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金融危機(jī)之后，我國社會消費品零售總額增速趨勢下滑，但包含服務(wù)消費的最終消費支出對中國經(jīng)濟(jì)的拉動持續(xù)上升。一方面我國是全球最大的奢侈品消費市場，另一方面最近以方便面和榨菜等為代表的方便食品熱銷。關(guān)于我國居民是“消費升級”還是“消費降級”成為討論的焦點。我們認(rèn)為消費升級和消費降級是同時存在。若將消費升級比作“上坡路”，消費降級比作“下坡路”，那么“上坡路”和“下坡路”是同一條路，都與房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)有關(guān)。具體如下：

■  消費升級和消費降級同時存在

消費升級，通常是指旅游、休閑娛樂、文化消費等享受型消費及教育、技能培訓(xùn)等發(fā)展型消費占比的提高，反映消費質(zhì)量的提升。消費降級通常是指基礎(chǔ)食品、基礎(chǔ)衣物、基礎(chǔ)居住等生存型消費占比的提高，反映消費水平的下降。

我們從宏觀、中觀、微觀三個層面觀察，目前我國消費升級和消費降級同時存在。宏觀層面：長期看我國居民消費以消費升級為主，但近期存在消費降級的跡象，主要表現(xiàn)在休閑娛樂、汽車類等耐用品、網(wǎng)上非實物消費增速出現(xiàn)顯著下滑。中觀層面：近兩年貴州茅臺和涪陵榨菜扣非后歸母凈利潤同比大幅增加，股價同時大幅上漲；2018年以來，汽車整體消費大幅下滑，但C級高檔車逆勢高速增長。微觀層面：多層次需求構(gòu)成的“低檔消費+高檔消費”的搭配屢見不鮮。

■  消費升級、消費降級均和房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)相關(guān)

消費分化的背后是財富和收入的分化，房地產(chǎn)價格的上漲加劇了財富和收入的分化。貧富差距拉大導(dǎo)致社會階層的分化明顯，不同社會階層對應(yīng)不同的消費檔次。中低收入群體追求消費品的基本功能和性價比，高收入人群追求品牌和質(zhì)量，兩個群體消費能力和消費追求體現(xiàn)在消費品上構(gòu)成了消費升級和消費降級的共存。

房地產(chǎn)的快速發(fā)展既提振了我國居民的總體收入和消費水平，但同時過高的房價和居民加杠桿購房行為也對我國的消費產(chǎn)生了抑制，房地產(chǎn)價格的攀升是消費升級和消費降級同時存在的重要原因。房地產(chǎn)價格通過財富效應(yīng)作用于“有房族”，刺激他們消費升級；同時通過擠出效應(yīng)作用于“無房族”，導(dǎo)致他們消費降級。在房地產(chǎn)市場火熱時期，房地產(chǎn)的財富效應(yīng)更為顯著；在房地產(chǎn)市場調(diào)控趨嚴(yán)，市場交易冷清但房價依然處于高位時期，房地產(chǎn)的逆向財富效應(yīng)發(fā)揮作用，消費升級進(jìn)程放緩甚至轉(zhuǎn)為消費降級，而由于房價依然處于高位，房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)持續(xù)顯著，消費降級也變得更加顯著。

■  消費升級和消費降級共存，投資機(jī)會多元

從短期看，消費降級趨勢不可忽視，高性價比產(chǎn)品對應(yīng)的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注。從長期看，消費升級仍是主流，養(yǎng)老醫(yī)療、教育以及通信等領(lǐng)域蘊(yùn)藏投資機(jī)遇。從地區(qū)看，三四線城市及縣鎮(zhèn)消費市場的增長頗具潛力。未來針對不同收入水平與不同城市的人群進(jìn)行精準(zhǔn)定位的消費品提供與消費服務(wù)將具有很大的市場。

2018年，消費問題一直被大家廣泛關(guān)注，消費領(lǐng)域也呈現(xiàn)多元化和復(fù)雜化的特點。從宏觀層面看，我國自2008年之后社會消費品零售總額增速呈趨勢性下滑，2018年11月份社會消費品零售總額同比增長8.1%，同比下滑了2.1個百分點；1-11月社會消費品零售總額累計同比增長9.1%，同比下滑1.2個百分點。但另一方面，隨著投資的快速下降，包含服務(wù)消費的最終消費支出對中國經(jīng)濟(jì)的拉動持續(xù)上升。2018年二、三季度最終消費支出對GDP累計貢獻(xiàn)率分別為78.5%、78.0%，較2017年同期分別上升15.1、13.5個百分點。從微觀層面看，具體消費中品質(zhì)升級、產(chǎn)業(yè)升級帶動下的“消費升級”得到了廣泛的認(rèn)可，但與此同時，以方便面和榨菜為代表的方便食品熱銷、拼多多搶占市場份額等現(xiàn)象又引起了大家關(guān)于“消費降級”的討論。

本篇報告通過多個角度分析了我國目前消費的特點以及與房地產(chǎn)價格收入分配效應(yīng)的關(guān)系，得出如下結(jié)論：消費升級和消費降級是同時存在的，且消費升級和消費降級都與房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)有關(guān)?！坝蟹孔濉痹诜康禺a(chǎn)價格上升帶來的財富效應(yīng)下消費升級，“無房族”在房地產(chǎn)價格上升帶來的擠出效應(yīng)下消費降級。若將消費升級比作“上坡路”，消費降級比作“下坡路”，那么我們認(rèn)為“上坡路”和“下坡路”是同一條路（房地產(chǎn)價格的上升）。

一、消費升級與消費降級同時存在

“橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同?！币敫闱宄M現(xiàn)象的實質(zhì)，就不能僅僅把目光盯在消費的質(zhì)量、價格等某個單一的層面上，而要多角度地去觀察、分析消費現(xiàn)象。本部分首先從宏觀、中觀、微觀三個層面界定了消費升級與消費降級，然后闡明在中國市場三個層面都同時存在消費升級和消費降級。

1.1 消費升級與消費降級的界定

從傳統(tǒng)消費理論看，消費升級，一般認(rèn)為是消費結(jié)構(gòu)的升級，即不同種類消費支出在消費總支出中比重的變化，通常是旅游、休閑娛樂、文化消費等享受型消費及教育、技能培訓(xùn)等發(fā)展型消費占比的提高，反映消費質(zhì)量的提升。與之相反，消費降級即是消費結(jié)構(gòu)的降級，通常是基礎(chǔ)食品、基礎(chǔ)衣物、基礎(chǔ)居住等生存型消費占比的提高，反映消費水平的下降。

我國地域間發(fā)展不平衡，消費者群體間收入、財富等情況的差異性較大，這些特點均會導(dǎo)致消費現(xiàn)象的多元及復(fù)雜。正是因為消費現(xiàn)象的多元和復(fù)雜，直接劃分消費層級的上升或下降是較為困難的，常常需要借助相關(guān)變量間接進(jìn)行觀測。我們從宏觀、中觀、微觀三個層面來說明消費層級上升與下降的常用觀察指標(biāo)。

宏觀層面，較為常見的是觀察恩格爾系數(shù)、居民消費水平指數(shù)等總量指標(biāo)的變化。此類指標(biāo)對于居民整體消費情況的代表性較強(qiáng)，但缺點是不能刻畫消費結(jié)構(gòu)內(nèi)部的細(xì)致變化。

中觀層面，通常是通過觀察某種標(biāo)志性消費品的消費情況。歷史上我們最為典型的消費升級是我國改革開放前的“老三件”（自行車、手表、縫紉機(jī)）到改革開放后的“新三件”（電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱）的替代。標(biāo)志性消費品消費量的增減往往帶來一家公司或者一個行業(yè)的興衰，我們可以觀察具體企業(yè)或者某個行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來找到消費升級和消費降級的跡象。

微觀層面，具體到消費者個體，隨著每個人消費偏好及需求層次的不同，具體消費品中高端商品與低端商品的搭配更加多元。這里我們用馬斯洛的需求理論來刻畫消費升級。馬斯洛則將人的需求分為五個層次：生理需求、安全需求、感情需求、尊重需求、自我實現(xiàn)需求。需求理論以人類不斷升級的需求刻畫了消費級進(jìn)的存在和實現(xiàn)規(guī)律。

1.2 消費升級與消費降級同時存在

1、宏觀層面：長期看消費升級仍是主流，但近期存在消費降級的跡象

從較長的時間維度看，我國居民消費以消費升級為主。最直接的證據(jù)是我國城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在持續(xù)下降，在改革開放之初的1978年，我國城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)分別是57.5、67.7，經(jīng)過40年浩浩蕩蕩的發(fā)展，我國居民生活水平得到了巨大提高，2017年我國城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)分別降至28.6、31.2。從居民消費水平指數(shù)的角度看看，我國城鄉(xiāng)居民的消費水平也在逐年提升，農(nóng)村居民的消費水平的提升幅度比城鎮(zhèn)居民更大，若將1978年的消費水平指數(shù)定為100，到了2017年，城鎮(zhèn)居民的消費水平指數(shù)上漲超過10倍至1108，農(nóng)村居民的消費水平指數(shù)更是上漲接近12.5倍至1348。以上數(shù)據(jù)均說明，長期看，我國居民消費仍以消費升級為主。

從近期的消費數(shù)據(jù)看，我國居民消費存在消費降級的跡象。網(wǎng)絡(luò)購物已經(jīng)成為了日常消費的一個重要部分，我們通過網(wǎng)上消費數(shù)據(jù)能明顯看到我國存在消費降級的跡象。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，2018年以來，網(wǎng)上實物消費額的累計同比增速走勢相對穩(wěn)定，而網(wǎng)上非實物消費額的累計同比增速則出現(xiàn)了顯著下滑，在2月份此值為47.99%，到了10月份，此值已然腰斬至到20.86%，與此同時，網(wǎng)上實物商品消費占社會消費品零售總額的比重也在攀升，2月份時，網(wǎng)上實物商品消費占社零總額的比重為14.9%，到了10月份，此值已經(jīng)來到了17.5%。透視網(wǎng)上實物消費中的消費結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，吃方面的消費額累計同比增速保持相對穩(wěn)定，穿、用方面的消費額累計同比增速出現(xiàn)了大幅下滑。尤其是穿方面的消費，其累計同比增速從2月份的36.8%，下降到10月份的22.5%。以上數(shù)據(jù)均說明，近期內(nèi)我國居民消費存在一定的消費降級的跡象。

2、中觀層面：企業(yè)、行業(yè)層面均出現(xiàn)消費升級和消費降級

2018年以來，中觀層面上消費升級、消費降級共存的現(xiàn)象十分常見，這也是市場關(guān)注和討論最多的領(lǐng)域。我們將視角按照由小至大的順序，依次觀察企業(yè)、行業(yè)層面上發(fā)生的消費升級和消費降級。

先看企業(yè)，在食品飲料行業(yè)，存在著代表消費升級和消費降級的標(biāo)志性企業(yè)，分別是貴州茅臺和涪陵榨菜。這兩家企業(yè)的股價自2016年年初至2018年底表現(xiàn)均十分良好，貴州茅臺上漲了1.8倍，涪陵榨菜更是上漲了2.2倍。自2016年至今，貴州茅臺扣非后歸母凈利潤的同比變化依次是8.57%、60.57%、24.11%，涪陵榨菜扣非后歸母凈利潤的同比變化依次是55.17%、69.85%、68.67%。在重視預(yù)期和邊際變化的資本市場上，這兩家企業(yè)股價的良好表現(xiàn)不僅僅代表著兩家企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的超預(yù)期邊改善，也有資本市場對食品飲料行業(yè)未來消費分級趨勢延續(xù)的預(yù)期。

再看行業(yè)，在汽車行業(yè)，也同時存在著消費升級與消費降級的現(xiàn)象。2018年以來，汽車整體消費負(fù)增長，前11月的乘用車銷量當(dāng)月同比數(shù)據(jù)中有7個月為負(fù)，尤其進(jìn)入后半年，7-11月的乘用車銷量當(dāng)月同比依次為-5.9%、-7.4%、-13.2%、-13.1%、-18.0%，負(fù)增長呈擴(kuò)大趨勢。作為大額可選消費品，汽車整體消費量的下滑顯現(xiàn)出居民消費降級的跡象。但與此同時，C級高檔車逆勢高速增長，前11個月的C級高檔車銷量當(dāng)月同比數(shù)據(jù)全部為正，前11個月C級高檔車銷量累計同比增速為18.9%，高檔車銷量的逆勢高增長又說明高收入階層的消費升級也依然存在。

3、微觀層面：“低檔消費+高檔消費”的搭配屢見不鮮

細(xì)致到到具體消費者，不同層次的需求導(dǎo)致的其在不同領(lǐng)域形成“低檔消費+高檔消費”的搭配屢見不鮮。尤其80后、90后的消費者中，他們的消費考量不僅僅包含了商品的物質(zhì)品質(zhì)，也包含商品背后所代表的潮流、文化等非物質(zhì)因素。例如，對于部分80后、90后而言，雖然可支配收入水平較為有限，但并不妨礙其為了自身興趣和文化認(rèn)同，在部分消費品上“輕奢”，進(jìn)行“高檔消費”，但與此同時，受困于預(yù)算約束，其又不得不在其他消費品上減少開支，進(jìn)行“低檔消費”。“吃方便面+背LV+出國窮游”的組合在現(xiàn)實中并不鮮見。從馬斯洛的需求理論看，這似乎在消費層面上完成了高層次需求對低層次需求的擠出，但在現(xiàn)實生活中，一旦衣食住行等需求得到基本滿足后，出于對興趣文化、精神領(lǐng)域的追求，人們消費層級的遞進(jìn)并不一定要嚴(yán)格按照從低層次需求到高層次需求的順序，消費者為了自我實現(xiàn)進(jìn)行的個性化選擇不可忽視。

二、消費升級、消費降級均和房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)有關(guān)

2.1 房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)機(jī)理

1、房地產(chǎn)的財富效應(yīng)

當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲，擁有房產(chǎn)的居民消費者的名義財富升值，進(jìn)而刺激消費，我們把這種房地產(chǎn)價格上升對消費的正向促進(jìn)作用叫做房地產(chǎn)對居民消費的財富效應(yīng)。

財富效應(yīng)的實現(xiàn)有一定條件：消費者擁有房產(chǎn)并且擁有的房產(chǎn)不用于滿足剛性自住需求，即消費者擁有投資性房產(chǎn)，換言之，消費者可以將其擁有的住房用于出租、出售或者通過其他金融市場抵押再融資來增加貨幣需求。我們給此類消費者起個名字“有房族”。在房地產(chǎn)價格上升時，財富效應(yīng)將導(dǎo)致“有房族”擴(kuò)大其總體消費，進(jìn)而引起消費升級。房地產(chǎn)價格對居民消費的財富效應(yīng)在現(xiàn)實傳導(dǎo)時有五條不同的傳導(dǎo)渠道：直接財富效應(yīng)渠道、流動性約束渠道、預(yù)防性儲蓄渠道，派生效應(yīng)渠道、信心效應(yīng)渠道。具體如下：

直接財富效應(yīng)渠道。當(dāng)房價上升、房地產(chǎn)名義財富增加時，消費者可通過擁有的住房資產(chǎn)獲取房產(chǎn)增值收益來増加消費，這一傳導(dǎo)路徑是房地產(chǎn)財富效應(yīng)的直接財富效應(yīng)渠道。在現(xiàn)實生活中，不同家庭擁有的房產(chǎn)情況存在差異，直接財富效應(yīng)也分為已兌現(xiàn)的財富效應(yīng)和未兌現(xiàn)的財富效應(yīng)兩個方面。一方面，對于擁有兩套及以上住房的居民而言，更多體現(xiàn)的是已兌現(xiàn)的財富效應(yīng)。此時房地產(chǎn)更多地體現(xiàn)為投資品屬性，擁有多套房產(chǎn)的家庭的資產(chǎn)價值會隨著房地產(chǎn)價格的上升而增加，此時消費者可將自住房外的其他住房出售或出租，直接獲得資產(chǎn)升值收益，并進(jìn)而增加當(dāng)期消費。另一方面，對于只擁有自住房的居民家庭，更多體現(xiàn)的是未兌現(xiàn)的財富效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)價格上升時，僅擁有一套房的家庭雖然不太可能通過出售或出租自住房來獲取實際資本增值收益，然而，房地產(chǎn)財富的增加會使得這些家庭產(chǎn)生自己在未來更加富有的預(yù)期，這依舊會對居民消費造成一定的刺激作用。

流動性約束渠道。當(dāng)房價上升，房地產(chǎn)名義財富增加時，消費者的流動性約束情況得以緩解進(jìn)而增加消費，這一傳導(dǎo)路徑是房地產(chǎn)財富效應(yīng)的流動性約束渠道。現(xiàn)實中，大量的消費者面臨著流動性約束，消費者可能因為其擁有的資金量不足，并且無法從金融機(jī)構(gòu)獲得充分的貸款，從而難以實現(xiàn)理想的消費。住房是優(yōu)質(zhì)的抵押品，依賴于房地產(chǎn)的抵押擔(dān)保，能使消費者更容易地獲得低成本貸款。房價上升會提高抵押品的價值，進(jìn)而放松住房所有者的流動性約束來増加其消費。流動性約束渠道主要作用于那些擁有房產(chǎn)且面臨流動性約束的消費者，在這一渠道下居民的消費能力隨著房價的上漲而提高，使其更有能力將原本只能在未來增加的消費提前到當(dāng)期，從而表現(xiàn)為當(dāng)期消費増加。

預(yù)防性儲蓄渠道。當(dāng)房價上升，房地產(chǎn)名義財富增加時，消費者的實際預(yù)防性儲蓄額度得以減少，并最終引起居民消費增多，這一傳導(dǎo)路徑是房地產(chǎn)財富效應(yīng)的預(yù)防性儲蓄渠道。在現(xiàn)實生活中，為了規(guī)避未來生活不確定性可能帶來的消費縮水，謹(jǐn)慎的消費者會進(jìn)行額外儲蓄，這一部分儲蓄通常被稱為預(yù)防性儲蓄。家庭所持有的房地產(chǎn)財富本身也具備一定的面臨不確定性時的防御功能，在該種情況下，當(dāng)房地產(chǎn)財富隨著房價的上漲而增加時，居民會由于房產(chǎn)價值保障的增加而減少實際預(yù)防性儲蓄，進(jìn)而帶來當(dāng)期實際消費的增加。

派生效應(yīng)渠道。伴隨著房價的上升和住房交易量的增加，購買了房產(chǎn)的居民也會在后續(xù)房屋裝修時，增加對建筑材料、家居用品及家用電器等消費品的需求。從時點上看，派生效應(yīng)渠道主要發(fā)生在消費者剛剛購買房地產(chǎn)之后的一段時間，并不具有長期性，但這種派生效應(yīng)帶來的消費增加依然不可忽視。

信心效應(yīng)渠道。信心效應(yīng)的理論基礎(chǔ)是財富幻覺、從眾心理等行為金融學(xué)理論。房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其價格變動趨勢往往先行于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，是對未來收入和價格預(yù)期的反映。因此，房地產(chǎn)價格的上升還能夠增強(qiáng)持有住房的消費者對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，提高其短期內(nèi)的邊際消費傾向，從而促進(jìn)消費水平的提高。

2、房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)

房地產(chǎn)價格上漲，消費者購置房屋的成本上升了，進(jìn)而不得不在約束的收入預(yù)算下增加購房儲蓄減少其他消費，最終導(dǎo)致整體消費下降，我們把這種房地產(chǎn)價格上升對消費的負(fù)向壓制作用叫做房地產(chǎn)價格對居民消費的擠出效應(yīng)。擠出效應(yīng)的實現(xiàn)同樣需要滿足一定的條件：消費者屬于沒有房屋且有購置房屋的剛性需求，消費者的勞動收入在短期內(nèi)是有限的，且一般而言，預(yù)期勞動收入增長率小于房地產(chǎn)價格的增長率。我們給此類消費者起個名字“無房族”。在房地產(chǎn)價格上升時，擠出效應(yīng)將導(dǎo)致“無房族”縮小其總體消費，進(jìn)而引起消費降級。房地產(chǎn)價格上漲對于居民消費的擠出效應(yīng)在現(xiàn)實傳導(dǎo)時有五條不同的傳導(dǎo)渠道：替代效應(yīng)渠道、月租約束渠道、流動性約束渠道、財富再分配渠道、消費觀念渠道。具體如下：

替代效應(yīng)渠道。替代效應(yīng)主要作用于有購房計劃的“無房族”。當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲，這意味著有購房計劃的消費者未來購房負(fù)擔(dān)的加重，為了維持原計劃購房，消費者只能增加用以將來購房的儲蓄（一般體現(xiàn)為積攢首付）而減少其他消費支出。同時，對于剛剛通過貸款方式完成新房購置的家庭來說，沉重的房貸依然將在較長的一段時間內(nèi)成為該家庭每月均會發(fā)生的大額支出，房貸也將長期且顯著地壓制居民消費。

房租約束渠道。顧名思義，房租約束效應(yīng)起作用的具體方式是每個“無房族”每月均要面對的支出：房租。由于住宅價格和租金之間存在長期均衡關(guān)系，房地產(chǎn)價格上漲，租金也會相應(yīng)上漲。對于沒有自有住房、依賴租賃的家庭來說，房租的日益上升將迫使這些家庭不得不減少其他消費的支出。

流動性約束渠道。對于不擁有房產(chǎn)的消費者，流動性問題依然存在甚至?xí)^為嚴(yán)重，而房地產(chǎn)價格的上升會相對增加其申請貸款的困難程度，使其面臨的流動性不足問題更加嚴(yán)重，流動性不足將直接壓制其當(dāng)期消費。

財富再分配渠道。房地產(chǎn)價格的上漲將使財富在居民中進(jìn)行重新分配，總體看來，房地產(chǎn)價格上漲帶來的財富轉(zhuǎn)移發(fā)生在5個方面：即社會財富向富人、城市、投機(jī)者、房地產(chǎn)商和政府轉(zhuǎn)移。這自然帶來了社會財富從中低收入階層向高收入階層轉(zhuǎn)移，中低收入階層的邊際消費傾向高于高收入階層，故房地產(chǎn)價格帶來的財富重新分配抑制了整體消費。

消費觀念渠道。我國目前的消費觀念依然是傳統(tǒng)的儲蓄型消費，而非信貸型消費。傳統(tǒng)的消費觀念引導(dǎo)下，即使沒有流動性約束，因房負(fù)債的家庭也可能為了盡早地還清債務(wù)而減少消費，因此，房地產(chǎn)價格上升可能會從心理上壓抑居民的消費欲望，進(jìn)而降低了消費者的消費信心及邊際消費傾向。

當(dāng)房地產(chǎn)價格上升時，正是財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)同時起作用，導(dǎo)致了“有房族”的消費升級和“無房族”的消費降級同時存在。

2.2 房地產(chǎn)的財富效應(yīng)帶來居民消費升級

消費分化的背后是財富和收入的分化，房地產(chǎn)價格的上漲加劇了財富和收入的分化。貧富差距拉大導(dǎo)致社會階層的分化明顯，不同社會階層對應(yīng)不同的消費檔次。中低收入群體追求消費品的基本功能和性價比，高收入人群追求品牌和奢侈品等，兩個群體消費能力和消費追求體現(xiàn)在消費品上構(gòu)成了消費升級和消費降級的共存。從基尼系數(shù)角度看，我國基尼系數(shù)在 2015 年觸底后連續(xù)兩年上升，2017 年已經(jīng)達(dá)到了0.467，這與我國新一輪房地產(chǎn)周期復(fù)蘇的時間基本一致。房地產(chǎn)價格的快速上升，導(dǎo)致居民的財產(chǎn)收入增速超過工資收入增速。擁有的房地產(chǎn)越多，房地產(chǎn)價格上漲的越多，居民的財產(chǎn)收入增速越快，導(dǎo)致有房階級和無房階級財富和收入的分化越大。

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展拉動了內(nèi)需，提高了我國居民的總體收入。1998年后我國大力推動城鎮(zhèn)化和發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)，希望通過發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)能夠提高國民總體收入及消費水平，并以此拉動內(nèi)需的方式推動我國經(jīng)濟(jì)從依靠出口與政府支出的兩部門經(jīng)濟(jì)向依靠居民消費、固定資產(chǎn)投資、出口的三部門經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展提高了我國居民的總體收入和消費水平。房地產(chǎn)行業(yè)市場化大潮泛起后，商品房成交價格一路高歌猛進(jìn)。全國商品房銷售均價從2000年的2112元/平方米上漲到了2016年的7476元/平方米，上漲了約254%。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展帶動了鋼鐵、建材、家具家電等多個行業(yè)的發(fā)展，還解決了大量的就業(yè)問題。與此同時，房地產(chǎn)作為我國居民財富的主要承載方式，房地產(chǎn)價格的上升也導(dǎo)致我國居民名義財富的增加，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展大大提高了我國居民的國民總體收入及消費水平。全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2000年的6280元上漲至2016年的33616元，上漲了大約435％。全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出從2000年的4998元上漲到2016年的23079元，上漲了大約362％。

在我國人均可支配收入和人均消費支出大幅增加下，不同商品的消費支出比例也發(fā)生一定的變化。與2013年底相比，2017年底代表居民消費升級的享受型消費種類，如醫(yī)療保健、教育、文化、娛樂以及交通和通訊的消費支出比例都出現(xiàn)不同程度的攀升。此外，據(jù)媒體報道，自2016 年開始，我國已經(jīng)超越美國成為全球最大的奢侈品市場，占全球份額23%。房地產(chǎn)價格的快速上漲放大了有房階級的財富效應(yīng)，促進(jìn)了其對高端產(chǎn)品的消費。

2.3 房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)導(dǎo)致居民消費降級

過高的房價和加杠桿購房行為對我國居民的消費產(chǎn)生抑制。通過觀察居民杠桿增速與人均消費支出增速的變動，我們可以明顯看到居民杠桿增速對人均消費支出增速產(chǎn)生了抑制，即當(dāng)居民加杠桿過快時，往往伴隨著消費支出增速的回落；而當(dāng)居民加杠桿較慢時，消費支出增速反而較快。2016年以來，居民部門杠桿增速保持高位，明顯抑制了居民消費支出的增長。相對房價也對居民消費支出增速產(chǎn)生了抑制，當(dāng)百城房價/收入較高時，居民消費支出增速受到抑制，而當(dāng)百城房價/收入較低時，居民消費支出增速有了明顯上升。2015年之后，百城房價/收入上漲，對居民消費的抑制作用明顯，人均消費支出增速有了明顯的下滑。以上數(shù)據(jù)均說明過高的房價和加杠桿購房行為會對我國居民的消費產(chǎn)生了明顯的抑制作用。

在2016年和2017年房地產(chǎn)市場比較火熱時期，房地產(chǎn)價格和銷量增速都處于相對高位，房地產(chǎn)市場具有明顯的財富效應(yīng)，消費升級現(xiàn)象顯著，體育、娛樂用品以及耐用品汽車類消費都處于高位。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的趨嚴(yán)以及金融監(jiān)管的加強(qiáng)導(dǎo)致信用緊縮，房地產(chǎn)銷售開始下滑，房地產(chǎn)價格上行動力大幅減弱。進(jìn)入2018年以來，房地產(chǎn)銷售同比增速處于停滯狀態(tài)，房地產(chǎn)價格也在高位盤整，房地產(chǎn)的逆財富效應(yīng)發(fā)揮作用，但由于在2016年和2017年，居民杠桿率快速上行，對消費產(chǎn)生較大的壓制，居民消費降級顯著。具體來看，代表消費升級的產(chǎn)品如體育、娛樂用品以及耐用品汽車類消費同比增速大幅下滑，其中汽車類消費增速由2016年底的最高14.4%下降到目前的-10.0%，體育、娛樂用品消費增速由由2016年底的最高24.8%下降到目前的-8.5%，消費升級顯著放緩甚至可以說轉(zhuǎn)為消費降級。同時，代表必需品類消費的日用品消費增速進(jìn)入2018年以來顯著上行，2017年日用品消費平均增速為7.9%，2018年平均為13.6%，目前為16.0%。

綜上，房地產(chǎn)的快速發(fā)展既提振了我國居民的總體收入和消費水平，但同時過高的房價和加杠桿購房行為也對我國居民的消費產(chǎn)生了抑制，房地產(chǎn)價格的上升是消費升級和消費降級同時存在的重要原因。房地產(chǎn)價格通過財富效應(yīng)作用于“有房族“，刺激他們消費升級；同時通過擠出效應(yīng)作用于“無房族”，導(dǎo)致他們消費降級。在房地產(chǎn)市場火熱時期，房地產(chǎn)的財富效應(yīng)更為顯著；在房地產(chǎn)市場調(diào)控趨嚴(yán)，市場交易冷清但房價依然處于高位時期，房地產(chǎn)的逆向財富效應(yīng)發(fā)揮作用，消費升級進(jìn)程放緩甚至轉(zhuǎn)為消費降級，而由于房價依然處于高位，房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)持續(xù)顯著，消費降級也變得更加顯著。

三、消費升級消費降級共存，投資機(jī)會多元

短期內(nèi)，我國房地產(chǎn)價格難以出現(xiàn)大幅調(diào)整，房價的高位盤整以及較高的居民杠桿率將對居民消費產(chǎn)生壓制，消費降級給高性價比產(chǎn)品對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)帶來投資機(jī)遇。由于拼多多精準(zhǔn)定位于中低收入階層，迎合了消費降級群體的消費需求，拼多多的成交量持續(xù)提升，活躍用戶也大幅增加。我們認(rèn)為，未來以二鍋頭、榨菜、中檔服裝等為代表的高性價比熱銷產(chǎn)品對應(yīng)的行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注。

長期看，消費升級仍主流。這得益于，一方面中央持續(xù)強(qiáng)化房地產(chǎn)市場調(diào)控，堅持“房住不炒”，遏制居民加杠桿購房行為，逐步減輕房地產(chǎn)市場對消費領(lǐng)域的擠出效應(yīng)；另一方面近期中央深改委審議通過了《關(guān)于完善促進(jìn)消費體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》和《完善促進(jìn)消費體制機(jī)制實施方案（2018－2020 年）》，強(qiáng)調(diào)完善促進(jìn)消費體制機(jī)制，提升居民消費能力，切實增強(qiáng)消費對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用。而且，個人所得稅稅改進(jìn)入落地實施階段，從而有助于提高居民的可支配收入。我們認(rèn)為以服務(wù)消費為主導(dǎo)的新型消費模式有望成為新的經(jīng)濟(jì)增長點，蘊(yùn)含著投機(jī)機(jī)會。我們最為看好養(yǎng)老醫(yī)療、教育、文娛以及通信領(lǐng)域。

此外，從地區(qū)看三四線城市及縣鎮(zhèn)消費市場的增長頗具潛力。一方面，三四線城市房價/收入通常低于一二線城市，房地產(chǎn)價格的財富效應(yīng)相對擠出效應(yīng)更為明顯，有助于提振三四線城市的消費能力。另一方面，三四線城市的邊際消費傾向相對更高，疊加電商滲透率逐漸提高以及人均可支配收入快速增加，三四線城市的人均消費支出增速也相對較高。我們看好三四級城市及縣鎮(zhèn)消費市場的增長潛力。因此，未來針對不同收入水平與不同城市的人群進(jìn)行精準(zhǔn)定位的消費品提供與消費服務(wù)將具有很大的市場。

*本文來源：微信公眾平臺“張明宏觀金融研究”（ID：zhangming_iwep），作者：平安證券宏觀組，張明、陳驍、魏偉、郭子睿、王鑫，原標(biāo)題：《上坡路和下坡路是同一條路——消費升級、消費降級均與房地產(chǎn)有關(guān)》。

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