄清》。通篇文章只有一頁，沒有任何數(shù)字或表格，但其論斷在之后二十年，基本證實。

劉鶴在開頭態(tài)度就非常明確，中國的長期高增長仍然可持續(xù)！這觀點在當(dāng)時，曲高和寡，風(fēng)險極高。盡管今天回頭看確實如此。

“有人認(rèn)為，增長不重要，效益和質(zhì)量才重要，這種說法實際在犯邏輯錯誤：在一個買方市場已經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟中，高速增長必須以質(zhì)量和效益為前提。對此，這里不再做具體解釋”。很簡潔，很霸氣，針對的是易綱（時任央行貨幣政策委員會副秘書長，其文章緊隨劉鶴之后，名為《中國經(jīng)濟增長應(yīng)該強調(diào)質(zhì)量》）。老樸反復(fù)研讀，認(rèn)為劉鶴文章中的潛臺詞，就是增長對于當(dāng)時的中國最重要，效益和質(zhì)量推后。

例如，劉鶴當(dāng)時就認(rèn)為，把”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)視為拉動國民經(jīng)濟的增長點似乎也勉強。真正的增長點應(yīng)是全面推進城市化進程，使２９％的城市化率追趕上５０％之高的工業(yè)化率“，”城市化是拓展中國制造業(yè)生產(chǎn)能力的真正物理平臺“，可以讓傳統(tǒng)的制造業(yè)在城市化這波浪潮中順利獲得新生。這是劉鶴對當(dāng)時中國的清醒認(rèn)識，不盲從所謂的高科技，認(rèn)識到中國的發(fā)展來要來自于制造業(yè)的擴張，而擴張的平臺是城市化。這是腳踏實地的態(tài)度。

劉鶴在文章中，還有著非常清醒的危機意識：“我們必須深刻認(rèn)識到，如果中國經(jīng)濟不抓住增長的好機會，在人口老齡化社會到來之前盡可能快地解決結(jié)構(gòu)性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機會了”?？峙乱舱沁@種意識的存在，促使了今天強有力的去產(chǎn)能，去杠桿。

在這篇文章的最后一段，劉鶴也談到了新興的互聯(lián)網(wǎng)，批判了大部分專家對這種”網(wǎng)絡(luò)型微機“的漠視，文章最后一句，他說”創(chuàng)新是高于一般經(jīng)濟道理的大道理，如果對此有懷疑，建議拜讀《大國的興衰》“。

這是劉鶴２０年前的文章，他堅定認(rèn)為１９９８年中國的衰退，不過是一個經(jīng)濟短周期，不影響中國的長期持續(xù)增長。而且，他認(rèn)為對于當(dāng)時的中國，基于大規(guī)模城市化的制造業(yè)擴張，比發(fā)展高科技更重要。

２０年前，劉鶴認(rèn)為中國要解決的問題，是增長。相信他這充滿智慧和務(wù)實的觀點，是最終能成為最高智囊的關(guān)鍵。

昨天，劉鶴在達沃斯年會上的發(fā)言，說的卻是質(zhì)量。這是他認(rèn)為中國今天要解決的問題，相信這也代表決策者。

未來中國經(jīng)濟政策的頂層設(shè)計，就是”一個總要求，一條主線，三大攻堅戰(zhàn)“。這個總要求，就是把高增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量。中國的人均收入要從８０００美元邁向１萬美元了，總量增長帶來的邊際效益已經(jīng)不明顯，因此需要進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從２０年前的總量擴張，到２０年后的質(zhì)量發(fā)展，這是一個根本性的轉(zhuǎn)變！而且”今后幾年中國的宏觀經(jīng)濟政策，結(jié)構(gòu)政策，改革政策，社會政策都將圍繞這個總要求展開“。

有人會說，咱們小屁民，知道了這個轉(zhuǎn)變又怎樣？知道了這個總要求又怎樣？

當(dāng)然不一樣！了解了這個總要求，了解了這個總需求的歷史變化過程，我們就更知道，未來中國資本市場的領(lǐng)頭羊，極可能是從人工智能，芯片設(shè)計，科技金融，文化教育等領(lǐng)域產(chǎn)生，而絕不會是茅臺。

當(dāng)然，中國未來也極可能出現(xiàn)一個創(chuàng)新型的資本市場，看你怎么理解。

二，劉鶴供給側(cè)改革路線圖，與他對兩次大危機的研究密不可分

曾經(jīng)的美聯(lián)儲主席伯南克，以研究１９２９年大蕭條聞名。也正因為如此，他在２００８年危機出現(xiàn)后，立即推出了“量化寬松”。

劉鶴比伯南克幸福，他可以研究兩次大危機，既有１９２９年危機，也有２００８年危機。他作為主筆人，組織了兩次大危機的比較研究，論文發(fā)表于２０１２年，并因此獲得孫冶方經(jīng)濟學(xué)獎。順便說一句，他當(dāng)時已經(jīng)升任中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組的辦公室副主任。

在比較中，劉鶴得出兩次危機的１０大共同點。其中幾點與中國目前執(zhí)行的供給側(cè)改革，高度相關(guān)：

１，兩次危機爆發(fā)前，都發(fā)生了重大的技術(shù)革命，都出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)濟繁榮，政府都采取了極其放任自流的經(jīng)濟政策；

２，收入分配差距過大是爆發(fā)危機的前兆，而且在危機爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義，民族主義和經(jīng)濟問題政治化三大挑戰(zhàn)；

３，兩次危機前，貨幣政策都過于寬松，經(jīng)濟泡沫惡性膨脹。股市泡沫使大眾心理處于極端的投機狀態(tài)，人類本性中的貪婪和健忘達到前所未有的程度；

４，危機在完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言復(fù)蘇。

為什么在三大攻堅戰(zhàn)中，要把”精準(zhǔn)扶貧“作為其一？因為收入分配差距過大，往往是造成危機的前兆。而且在危機演化的過程中，不滿極易發(fā)展成為民粹主義，迫使政府行為趨于保守和短期。

為什么把”防范化解重大風(fēng)險“作為攻堅戰(zhàn)？因為放任的經(jīng)濟政策，寬松的監(jiān)管和膨脹的貨幣，極可能促發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此要竭力避免中國走向一種過度負(fù)債型經(jīng)濟，把宏觀杠桿率控制住，解決銀行理財產(chǎn)品的”龐氏騙局“和地方債的”龐氏騙局“。

劉鶴１９９２年到１９９５年期間，曾先后在美國Ｓｅｔｏｎ?。龋幔欤齑髮W(xué)和哈佛大學(xué)肯尼迪政治學(xué)院學(xué)習(xí)（這也是他任職國家計委期間），他見過里根供給經(jīng)濟學(xué)給美國帶來的巨大繁榮，因此提出供給側(cè)改革的主張，并不意外。

今天中國資本市場的向好，與２０１６年開始的去產(chǎn)能，去庫存，存在因果關(guān)系。劉鶴在達沃斯會議上列舉，中國減少鋼鐵產(chǎn)能１.１５億噸，減少煤炭產(chǎn)能５億噸，市場出清調(diào)整了供求關(guān)系。

安信證券高善文（《走進新時代》，２０１７.１２.３１）的統(tǒng)計，也證明了這一點。他選取受供給側(cè)影響的行業(yè)作為目標(biāo)組，選取不受供給側(cè)影響的行業(yè)為對照組，比較分析后發(fā)現(xiàn)：兩組在供給側(cè)改革之前，工業(yè)增加值增速高度一致，甚至目標(biāo)組的增速在經(jīng)濟加速期，還要更高一些。但２０１６年之后，受供給側(cè)改革影響的目標(biāo)組，增速從２０１５年底的６.３％，驟然降低至去年底的１％。而不受影響的對照組，則一路加速至８.８％的水平。

假如沒有供給側(cè)改革，高善文預(yù)計，２０１７年１－１０月，全國工業(yè)增加值增速應(yīng)該在９％的水平，對應(yīng)GDP增速應(yīng)該在７.５％以上。

換句話說，供給側(cè)改革明顯拉低了經(jīng)濟增速，掩蓋了中國真實的經(jīng)濟復(fù)蘇。

中國資本市場２０１７下半年以來的上漲，你可以說是貨幣推動的上漲，但它是建立在經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)之上的堅實上漲，這一點在香港市場表現(xiàn)非常明顯。

三，無需再測試金融去杠桿的決心

劉鶴在達沃斯會議上說，”針對影子銀行，地方政府隱性債務(wù)等突出問題，爭取在未來３年左右時間，使宏觀杠桿率得到有效控制“，”我們對打贏這場戰(zhàn)役充滿信心，思路也非常明確“。

本人也曾在撰寫的《２１世紀(jì)金融監(jiān)管序言》中，堅定認(rèn)為金融危機可以避免?！睔v史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳“，”歷次金融危機產(chǎn)生的共同標(biāo)志性特征有：資產(chǎn)價格大幅上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，經(jīng)濟增長率波動，經(jīng)常賬戶赤字等“。

“兩次大危機中一個共同原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風(fēng)險管理能力和宏觀層面的監(jiān)管能力。監(jiān)管放松，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利愈演愈烈”。因此，金融監(jiān)管“必須長牙齒”，而且“必須是內(nèi)生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監(jiān)管在不受重視時最有價值”。

我們已經(jīng)無需心存幻想，劉鶴在降低宏觀負(fù)債率上，非常堅定。但在使用手段上，有先有后。

對于金融領(lǐng)域內(nèi)在的，以”理財資金池“為代表的借新還舊的”銀行龐氏騙局“，劉鶴認(rèn)為是短期風(fēng)險，要以“外科手術(shù)式的措施化解”。這個“外科手術(shù)式的措施”，一定會與一刀切的行政去產(chǎn)能，去庫存相似，嚴(yán)厲的金融整頓，伴隨巨大的陣痛，投資者對此要意識清醒。

這意味著２０１８年，除因經(jīng)濟復(fù)蘇和投資需求推至的，資本市場的內(nèi)生性上漲，我們不要期待外部金融環(huán)境的增量配合，甚至外部存量環(huán)境也會惡化。

但對于地方政府債這種”政府龐氏騙局“，屬于”長期結(jié)構(gòu)性問題，要整體協(xié)同推進“。劉鶴給出了三年的時間期限，”要堅持在改革和發(fā)展中解決前進中的問題“。

在短期的金融去杠桿沒有完成之前，我們不可能期待政府會大規(guī)模寬松。因為此時寬松，只會讓金融繼續(xù)空轉(zhuǎn)，脫虛入實的目的難以達到。

但金融杠桿率一旦大幅下降，金融秩序整頓完畢，劉鶴們就一定會考慮貨幣政策的放松，畢竟過緊的貨幣政策，會造成結(jié)構(gòu)性矛盾短時間內(nèi)的集中爆發(fā)，是在解決問題的同時制造出新的問題，絕不是改革的方向。

如果以上推斷是正確的，那么２０１８年的資本市場，絕不會是一個全面牛市?？此菩纬傻娜媾Ｊ校赡軙蠓氖袌稣{(diào)整。

四，降成本的第一要求，是貨幣寬松

去產(chǎn)能，去庫存和去杠桿完成之后，按劉鶴的意思，就是要降低全社會的成本。而要降低全社會的成本，首先是降低企業(yè)的成本。

降低企業(yè)的成本，也不會是政府跳出來幫企業(yè)降低采購成本，這到底是企業(yè)自己的事兒。政府能做的，能立竿見影的，是降低企業(yè)的外部成本。這主要包括兩項：一項是降低企業(yè)的稅負(fù)成本，一項是降低企業(yè)的融資成本。

降稅是里根供給學(xué)派的主要措施，特朗普也正在實施，這在客觀上已經(jīng)對中國構(gòu)成國際競爭壓力。如果美國實施了，日本實施了，中國怎么辦？但能否實施，什么時間實施，一個人做不了決定，這里不討論。如果實施了，它將是股市”王炸“。

降低融資成本，能力范圍內(nèi)，是比較可行的。去杠桿之后，更需要貨幣寬松。

老樸一直以來都堅持認(rèn)為，要解決中國經(jīng)濟的長期結(jié)構(gòu)性問題，必須先給出一個寬松的貨幣環(huán)境。就如伯南克在《大蕭條》這本書中所描述的，１９２９年因貨幣泡沫引發(fā)的大危機后，有些國家認(rèn)為都是紙幣惹的禍，因此重返金本位，人為進行貨幣緊縮。這些國家的經(jīng)濟復(fù)蘇，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于那些仍然堅持紙幣本位的國家。

解決沉疴，往往需要以毒攻毒。

要解決中國長期以來的結(jié)構(gòu)性問題，必須創(chuàng)造一個寬松的貨幣環(huán)境，特別是在嚴(yán)厲的金融去杠桿之后。而且去杠桿之后，貨幣寬松的效果也會更加顯著。

”嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣“，才能讓中國經(jīng)濟盡快煥發(fā)活力。

中國資本市場的全面牛市，一定發(fā)生在金融去杠桿大見成效，貨幣政策趨于正常之后。

五，中國資本市場，未來會是一個長期牛市

中國的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，很少有人想到，是從行政性強制性的去產(chǎn)能去庫存開始的。

對于微觀中的民營企業(yè)而言，這顯然不公平。因為行政的一刀切，切去的往往是民營企業(yè)的產(chǎn)能?？吹降慕Y(jié)果，是“國進民退”，是“國家資本主義”。但對于政府而言，公平是有成本的，市場自己出清的時間太長，他們等不及，他們要的只是結(jié)果。

去產(chǎn)能已經(jīng)初見成效，接下來則是去杠桿。去杠桿如果完成，接下來就是降成本。

中國這次改革，是從”去“字開始的，是痛苦的。但沒有去，又哪里會有“來”呢？

今天，美國，歐洲和日本的經(jīng)濟，已經(jīng)復(fù)蘇。中國的經(jīng)常項目收入，已經(jīng)達到２０１５年來的峰值。國際貿(mào)易順差，也回到歷史的較高區(qū)域。外匯儲備重新站到３萬億美元上方。

外部環(huán)境給中國創(chuàng)造了難得的，歷史性的機遇，我們現(xiàn)在不改，將來再改會來不及。

再借用劉鶴同志１９９８年的那句話：“我們必須深刻認(rèn)識到，如果中國經(jīng)濟不抓住增長的好機會，在人口老齡化社會到來之前盡可能快地解決結(jié)構(gòu)性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機會了”。

讓我們共同期待這次歷史性的機遇吧。

*本文來源：微信公眾平臺“阿甘金融”（ID：aganjinrong），作者： 老樸，原標(biāo)題：《老樸專欄 | 如何精準(zhǔn)理解劉鶴在達沃斯的演講？》。

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