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11月14日，攜程發(fā)布了2019年第三季度的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。報(bào)告期內(nèi)，攜程收入達(dá)到105億元人民幣，同比增長(zhǎng)12%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為22億元人民幣，同比增長(zhǎng)52%。

值得一提的是，若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，本季度攜程的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為25%，是過(guò)去6年的最高值。

而這份財(cái)報(bào)體現(xiàn)的價(jià)值不止這些。在本季度，攜程的國(guó)際業(yè)務(wù)占比超過(guò)35%。其中，攜程的國(guó)際酒店業(yè)務(wù)（除大中華地區(qū)目的地）收入同比增長(zhǎng)50%，Trip.com品牌下的國(guó)際機(jī)票票量連續(xù)第12個(gè)季度保持三位數(shù)的增長(zhǎng)。

發(fā)力全球化，徹底打開(kāi)了攜程收入增長(zhǎng)的天花板。同時(shí)，隨著利潤(rùn)率更高的國(guó)際業(yè)務(wù)占比提升，加上運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，能讓攜程保持一個(gè)不錯(cuò)的盈利能力。

收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，或許將成為攜程未來(lái)一段時(shí)間的“新常態(tài)”。

攜程換“天花板”

過(guò)去，投資人對(duì)攜程詬病最多的是，看得懂現(xiàn)在，看不清未來(lái)。說(shuō)到底，大家都在問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，十年后的攜程長(zhǎng)什么樣？

攜程的全球化戰(zhàn)略，讓這個(gè)問(wèn)題有了答案。

2019年Q3，除大中華地區(qū)外，攜程的國(guó)際旅游酒店業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)50%，Trip.com品牌下的國(guó)際機(jī)票票量連續(xù)第12個(gè)季度保持三位數(shù)的增長(zhǎng)。截至目前，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)35%。

受益于國(guó)際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，此前三個(gè)季度，攜程增速始終保持在20%左右。2019年第三季度攜程收入為105億，同比增長(zhǎng)12%。

某種程度上說(shuō)，攜程能取得兩位數(shù)增速殊為不易。因?yàn)榻衲暌詠?lái)，香港旅游業(yè)持續(xù)低迷。香港財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波稱(chēng)，8月香港部分地區(qū)酒店入住率下跌逾一半。而香港作為重要的出境游目的地，對(duì)所有在出境游市場(chǎng)深耕的旅游公司的業(yè)績(jī)，都有深刻影響。

而短期的地區(qū)業(yè)績(jī)波動(dòng)，并不會(huì)影響攜程長(zhǎng)期的增長(zhǎng)邏輯。國(guó)內(nèi)出境游市場(chǎng)增長(zhǎng)，自由行在出境游中占比的不斷提高，攜程憑借其在高端市場(chǎng)的品牌，很容易能拿下這部分市場(chǎng)。

這給攜程帶來(lái)兩個(gè)機(jī)會(huì)。一是以國(guó)際機(jī)票預(yù)訂為入口，延伸至國(guó)際酒店、景區(qū)門(mén)票，以及租車(chē)服務(wù)等。二是從服務(wù)國(guó)內(nèi)人群的出境游延伸到服務(wù)國(guó)際市場(chǎng)。

基于這兩個(gè)大邏輯，我們?cè)賮?lái)看攜程今年3季度各項(xiàng)收入的變化。

2019年第三季度票務(wù)服務(wù)收入37億，其中，攜程的國(guó)際機(jī)票業(yè)務(wù)在第三季度取得了高于行業(yè)增速的增長(zhǎng)，Trip.com品牌則實(shí)現(xiàn)了連續(xù) 12 個(gè)季度三位數(shù)的機(jī)票票量增長(zhǎng)。

在攜程的全球化戰(zhàn)略里，票務(wù)業(yè)務(wù)價(jià)值巨大。因?yàn)樵趪?guó)際市場(chǎng)，幾乎不存在平臺(tái)線下運(yùn)營(yíng)的空間，機(jī)票往往是用戶決策流程中，唯一的線上流量入口。而這是國(guó)內(nèi)諸如美團(tuán)這樣專(zhuān)注本土市場(chǎng)的公司無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。

在酒店業(yè)務(wù)方面，2019年攜程的住宿預(yù)訂收入41億，同比增長(zhǎng)14%。過(guò)去幾個(gè)季度，攜程住宿預(yù)定收入增速持續(xù)穩(wěn)定在兩位數(shù)以上，增長(zhǎng)主要來(lái)自國(guó)際酒店業(yè)務(wù)，今年三季度國(guó)際酒店業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)達(dá)50%。

除了國(guó)際業(yè)務(wù)，下沉市場(chǎng)開(kāi)拓，也成為攜程另一個(gè)重要的增量。

攜程在高端酒店絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，能確保其在開(kāi)拓下沉市場(chǎng)時(shí)保證公司整體的盈利能力、在低星酒店市場(chǎng)給出極具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，以獲得一定的市場(chǎng)份額。

此外，攜程的其他業(yè)務(wù)也有不小的增長(zhǎng)。2019年第三季度旅游度假收入和商旅收入分別為16億和3.35億，分別增長(zhǎng)19%和26%。

旅游度假收入增長(zhǎng)原因是，線下店流量的增加。根據(jù)國(guó)盛證券在9月份的數(shù)據(jù)，攜程大概有8000家左右加盟店，線下店在服務(wù)旅游服務(wù)時(shí)，又可以給酒店、票務(wù)等其它業(yè)務(wù)引流，部分解決了線上獲客成本不斷增加的問(wèn)題。

開(kāi)源節(jié)流，非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率創(chuàng)近6年新高

本次財(cái)報(bào)中，攜程最亮眼的數(shù)據(jù)不僅是收入，更是利潤(rùn)。

2019年第三季度，攜程營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為22億元人民幣，同比增長(zhǎng)52%。若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，攜程非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為26億，同比增長(zhǎng)40%。非GAAP攜程的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為25%，是過(guò)去6年的最高值。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的重要原因是，攜程運(yùn)營(yíng)效率的提高。這直接體現(xiàn)在費(fèi)用支出的控制。過(guò)去四個(gè)季度，攜程三項(xiàng)費(fèi)用占比已從82%降低至59%。

比如，攜程會(huì)監(jiān)測(cè)在各個(gè)營(yíng)銷(xiāo)渠道投放的ROI，并將營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用更多的投向ROI高的渠道，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的效率優(yōu)化。去年第四季度，攜程營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比為35%。到今年第三季度，這個(gè)數(shù)據(jù)下降到24%。

但這絲毫沒(méi)有影響攜程的獲客。第三季度攜程的海外月活人數(shù)也突破了1億。

除了對(duì)營(yíng)銷(xiāo)渠道ROI的管控，攜程還會(huì)監(jiān)控每個(gè)區(qū)域的利潤(rùn)率，并針對(duì)利潤(rùn)率的高低做相應(yīng)的調(diào)整。目前攜程進(jìn)入了超過(guò)20個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

相比于節(jié)流，開(kāi)源當(dāng)然也同樣重要。發(fā)力國(guó)際業(yè)務(wù)后，攜程收入結(jié)構(gòu)得到了明顯的優(yōu)化。

一方面，海外收入占比提高，有利于分散單個(gè)地區(qū)變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)際收入的高毛利，也有利于提高攜程的利潤(rùn)率。根據(jù)管理層透露，“出境游的平均價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)游價(jià)格，出境游業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率更高?！?/p>

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，還有一個(gè)重要原因，攜程的股權(quán)激勵(lì)回歸常態(tài)。

此前攜程收購(gòu)去哪兒后，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用出現(xiàn)大幅增加，這很大程度上影響了攜程過(guò)去幾年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。最近四個(gè)季度，攜程的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用總額和對(duì)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的影響均成下降趨勢(shì)。

長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際業(yè)務(wù)占比提高，運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化，加上股權(quán)激勵(lì)的穩(wěn)定，將有可能讓攜程的盈利能力維持在一個(gè)較高水平。

全球最大旅游企業(yè)，只值200億美金？

換了“天花板”，越來(lái)越賺錢(qián)的攜程，似乎并沒(méi)有受到投資人的重視。

根據(jù)昨天收盤(pán)價(jià)，攜程的估值只有184億美金。這樣的估值什么水平？我們對(duì)比一下國(guó)際兩大OTA巨頭Booking和Expedia的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在來(lái)談攜程現(xiàn)在的估值。

2019年前三個(gè)季度，攜程每個(gè)季度的收入增速均超過(guò)Expedia和Booking，并且收入增速始終維持在兩位數(shù)，這是Expedia和Booking都未曾達(dá)到的。

如果拉長(zhǎng)周期來(lái)看，攜程在2004年-2018年間CAGR為38%，同期Booking為21%、Expedia為13%，依然遠(yuǎn)超Booking和Expedia。

攜程的利潤(rùn)表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)，今年前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)均超過(guò)50%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。而Expedia和Booking在前三個(gè)季度均出現(xiàn)過(guò)同比下滑的情況。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，攜程的未來(lái)盈利能力超越兩大巨頭也未嘗不可能。

攜程手上拿著137億美元的凈資產(chǎn)，成長(zhǎng)性高于同行業(yè)平均水平，每年收入保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，盈利能力尚有提升空間，市凈率卻只有1.31。

然而，當(dāng)我們僅僅依靠簡(jiǎn)單的市凈率或市盈率作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我們可能忽略了最為關(guān)鍵的因素。

觀察一家公司的價(jià)值并不完全是看其當(dāng)下的業(yè)務(wù)，更應(yīng)該取決于其所作生態(tài)的規(guī)模大小，以及它們的貢獻(xiàn)比例。

而正是這些因素，將決定攜程到底會(huì)增長(zhǎng)到哪里。準(zhǔn)確的來(lái)講，攜程的邊界不在于有形的業(yè)務(wù)形態(tài)，而在于它試圖提供的用戶價(jià)值，和相應(yīng)生態(tài)的建立。

在新的故事里，作為國(guó)內(nèi)最大的在線旅游公司的攜程，正在讓位于一個(gè)業(yè)務(wù)橫跨全球旅游行業(yè)、市場(chǎng)空間更大的攜程。

在全球化的競(jìng)爭(zhēng)中，當(dāng)下的攜程占據(jù)了一個(gè)很好的位置。體現(xiàn)在三點(diǎn)，中國(guó)人出境游的浪潮，全球布局和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層。

過(guò)去幾年，中國(guó)出境游的浪潮是其全球化業(yè)務(wù)的重要支撐。中國(guó)是全球最大的出境游市場(chǎng)。1995到2017年，我國(guó)出境旅游人數(shù)由0.05億人次增至1.43億人次，年均增長(zhǎng)17%。

從出境游延伸到國(guó)際市場(chǎng)順理成章。因此過(guò)去幾年攜程做了很多全球化的布局。

2016年10月，在投資美國(guó)途風(fēng)網(wǎng)之后，攜程實(shí)現(xiàn)了對(duì)海鷗旅游和縱橫集團(tuán)的戰(zhàn)略投資，開(kāi)始布局北美旅游市場(chǎng)。

2016年11月，攜程以14億英鎊收購(gòu)了英國(guó)旅游搜索巨頭天巡；

2017年11月，攜程收購(gòu)了美國(guó)的旅游元搜索平臺(tái)Trip.com；2018年攜程收購(gòu)印度B2B旅游平臺(tái)Travstarz Global Group。最近攜程又成了“印度攜程”MakeMyTrip的第一大股東。

今年11月6日，攜程和Trip Advisor(NASDAQ：TRIP)達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系并擴(kuò)大全球合作，合作內(nèi)容包括成立合資公司、達(dá)成全球內(nèi)容協(xié)議以及公司治理協(xié)議。和TripAdvisor的合作，彌補(bǔ)了攜程在海內(nèi)外旅游內(nèi)容上的短板。 

這些投資都為其后續(xù)在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)力打下基礎(chǔ)。而同時(shí)，攜程也擁有了過(guò)去二十年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最好的管理層之一。

說(shuō)起來(lái)，過(guò)去二十年攜程大大小小的戰(zhàn)役也打過(guò)不少。從PC時(shí)代的同程、藝龍，到移動(dòng)端的去哪兒，無(wú)一例外均以攜程的勝利而告終。即使強(qiáng)如美團(tuán)，也沒(méi)能撼動(dòng)攜程在酒店的優(yōu)勢(shì)地位。

因此我們有理由相信，攜程大概率能在全球化的競(jìng)爭(zhēng)中有所突破。

而當(dāng)不到200億美元的攜程，拿著全球在線旅游最大的GMV，去賭數(shù)萬(wàn)億旅游產(chǎn)業(yè)的超級(jí)平臺(tái)。這樣的賠率應(yīng)該足夠誘人了。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“讀懂財(cái)經(jīng)”（ID：dudongcj），原標(biāo)題：《攜程換了“天花板”》。