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1、曾夢想仗劍走天涯

攜程創(chuàng)立的時間剛剛好，恰逢中國旅游市場的第一次爆發(fā)。

2000年中國人均GDP邁入1000美元大關(guān)，GDP總量保持在10%以上的高速增長。在此之后的八年間，中國的出境游市場以每年20%以上的速度增長，國內(nèi)游增速也平均達到10%。

因此，以攜程為代表的OTA行業(yè)甫一誕生，前景一片光明。

數(shù)據(jù)來源：國家旅游局、國泰君安證券研究

所謂的OTA（online travel agency）,中文譯名是在線旅行社。

OTA發(fā)展初期，上游是萬億級別的旅游市場，包含了酒店、旅行社、航空公司、景區(qū)等眾多業(yè)態(tài)，但這個市場極度分散且缺乏穩(wěn)定的盈利能力；下游則是需求相對標(biāo)準(zhǔn)化但價格敏感的消費者，他們?nèi)狈η赖闹艺\度，更加追逐低價格。

中國旅游爆發(fā)期帶來的是對交通住宿旺盛的需求，以及對自助休閑度假等游玩方式的轉(zhuǎn)變，酒店標(biāo)品to C端需求迅速提升。而觀光游的屬性意味著消費者追求便宜、方便、產(chǎn)品豐富，對于品牌沒有粘性。

這時，OTA的出現(xiàn)使得消費者試錯成本較低（低于家電，但高于休閑食品零食等），且可以貨比三家。在中國旅游市場線上滲透率提升空間還非常低的情況下，屬于OTA的商機浮現(xiàn)。而攜程正是當(dāng)時OTA行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，放在今天，便是妥妥的“獨角獸”。 

數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究

此時的中國，也正處于令后來者魂牽夢縈的流量紅利期。

根據(jù)收入來源不同，OTA又可分為代理、批發(fā)、廣告和自主出價四種商業(yè)模式。由于具有容易標(biāo)準(zhǔn)化、擴張邊際成本低的特點，因此OTA容易迅速擴大規(guī)模，誕生大市值龍頭。

OTA主要存在四類商業(yè)模式、其中代理和批發(fā)模式較為普遍

數(shù)據(jù)來源：公司財報、國泰君安證券研究

事實上，在流量紅利初期行業(yè)內(nèi)誕生了大量的OTA，包括去哪兒、途牛、同程、藝龍、驢媽媽、遨游網(wǎng)、春秋旅游、芒果等。但在后續(xù)的市場發(fā)展中，OTA行業(yè)出現(xiàn)重組潮，多數(shù)OTA被兼并或消亡。

數(shù)據(jù)來源：《平臺戰(zhàn)略》、公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究

2、攜程，成了 

攜程的成功，無疑要感謝時勢。

超強的融資能力、先發(fā)規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)品三大護城河，讓作為互聯(lián)網(wǎng)平臺的攜程實現(xiàn)了以極低的邊際成本快速擴張做大規(guī)模，并通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)構(gòu)筑壁壘。

攜程在創(chuàng)辦之初擁有頂級創(chuàng)始人團隊，資源能力稟賦優(yōu)秀。

數(shù)據(jù)來源：《攜程創(chuàng)業(yè)合伙人》、國泰君安證券研究

優(yōu)秀的創(chuàng)始團隊加之創(chuàng)立于旅游重鎮(zhèn)上海，本土作戰(zhàn)的攜程還坐擁令人艷羨的融資能力，這也是攜程在互聯(lián)網(wǎng)上半場一騎絕塵的重要原因。

攜程利用融資通過并購快速切入酒店及機票預(yù)訂，迅速推動會員突破初始平臺臨界點。在關(guān)鍵時刻的融資+并購成為其成為OTA龍頭的重要原因。

數(shù)據(jù)來源：《創(chuàng)始人手記》、國泰君安證券研究

互聯(lián)網(wǎng)流量時代，平臺在無人問津和家喻戶曉之間似乎只相隔一個臨界點。一旦突破，用戶數(shù)量將進入指數(shù)級爆發(fā)增長階段。

以實際用戶數(shù)量為度量，平臺發(fā)展規(guī)律呈現(xiàn)慢-快-慢的S型曲線，平臺創(chuàng)立初期，多數(shù)用戶持觀望態(tài)度不愿加入，突破爆發(fā)臨界點后在正的同邊和跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下客戶數(shù)量爆發(fā)式增長。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

攜程旅游產(chǎn)品在深度、豐富度方面占優(yōu)。以交易規(guī)模計算，住宿、機票、跟團游以及自助游四大在線旅游領(lǐng)域，攜程系份額依然領(lǐng)先。而攜程主要競爭對手們，在除機票和酒店預(yù)訂領(lǐng)域外尚需布局，并且與各自的團隊資源能力稟賦可重復(fù)利用率較低，戰(zhàn)線長、壁壘高、提升市場份額代價大。

攜程強大的融資能力和豐厚的現(xiàn)金儲備使得其擁有很高的戰(zhàn)略縱深空間。攜程的現(xiàn)金流模式是以大規(guī)模融資和豐厚的現(xiàn)金儲備作為對外投資的基石，依靠經(jīng)營性活動現(xiàn)金流維持企業(yè)日?，F(xiàn)金流需求。

數(shù)據(jù)來源：攜程財報、國泰君安證券研究

為何攜程能快速盈利，而其他OTA實現(xiàn)盈利過程較長？

OTA本是一門高毛利、盈利能力穩(wěn)定、擴張的邊際成本低的好生意，成本結(jié)構(gòu)中費用率占比最高，是影響企業(yè)最終營業(yè)利潤的核心。

管理、財務(wù)費用具有相對剛性，研發(fā)費用更多反應(yīng)企業(yè)未來的優(yōu)勢及壁壘，而銷售費用則是行業(yè)格局、競爭優(yōu)勢以及壁壘的財務(wù)結(jié)果表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、國泰君安證券研究

攜程誕生于流量紅利期，先發(fā)優(yōu)勢達到規(guī)模臨界點后，憑網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)實現(xiàn)了極高的壁壘，因此后來者需要高額銷售費用投入，才能獲取部分市場份額。因此，攜程之后的其他OTA企業(yè)均存在盈利過程緩慢，盈利艱難的問題。

3、攜程的中年危機

不過，從諸多微博熱搜的消費者負面反饋，到中外航空公司不約而同快速擴張的自有銷售渠道，攜程在流量變現(xiàn)中似乎有些煩惱。

流量影響產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)信用價值分布，進而影響產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配，流量紅利使得互聯(lián)網(wǎng)平臺在利潤分配中處于優(yōu)勢地位。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

注：1  上圖中OTA利潤僅考慮攜程，途牛、同程因2016年以前虧損剔除；

      2  圖中攜程利潤為Non-GAAP下調(diào)整凈利潤；

流量紅利期，OTA掌握大部分流量，消費者對渠道信任度高，在產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈分配中處于優(yōu)勢地位。

但隨著收入提升，消費者對旅游產(chǎn)業(yè)鏈要素端品牌的認知程度提升，帶來了產(chǎn)業(yè)鏈信用價值關(guān)系的重構(gòu)——OTA流量對消費者信任程度的影響在下降，而品牌崛起導(dǎo)致分流，酒店及航司自建渠道引流，品牌價值變現(xiàn)。

2014-15年，攜程實現(xiàn)行業(yè)集中度提升后，傭金率經(jīng)歷上行。但由于中低端酒店占比持續(xù)提升（傭金率低于高星級）、以及酒店自建渠道對OTA議價能力提升帶來的降價，自2015年起整體傭金率趨勢性行下。

數(shù)據(jù)來源：PhoCusWright、國泰君安證券研究

我們預(yù)計，在宏觀環(huán)境流動性趨緊、行業(yè)參與者關(guān)注點從規(guī)模轉(zhuǎn)向利潤的大背景下，OTA行業(yè)的價格戰(zhàn)短期將偃旗息鼓。參考海外經(jīng)驗，最終OTA渠道占比將維持在20-30%穩(wěn)態(tài)，平臺傭金率將趨于穩(wěn)定。

另一邊，航司大力推廣自有渠道，交通票務(wù)傭金率持續(xù)降低。

數(shù)據(jù)來源：航空公司、民航總局、國泰君安證券研究

目前代理商每張機票代理收益在5-10元區(qū)間。以攜程合并報表及公開數(shù)據(jù)推算，交通票務(wù)傭金率同樣呈現(xiàn)趨勢性下降趨勢。

我們預(yù)計隨著航司加強自有渠道推廣、傭金率的持續(xù)下降、搭售業(yè)務(wù)的逐步收縮，傭金率下滑趨勢仍然會持續(xù)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報、國泰君安證券研究

與此同時，流量紅利終結(jié)的中國互聯(lián)網(wǎng)中，龍頭業(yè)務(wù)顯現(xiàn)疲態(tài)，盈利能力開始下滑。

數(shù)據(jù)來源：攜程財報、國泰君安證券研究

從銷售費用投入對營收驅(qū)動的邊際效果看，流量紅利期已過。OTA企業(yè)的營收增速依靠銷售費用驅(qū)動，且效果邊際遞減。

平臺對雙方的補貼被計入銷售費用（Sales & Marketing），通過對攜程、Booking、Expedia、TripAdvisor、途牛等主要OTA的財報進行對比，我們發(fā)現(xiàn)：OTA企業(yè)的營收增速與銷售費用高度相關(guān)，其盈利邏輯在于早期通過營銷驅(qū)動收入端的增長，借此消化高企的銷售費用率，最終實現(xiàn)盈利。

但目前看來，營銷成本已經(jīng)大幅提升，營銷增速對銷售費用增速的彈性邊際遞減，即對OTA來說流量成本在提升。對于攜程來說，2017年的流量成本是2001年的8.23倍，是2007年的1.37倍。

4、攪局者美團

不過，攜程中年危機的惆悵，并沒有讓美團卻步。

自成立以來，美團的股東們已經(jīng)投入了近900億人民幣，承受了巨大虧損。他們試圖通過龐大的資本投入和生態(tài)構(gòu)建起本地生活領(lǐng)域的護城河，構(gòu)建一個基于本地生活與出行服務(wù)的綜合服務(wù)生態(tài)，最終將通過規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)盈利。

因此，美團與攜程在OTA領(lǐng)域的競爭本質(zhì)上是綜合商業(yè)生態(tài)對垂直生態(tài)的覆蓋。美團圍繞本地生活服務(wù)與出行構(gòu)建了綜合商業(yè)生態(tài)體系，酒店與機票預(yù)訂以及旅游產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)是其綜合生態(tài)系統(tǒng)中利潤來源之一。

而攜程生態(tài)體系更專注于在出行住宿產(chǎn)業(yè)鏈深耕，垂直布局，酒店、機票預(yù)訂、跟團游產(chǎn)品銷售是其核心利潤來源。

數(shù)據(jù)來源：美團公司財報、國泰君安證券研究

綜合生態(tài)與垂直生態(tài)進行競爭時，通過其他業(yè)務(wù)的盈利去補貼競爭對手的付費方，直接打擊對方支柱（甚至唯一）利潤來源是最優(yōu)選擇。

就酒店預(yù)訂服務(wù)而言，美團自身外賣和到店業(yè)務(wù)核心資源能力與中低端酒店預(yù)訂市場所需能力高度重合。美團通過早期團購業(yè)務(wù)積累了高效、深入三四線的頂級地推團隊，這一部分資源與能力可以無障礙移植到酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，因此美團能夠?qū)崿F(xiàn)在中低端酒店預(yù)訂市場的迅速擴張。

而攜程在中低端市場的推廣成本高于美團，因此選擇了在中低端市場采用穩(wěn)健+投資去哪兒等聯(lián)盟企業(yè)發(fā)展的策略。通過對美團點評的財務(wù)報表進行拆分發(fā)現(xiàn)；現(xiàn)階段美團的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)是其最重要的利潤來源方，而非被補貼方。

美團的主營業(yè)務(wù)收入中，到店、旅游及酒店業(yè)務(wù)收入占比為33%，低于外賣業(yè)務(wù)的62%；但現(xiàn)階段外賣業(yè)務(wù)毛利率僅為8%，到店及酒店業(yè)務(wù)毛利潤率則高達88%（未扣除營業(yè)稅金及附加）。

攜程面臨美團在中低端市場迅速成長并開始在高端領(lǐng)域展開競爭。腹背受敵下，攜程盈利能力出現(xiàn)趨勢性下滑：其ROE水平自2005年的32.8%降至2018Q3的2.67%，凈利潤率自2005年的最高43.07%下滑至2018Q3的9.98%。

進一步拆分攜程ROE構(gòu)成：利潤率的下滑是導(dǎo)致股東回報率降低的核心原因。而研發(fā)和銷售費用率的攀升是導(dǎo)致其營業(yè)利潤率趨勢性降低的主因。

由于廣告推廣以及用戶激勵費用都計入銷售費用項，因此費用率的趨勢性上漲一方面顯示了引流成本上漲對利潤率的侵蝕，另一方面也表明面臨競爭導(dǎo)致的用戶激勵費用占比提升對利潤率構(gòu)成較大影響。

數(shù)據(jù)來源：攜程財報、國泰君安證券研究

進一步將攜程各項費用率與OTA巨頭Booking和Expedia進行比較發(fā)現(xiàn)：除了持續(xù)提升的研發(fā)費用率占比外，攜程在管理效率領(lǐng)域仍有提升空間，其管理費用率顯著高于行業(yè)標(biāo)桿Booking和Expedia。同時，持續(xù)高企并仍在逐漸提升的銷售費用率、較高的財務(wù)費用率均是導(dǎo)致攜程凈利潤率不及Booking的主要原因。

5、賽點將至，提高產(chǎn)業(yè)鏈價值是關(guān)鍵

1. 向三四線下沉：尋找被忽視的三四線流量

低星級酒店以及三四線城市是一個體量巨大的市場。在中國，95%的酒店門店、81%的酒店客房為中檔及以下（三星級以下）；全國18個重點城市對舒適型酒店（三星級以下）的需求增速平均為14%，高于豪華型的10%和高檔型的11%。

中國的連鎖酒店集團的門店不僅僅分布在被重點關(guān)注且高度競爭的一線和新一線城市，更多的門店和客房散布在廣大的三四線：以三大酒店集團門店分布為例，其二線及以下城市門店占比達到了51%，考慮到三大酒店集團門店更加集中一二線，全國的數(shù)字三線及以下比例會更高。

數(shù)據(jù)來源：《中國大住宿行業(yè)報告》、盈蝶咨詢、各大酒店集團財報、國泰君安證券研究

對于中低端和三四線市場，攜程此前非不能，實不為。此前中低端酒店市場的激烈競爭導(dǎo)致中低端酒店普遍低傭金率、低單間夜收入、商戶缺乏粘性、以及構(gòu)建一只下沉到縣、鎮(zhèn)級別的地推團隊所需要的高邊際擴張成本。因此在高端領(lǐng)域具有優(yōu)勢的攜程在這個細分市場采取了更加謹慎和穩(wěn)健的政策。 

向中低端及三四線城市布局將為攜程帶來寶貴的增量。2016年以來OTA行業(yè)集中度的提升，價格戰(zhàn)的偃旗息鼓帶來了傭金率的逐步企穩(wěn)。在高星級和酒店集團愈發(fā)強勢的今天，向三四線城市和低星級酒店布局成為攜程重要的增量業(yè)績驅(qū)動要素。

2. 放眼海外，尋找印度等新興市場機會

海外業(yè)務(wù)拓展將成為驅(qū)動攜程業(yè)務(wù)增速的另一重要動力。自2014年起，攜程先后通過收購及合作方式與海外目的地、服務(wù)商建立合作伙伴關(guān)系，迅速推動海外業(yè)務(wù)發(fā)展。攜程在海外業(yè)務(wù)布局方面遠超中國同行業(yè)競爭對手。

數(shù)據(jù)來源：攜程公告、Deutsche Bank、國泰君安證券研究

攜程在國際化戰(zhàn)略采用了OTA平臺+搜索引擎的組合：Trip.com主打一站式平臺，提供機票、酒店、火車、自駕租車、機場接送和目的地玩樂等服務(wù)，覆蓋范圍主要專注在亞太和歐洲地區(qū)，提供14種語言的服務(wù)；Skyscanner主打垂直搜索，提供機票、酒店、自駕租車、機場接送等服務(wù)，以30多種語言在全球提供服務(wù)。Expedia（Expedia.com等+Trivago）和Booking(Booking.com+Kayak)也采用了類似策略。

考慮到國際旅游市場OTA競爭格局相對穩(wěn)定，傭金率及利潤率水平甚至高于競爭激烈的國內(nèi)市場，國際業(yè)務(wù)的拓展或?qū)⒃趥蚪鹇?、利潤率等領(lǐng)域提升攜程自身盈利能力。

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的演化路徑正在世界其他地方進行，新興國家正在經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)流量紅利。全球范圍看，互聯(lián)網(wǎng)的滲透率和用戶規(guī)模呈現(xiàn)出較為明顯的分割，隨著中等收入階層的迅速擴大，收入水平的整體提高，以中國、印度為代表的新興市場互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模和滲透率正在快速提高。

數(shù)據(jù)來源：《2018-19印度互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投生態(tài)分析與中印對比》國泰君安證券研究

擁有13億人口的印度是一個不可忽視的龐大市場。印度擁有4.62億互聯(lián)網(wǎng)用戶，在全世界僅次于中國，互聯(lián)網(wǎng)滲透率僅為32.35%（中國55.8%）。目前，印度中等收入階層迅速擴大，印度旅游業(yè)正在高速成長期。印度在線旅游的滲透率迅速提升，盡管其旅游市場規(guī)模總量不及中國，但其在線滲透率水平已經(jīng)達到40%以上。

目前，印度OTA同樣經(jīng)歷激烈價格戰(zhàn)，龍頭MakeMyTrip收購第二名，市占率接近50%，攜程持股10%。

3. 搶奪傳統(tǒng)旅行社市場

對旅游產(chǎn)業(yè)而言，線下門店不可消失，是后流量紅利時代獲取增量流量的重要渠道。目前攜程加盟門店超過7000家，預(yù)計年底超過8000家；城市覆蓋率達到80%。

攜程高毛利輕資產(chǎn)商業(yè)模式?jīng)Q定了其線下門店以加盟和品牌授權(quán)為主。目前旅游產(chǎn)業(yè)鏈線下渠道依然處于相對原始的狀態(tài)，如何探索出線上流量和數(shù)據(jù)與門店的真正融合是攜程線下門店真正面臨的挑戰(zhàn)。

攜程的數(shù)據(jù)優(yōu)勢和流量分發(fā)權(quán)一旦與線下門店結(jié)合，將會對傳統(tǒng)旅行社渠道構(gòu)成較大影響，將倒逼渠道變革。我們認為攜程的門店策略將不僅僅影響行業(yè)中的其他OTA，傳統(tǒng)旅行社渠道也將面臨數(shù)字化與新零售的變革。一個掌握了線上流量分發(fā)權(quán)并擁有巨大用戶數(shù)據(jù)庫的攜程將帶來產(chǎn)業(yè)鏈渠道的巨變。 

4. 綜合化發(fā)展：從OTA到生活服務(wù)超級APP

拓展自身業(yè)務(wù)邊界成長為生活服務(wù)APP是另一個提升自身產(chǎn)業(yè)鏈價值的途徑。攜程在向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴張的同時也在產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)層不斷拓展自身邊界，試圖從一站式旅游服務(wù)平臺進一步成長為綜合生活服務(wù)超級APP。

攜程已經(jīng)上線了包括：機票、酒店、商旅管理、休閑度假產(chǎn)品，門票、專車、目的地服務(wù)、保險服務(wù)、簽證、購物、退稅、外幣兌換，存款證明、運動場館預(yù)訂、機場班車、通勤班車、海外置業(yè)、移民服務(wù)等產(chǎn)品和服務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報、國泰君安證券研究

后流量紅利時代，競爭加劇龍頭放緩，向海外、線下拓展以重奪價值鏈優(yōu)勢地位，將推動攜程新一輪增長。

*本文來源：微信公眾號“國泰君安證券研究”（ID：gtjaresearch），原標(biāo)題：《國君社服 | 攜程人到中年》。