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9月26日，攜程(CTRP.US)對(duì)外宣布，公司股東百度擬發(fā)行3130.4萬美國存托股票（ADS），套現(xiàn)近10億美元。這相當(dāng)于百度持有攜程約30%的股份。

某種程度上說，百度是幸運(yùn)的。因?yàn)榘俣仁沁^去幾年為數(shù)不多能在攜程上賺錢的人。

要說攜程的投資人有多慘？如果你在2013年9月30日按當(dāng)天收盤價(jià)29.18美元買入攜程，并持有到現(xiàn)在，收益率幾乎為0。

股價(jià)沒漲，并不意味著攜程是一家差公司。因?yàn)闊o論從哪個(gè)角度來說，攜程幾乎都符合價(jià)值投資者對(duì)好公司的定義。

2018年中國在線旅游市場規(guī)模14812億，攜程是這個(gè)市場的絕對(duì)龍頭。同時(shí)，從2013年到2018年，攜程非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤從14.36億元增長到43.12億元，年復(fù)合增長率24.6%。

而放眼整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，攜程管理層的能力不說頂級(jí)，至少也算得上優(yōu)秀。從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，攜程打跨了一個(gè)又一個(gè)對(duì)手，同程、去哪兒、芒果網(wǎng)、途牛、藝龍……即使強(qiáng)如王興，也沒能撼動(dòng)攜程在高端酒店上的絕對(duì)優(yōu)勢。

看到這里，你可能要問，為什么這樣一家看上去很優(yōu)秀的公司，6年后的股價(jià)還在原地踏步呢？

原因就是股本擴(kuò)張。從2014年2月28日到2019年2月28日，攜程通過增發(fā)將股本從3291萬股擴(kuò)張到6948萬股，增長111%。但增發(fā)股本并未帶來相匹配的業(yè)績增長，這直接導(dǎo)致了攜程股東的權(quán)益被稀釋。

再加上，近幾年收入增速放緩帶來的估值下降，攜程6年股價(jià)不漲，也就不那么讓人奇怪了。

市場錯(cuò)了，還是你錯(cuò)了？

在雪球上，曾經(jīng)有一場主題是“市場錯(cuò)了，還是你錯(cuò)了”的大討論。起因是一位投資人抱怨，自己投資的公司在過5年業(yè)績持續(xù)上漲，但股價(jià)卻持續(xù)萎靡5年。

在美股，也有這樣一家公司，就是攜程。

過去十年，攜程的收入持續(xù)增長，增速也從未低過10%。2016年，“吃掉”藝龍、去哪兒網(wǎng)之后的攜程，營收同比增長76%，創(chuàng)階段性新高。但2018年增速跌至15%，2019年上年年?duì)I收87億元，較2018年同期增長18%，有所回升。

考慮到市場飽和度及攜程自身體量，攜程這樣的成長實(shí)屬難得。在盈利能力上，攜程表現(xiàn)同樣不俗。

2013年-2018年，攜程非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤從14.36億元增長到43.12億元，年復(fù)合增長率24.6%。

看到這里，有人可能會(huì)說，影響公司股價(jià)的因素又不只有業(yè)績。這么說吧，攜程一直是中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里最優(yōu)秀的公司之一。

要知道，在浩浩蕩蕩的互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，大大小小的風(fēng)口出現(xiàn)不少，但真正的好賽道并不多，在線旅游算一個(gè)。

2013年到2018年，中國在線旅游市場規(guī)模從3000億出頭增長到14812億。2018年后，盡管行業(yè)整體增速有所下滑，但依然保持在10%以上。

在這個(gè)市場里，攜程一直是絕對(duì)的龍頭。從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，攜程不僅跑了出來，還打跨了一個(gè)又一個(gè)對(duì)手，同程、去哪兒、芒果網(wǎng)、途牛、藝龍……即使強(qiáng)如王興，也沒能撼動(dòng)攜程在高端酒店上的絕對(duì)優(yōu)勢。

放眼整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，攜程的管理層絕對(duì)排的上號(hào)。與其說是攜程強(qiáng)，倒不如說是梁建章有手段。想想當(dāng)年轟轟烈烈的OTA大戰(zhàn)，最后也只成就攜程一個(gè)贏家。不就是梁建章親自下場，拿著大把現(xiàn)金，把藝龍、去哪兒股東的耐心耗盡。

所以，在線旅游行業(yè)里一直有句話，所有中國在線旅游的創(chuàng)業(yè)者跟James（攜程董事局主席梁建章）生在一個(gè)時(shí)代，是最大的悲劇。

對(duì)于梁建章的手段，同程創(chuàng)始人吳志祥曾經(jīng)有過一段很形象的說法：

“2013年，我們聽說，梁建章在攜程的辦公室之前一直是關(guān)著的，有一天門突然開了，有人進(jìn)去給植物澆水了。我們當(dāng)時(shí)覺得五雷轟頂一般，就知道行業(yè)要發(fā)生大的變化了?！?/p>

即使按巴菲特的價(jià)值投資理論來說，攜程絕對(duì)算得上一家值得投資的公司。坐擁萬億的在線旅游市場，經(jīng)過激烈競爭形成的行業(yè)壟斷，打過很多勝仗的管理層。

可在這樣一家看上去很美好的公司上，投資人就是賺不到錢。這么說吧，如果你在2013年9月30日以收盤價(jià)29.18美元買入，并持有到現(xiàn)在，收益率幾乎為0。

但這并不妨礙攜程市值的增長。2013年9月30日到現(xiàn)在，攜程的市值從75.83億美元增長到165.6億美元，增長118%。與之相對(duì)應(yīng)，從2014年2月28日到2019年2月28日，攜程的股本從3291萬股增長到6948萬股，增長111%。

當(dāng)年詹姆斯曾經(jīng)信誓旦旦地說，攜程要做到多少市值。讓投資人沒想到，攜程市值的增長，不是靠股價(jià)上漲，而是靠增發(fā)。

中概稀釋哪家強(qiáng)？美股市場找攜程

從攜程歷年的總股本變化情況來看，主要集中在2015年3月31日到2016年3月31日這段時(shí)間。

截至2016年3月31日，攜程一共有5777萬股普通股。而2015年同期攜程的股本只有3551萬股，股本增加2226萬股，多出股本為原來股本的62.6%。

這個(gè)時(shí)期攜程股本增加的原因是，百度與攜程達(dá)成一項(xiàng)股權(quán)置換交易。根據(jù)交易內(nèi)容，百度通過此交易完成前擁有的1.78億去哪兒網(wǎng)A類普通股和1145萬股B類普通股置換成1148.84萬股攜程增發(fā)的普通股。

此外，2015年12月，去哪兒宣布中小股東批準(zhǔn)去哪兒員工與攜程換股方案。根據(jù)這一方案，去哪兒在職員工持有QUNR股份及未來期權(quán)以1:0.725轉(zhuǎn)換攜程股份的完整法律協(xié)議簽署。

換句話說，收購去哪兒是導(dǎo)致攜程股本增加的重要原因。

在此之后，攜程又完成過數(shù)次增發(fā)。其中，在2016年9月，攜程又完成2850萬股ADS的發(fā)行，大概增加356.25萬普通股。

但股本的增加，并未給攜程帶來相匹配的業(yè)績增長。至少從近幾年業(yè)績來看，并購去哪兒對(duì)攜程的幫助很有限。

2016年，攜程收入從109億增長到192億，增幅達(dá)76%。此后兩年收入增長率連續(xù)下滑，分別只有41%和15%。

從盈利情況來看，攜程非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤從2015年的31.5億增長到2018年的43.12億，復(fù)合增長率只有11%。

究其原因，和在線旅游的生意不無關(guān)系。收購去哪兒后，攜程的毛利潤率盡管有所提高，但三項(xiàng)費(fèi)用（產(chǎn)品、市場、行政）并沒有下降。2015-2018年，攜程三費(fèi)占總營收的比重分別為69%、84%、71%和71%。

如果說，毛利潤率高低反映的是，公司內(nèi)部的運(yùn)營效率。那么三項(xiàng)費(fèi)用的多少，則更多是經(jīng)營者基于外部環(huán)境判斷下的主動(dòng)選擇。

攜程三費(fèi)不降反增，反映了其對(duì)在線旅游競爭態(tài)勢的預(yù)判：舊的對(duì)手已經(jīng)消失，新的對(duì)手又冒了出來，阿里、萬達(dá)、新美大等，攜程依然不敢掉以輕心。

換句話說，攜程的外部壓力并沒有因?yàn)槭召徣ツ膬憾卸嗌贉p輕。

增發(fā)效果不佳，帶來的直接影響是，攜程股東權(quán)益被稀釋。至于能被稀釋到什么程度？舉個(gè)例子，你們就清楚了。

2014年攜程非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤為7.39億，按2015年3月31日攜程的總股本3551萬股來算，每股收益在20.8元左右。

到了2018年，攜程非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤為43.12億，按2019年2月28日攜程的總股本6919萬股來算，每股收益在62.32元左右。

從2014年到2018年，攜程非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤從7.39億增長到43.12億，增長接近5倍，而每股收益只增長了2倍多。

加上近幾年攜程收入增速放緩帶來的估值下降，過去6年股價(jià)不漲，也就順理成章了。 

如果說，過去幾年的增發(fā)史是攜程股東們的“噩夢”。那么，現(xiàn)在大規(guī)模未到期的可轉(zhuǎn)債則依然是股東們頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

2013年以來，攜程前前后后總共發(fā)了8筆可轉(zhuǎn)債，累計(jì)規(guī)模42.3億美元。除去一筆8億美元的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)在2018年到期，剩下可轉(zhuǎn)債的總價(jià)值在34.3億美元。

這個(gè)規(guī)模什么水平？現(xiàn)在攜程市值是165.6億美元，即使按這個(gè)比例來算，如果全部轉(zhuǎn)股，規(guī)模大概接近1000萬普通股，差不多相當(dāng)于現(xiàn)在總股本的14%左右。這還沒算上員工股權(quán)激勵(lì)帶來的總股本增加。

也難怪有投資人調(diào)侃，“中概稀釋哪家強(qiáng)？美股市場找攜程”。

 *本文來源：微信公眾號(hào)“讀懂財(cái)經(jīng)”（ID:dudongcj），作者：讀懂君，原標(biāo)題：《攜程6年股價(jià)不漲之謎》。