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11月14日，攜程集團（NASDAQ:TCOM）披露三季報：收入同比增長12%至105億元，營業(yè)利潤同比增長52%至22億元。

這是攜程更名后的第一份財報，其中不乏亮點。

但最重要的，攜程國際化進入加速發(fā)展階段，這在國內(nèi)在線旅游公司中是絕無僅有的。

需要明確指出的是，攜程國際業(yè)務的崛起，包括中國出境游、中國入境游，以及純國際游，實際上是正在再造一個攜程。未來攜程的市值應該按國內(nèi)、國際兩個市場來估值。

營業(yè)利潤率創(chuàng)八年來新高

攜程三季度的營業(yè)利潤率為21％，這是個不同尋常的數(shù)字：不僅高于去年同期16%，還高于上季度的15%，往前推八年才能找到比這更亮眼的成績（2011年Q4的25%）。 

從業(yè)務板塊上來看，國際酒店業(yè)務（除去大中華地區(qū)）收入同比增長50%，帶動第三季度酒店預訂營收同比增長14%至41億元。

酒店預訂在攜程旗下主要有四塊業(yè)務，酒店預訂、交通票務、旅游度假業(yè)務及商旅管理業(yè)，其中酒店預訂及交通票務占總營收的比重超過80%，酒店業(yè)務的大幅增長也是營業(yè)利潤增長的主要動力。

占營收15%-20%的旅游度假及商旅管理業(yè)務雙位數(shù)的增長。前者受益于于線下門店流量的強勁增長和在國內(nèi)低線城市的進一步滲透；后者受益于商旅客戶的增加和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

在攜程的子品牌中，機票搜索引擎天巡（Skyscanner）保持了穩(wěn)健的增長勢頭。今年9月，天巡月活用戶破億。攜程境外游的發(fā)展主要依托公司旗下Skyscanner和 Trip.com 兩大平臺。

Trip.com已經(jīng)連續(xù)12個季度實現(xiàn)三位數(shù)的機票票量增長。Trip.com是一個加州的酒店和機票比價搜索網(wǎng)站，成立于2010年，2017年11月被攜程收購。Trip.com 的虧損正在收窄，反映國際業(yè)務已成功吸引到更多客戶。

管理層預期2019年四季度，凈營業(yè)收入同比增長率約為 8%-13%，2020 財年非GAAP 營業(yè)利潤率將超過20％;未來3-4 年內(nèi)國際業(yè)務收入占比達到 40%-50%。

再造一個攜程

攜程的全球化戰(zhàn)略具有很強的獨特性，并且剛剛進入加速狀態(tài)。國內(nèi)其他的OTA品牌仍未像攜程一樣大力推進海外市場，難以獲取行業(yè)的比較數(shù)據(jù)。

因此選取適合的估值方式，評估攜程海外市場的價值就顯得非常必要。攜程未來的市值最好按國內(nèi)、國際兩個市場的市值分開來計算。

對于攜程現(xiàn)在國內(nèi)的業(yè)務，可以使用市盈率（PE）和市銷率（PS）來衡量。

目前攜程35.5倍市盈率，與對標公司OTA行業(yè)鼻祖Booking Holdings（NASDAQ:BKNG）17.93倍市盈率相比，攜程似乎并不便宜。

攜程相對較高的市盈率代表其是成長型公司，比如說特斯拉，這代表投資者對這個公司的未來發(fā)展充滿了信心，認為公司的產(chǎn)品開發(fā)或者市場營銷會帶來很高的回報。

從數(shù)據(jù)可以看到，對比攜程和Booking、Expedia兩家的財務數(shù)據(jù)，攜程的增長速度是最快的。

2019年的前三個季度，攜程的經(jīng)營利潤率Non-GAAP增速一直保持在40%以上，經(jīng)營利潤率已超過Expedia三季度的18.8%，并在逐漸追上Booking的48.7%。

2019年第三季度，攜程的凈利潤率Non-GAAP增速達到了24.8%，超過了Booking的14.8%以及Expedia的負增長。

對于攜程未來的國際業(yè)務，則不能用短期的業(yè)績來簡單衡量，要按新增一個攜程方法來給公司估值。

攜程的國際業(yè)務包括三個部分，分別是中國出境游、中國入境游，以及純國際游。

國家統(tǒng)計局官網(wǎng)今年9月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國出境游旅游人數(shù)和境外支出都已躍居世界第一位。

1995-2017年，中國出境旅游人數(shù)由0.05億人次增至1.43億人次，年均增長17%；同期，中國出境旅游支出額由37億美元增至2577億美元，增長68.6倍。到2020年，預計中國每年的出境游人數(shù)將達到2億人次。對于攜程來說，有很大的增量空間。

當然，中國出境游市場并不是攜程一家獨享的，而是中國的旅游公司都能享受到增速的紅利。但是中國入境游和純國際游則不一樣，這兩個部分是在國際機票這個入口有話語權(quán)的公司才能做。

中國入境游，是一個未來更值得關(guān)注的增量市場，而且市場還沒有被完全激活、潛力巨大。通過跨國比較，前幾十位的主要經(jīng)濟體中，目前中國的入境旅游占GDP的貢獻率是最低的。一般國家都在1%到2%、3%左右，而中國只有0.3%。

如果未來中國入境游市場能夠做到像其他國家1%、2%的GDP貢獻率，就意味能提供1000億?2000億美元的增量空間。

至于純國際游，這塊的市場空間可以參考Booking Holding和Expedia，兩家基本壟斷了海外市場。尤其是歐洲市場，Booking、Expedia基本把80%的酒店渠道收入了囊中。

目前Booking Holdings 的市值是778億美元，Expedia139億美元。兩者相加為917億美元。所以海外市場市值大概在1150億美元以上。

綜合來看，攜程的國際業(yè)務的三個部分增量空間極富想象力。攜程因為有國際機票這個流量入口，所以本土選手無法跟隨。這意味著攜程可以獨享這個巨大增量市場的紅利。

在這數(shù)千億市值的國際市場業(yè)務中，攜程有潛力成長為下一個Booking Holding。因此對于攜程國際業(yè)務的估值，也要用Booking目前的市值和盈利能力去評估。Booking 778億美元的市值和48.7%的經(jīng)營利潤說明，攜程完全有機會把自己的國際業(yè)務再做出一個目前的市值。

細解攜程的全球化戰(zhàn)略

CEO孫潔對攜程的國際業(yè)務有一個清晰的思路，就是將攜程中文App這個中國旅游超級App的成功復制到全球市場，更好地服務中國出境、中國入境，以及純國際游這三部分的游客。

在這個將攜程中文App復制到全球的過程中，攜程主要是通過收購以及戰(zhàn)略合作，拓展了產(chǎn)品覆蓋的深度和廣度。

2016年，攜程以14億英鎊的價格收購了英國的旅游搜索巨頭天巡，補足了攜程的國際機票搜索服務。

2017年11月，攜程收購了美國的社交旅游網(wǎng)站Trip.com，將其轉(zhuǎn)型為攜程的國際版，加強了國際機票流量入口。

今年8月30日，攜程宣布完成與Naspers Limited的股權(quán)置換交易，成為印度在線旅游公司MakeMyTrip的最大股東，而早在2016年，攜程就已投資MakeMyTrip 1.8億美元。

今年11月6日，攜程集團和Trip Advisor,Inc (NASDAQ：TRIP)達成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系并擴大全球合作，合作內(nèi)容包括成立合資公司、達成全球內(nèi)容協(xié)議以及公司治理協(xié)議。和TripAdvisor的合作則彌補了攜程在海內(nèi)外旅游內(nèi)容上的短板。

攜程的海外戰(zhàn)略，和早期的Booking Holding這只15年一百多倍的大牛股，有異曲同工之妙。

Booking的爆發(fā)式增長，其中一個最主要的原因，就是不斷收購國際業(yè)務，較早卡位歐洲市場，借助酒店代理業(yè)務實現(xiàn)國際版圖的快速擴張。

攜程對于歐洲市場的重視，也與Booking在早期對歐洲市場的卡位如出一轍。

歐洲OTA的盈利空間最大，因為歐洲的酒店相對于美國來講，較為分散，而酒店越分散，OTA盈利空間越大。

攜程早在2016年，就很有眼光地收購了天巡，這個以英國為基地，主要聚焦歐洲市場的機票航班搜索引擎。天巡的預訂量在 2019 年一季度實現(xiàn)了約250%的同比增長。

在歐洲獲得增長后，攜程把成功經(jīng)驗復制到了亞洲。2017年收購的Trip.com成為了亞洲旅客預訂全球旅程的重要平臺。

掌握了歐、美、東南亞等熱門旅行目的國際機票這個入口，攜程便可以進一步發(fā)揮自己的強項，一站式購物和交叉銷售。在攜程用戶預訂機票后，通過了解用戶的目的地，攜程會推送相關(guān)的酒店、目的地、活動門票、交通服務等產(chǎn)品，從而提高交叉銷售和轉(zhuǎn)化率。

數(shù)據(jù)顯示，攜程集團目前海外用戶數(shù)量超過1億，產(chǎn)品覆蓋全球范圍超200個國家和地區(qū)；供應鏈方面，酒店平臺可搜到全球范圍內(nèi)超140萬家酒店，在46個海外市場有100多家國際機票供應商，擁有全球100多家主要分銷合作伙伴，分銷網(wǎng)絡成員超1000家。

攜程的全球化戰(zhàn)略，空間上有中國出境游、入境游、純國際游的增量市場，估值上有行業(yè)大牛得以對標，又提出了符合自己的演進邏輯。攜程若能在海外成功復制自己，其市值有什么理由不打開空間呢？

*本文來源：微信公眾“阿爾法工場”，作者：孫嘉寶，原標題：《增速跑贏海外玩家，攜程正“再造一個攜程”》。